第五章报酬风险证券市场线

报酬、风险与证券市场线潘红波武汉大学经济与管理学院本章概述报酬与风险有效资本市场单只股票的收益和风险投资组合分散化和投资组合风险系统风险和贝塔系数证券市场线报酬的衡量报酬额（绝对报酬）：报酬额=股利（利息）收入+资本利得=Dt+1+(Pt+1-Pt)报酬率（相对报酬）：报酬率=[Dt+1+(Pt+1-Pt)]/Pt=股利收益率+资本利得收益率通常用相对报酬来表示投资报酬的多少。报酬率的历史记录5种类型的投资产品大型公司股票：美国标准普尔500指数小型公司股票：在纽约股票交易所上市的最小的（15%）20%的公司长期公司债券：20年期的高质量债券长期美国政府债券：20年期的美国政府债券美国国库券：3个月期的国库券国库券的年收益率平均报酬率投资平均报酬率大型公司股票12.4%小型公司股票17.5%长期公司债券6.2%长期政府债券5.8%美国国库券3.8%通货膨胀率3.1%风险溢酬冒风险所得的“额外”收益率。国库券被认为是无风险证券。风险溢酬是超过无风险利率的报酬。历史风险溢酬大型公司股票:12.4–3.8=8.6%小型公司股票:17.5–3.9=13.9%长期公司债券:6.2–3.9=2.6%长期政府债券:5.8–3.9=2.1%报酬率的波动（风险）：方差和标准差方差和标准差测量资产报酬率的波动性波动性越大越不能确定方差=偏差的平方和/(报酬率个数–1)标准差=方差的平方根图表大型公司股票小型公司股票长期公司债券长期政府债券美国国库券通货膨胀率中期政府债券风险、报酬和资本市场资本市场告诉我们——承担风险，就会有回报；——潜在的回报越大，风险也就越大；——这被叫做风险回报交换。贵州茅台年报宣告前后：以每股收益高达4.57元获得盈利能力A股第一（净资产收益率近三年分别为34.38%、33.79%和29.81%，净利润增长率则分别为83.25%、34.22%和13.50%）。神州泰岳年报宣告前后：过去三年的净利润分别为27075.17｜12054.80｜8831.22市场价格行为在不同有效性市场中，价格对新信息的反应是不同的。有效市场行为：价格几乎在新信息公布的同时进行调整并且充分反应新信息，但看不出以后价格上升或下降的趋势。非有效性市场行为：1）延缓反应行为；2）过头反应行为。消息泄露与提前反应有效市场中的价格行为消息泄露与提前反应：乐山电力有关EMH的一些常见的错误观念市场失灵意味着你不能赚钱。市场有效性意味着你的钱无论这样进行投资都一样。因为股价每天都在波动，因此市场是无效的。弱式效率指过去价格的所有信息都包括在现行市场价格之中。如果市场弱式有效，那么投资者将不能通过公司过去的价格或者信息赚取非正常利润。暗示技术分析将不能赚取非正常利润。最低层次的市场有效性，一般的证券市场均达到这个条件。半强式效率是指现行市场价格反映全部公开的，可得到的信息，包括贸易信息，公司公告，新闻发布，分析师评述等等。如果市场是半强式有效，那么投资者不能通过利用公共信息赚取非正常利润。暗示基本面分析将不能导致非正常利润。掌握内部信息的人员可以获得超正常报酬。强式效率是指市场价格反映所有公开的或未公开的信息，包括公司公开的信息和公司内部信息。内部人员也无法获取超正常利润。所有的市场都不满足强式有效的条件，因此，各国证券监管部门均对公司内部人员买卖公司股票作出限制。在我国，上市公司董事、监事和高级管理人员应在买卖本公司股票前，将买卖计划以书面方式通知董事会秘书，并在年度业绩快报、业绩预告披露前10日内，年度报告披露前30日内，以及重大事项自筹划起至披露后两个交易日内等窗口期内不得买卖本公司股票。三种有效性信息集的关系过去的股价信息所有公开信息所有的公开和未公开信息市场效率性对投资者之启示金融市场在大部份时候对大多数人是有效率的，但有少部份时候对有特定信息与研究的人来说是无效率的股神巴菲特：金融市场有很多时候是无效率的，Mr.Markets的脾气变化无常，投资者应利用不理性的杀盘买进物超所值的股票国际金融家索罗斯：金融市场在90%时候对是有效率的，但我的机会就是充分利用那10%的无效率来获利市场效率性对公司财务的意义如果市场是有效的，那么绝大多数证券的价格就是合理的，是处于均衡状态下的均衡价格。因此，在正常的证券投资中，投资者预期能够获得的投资报酬取决于投资风险的大小。单只股票的收益：期望报酬率期望报酬率以所有可能的报酬率的概率为基础由于这个原因，如果过程是重复多次的话“期望”就意味着平均niiiRpRE1)(E(R)：资产的预期收益率;N：可能的情况数目；Pi：第i种情况出现的概率；Ri：第i种可能性下的收益；单只股票的风险：方差和标准差方差和标准差对报酬率的波动性进行计量将不同的概率用于所有可能的组合加权平均偏差平方（表示标准差）niiiRERp122))((σ举例：期望报酬率、方差假设你预期股票C和T在三种可能的自然状况下的报酬率如下。期望报酬率是多少？状况发生概率CT景气0.30.150.25正常0.50.100.20萧条?0.020.01RC=.3(.15)+.5(.10)+.2(.02)=.099=9.99%RT=.3(.25)+.5(.20)+.2(.01)=.177=17.7%2C=.3(.15-.099)2+.5(.1-.099)2+.2(.02-.099)2=.0020292T=.3(.25-.177)2+.5(.2-.177)2+.2(.01-.177)2=.007441投资组合一个投资组合是多个资产的集合一个资产的风险和报酬率对投资组合的风险和报酬率的影响是相当重要的一个投资组合的风险-报酬权衡是通过对该投资组合的期望报酬率和标准差进行测量得出，就像个别资产一样投资组合期望一个投资组合的期望报酬率就是该组合中各个资产的期望报酬率的加权平均数E(Rp)：投资组合的预期收益率;m：组合中资产的数目；wj：第j种资产的投资权数；E(Rj)：第j种资产的预期收益率；我们也可以通过寻找每种可能状况下的投资组合报酬率然后计算期望价值，如同我们计算个别资产的期望报酬率一样mjjjPREwRE1)()(投资组合风险的度量——方差计算各种状况下的投资组合报酬率:RP=w1R1+w2R2+…+wmRm运用如同计算个别资产期望报酬率的方法计算投资组合期望报酬率运用如同计算个别资产方差和标准差的方法计算投资组合的方差和标准差举例:投资组合考虑如下信息用50%的钱投资A和B状况发生概率AB繁荣.430%-5%衰退.6-10%25%各资产的期望报酬率和标准差是多少?投资组合的期望报酬率和标准差是多少?组合12.5%7.5%资产A:E(RA)=.4(30)+.6(-10)=6%Variance(A)=.4(30-6)2+.6(-10-6)2=3.84%Std.Dev.(A)=19.6%资产B:E(RB)=.4(-5)+.6(25)=13%Variance(B)=.4(-5-13)2+.6(25-13)2=2.16%Std.Dev.(B)=14.7%繁荣时组合的期望收益=.5(30)+.5(-5)=12.5衰退时组合的期望收益=.5(-10)+.5(25)=7.5组合预期收益率=.4(12.5)+.6(7.5)=9.5或=.5(6)+.5(13)=9.5组合的方差=.4(12.5-9.5)2+.6(7.5-9.5)2=6%%组合的标准差=2.45%注意：组合的方差不等于.5(3.84%)+.5(2.16%)=3%组合的标准差不等于.5(19.6)+.5(14.7)=17.17%报酬率总（实际）报酬率=期望报酬率+非期望报酬率非期望报酬率=系统风险+非系统风险系统风险：影响到大多数资产的风险因数，是不可分散风险或市场风险，如GDP，通货膨胀，利率等的变化；非系统风险：影响少数资产的风险因数，是特有风险或具体资产风险，如工人罢工,公司分立，短缺等。分散化投资组合分散化是指投资在不同的资产类别或部分分散化不仅仅是持有很多资产例如,如果你拥有50股因特网股票，你并没有分散化然而,如果你拥有50股股票横跨20个不同的工业，那么你就分散化了表相关系数，投资比重，投资组合收益和风险WAWBRpStandardDeviationofPortfolior=1r=0.5r=0r=－0.5r=－10%100%10%15%15%15%15%15%10%90%11%16%15%14%12%11%20%80%11%17%15%13%10%7%30%70%12%18%16%13%9%3%40%60%12%19%16%13%10%1%50%50%13%20%18%15%11%5%60%40%13%21%19%16%13%9%70%30%14%22%20%18%16%13%80%20%14%23%22%20%19%17%90%10%15%24%23%23%22%21%100%0%15%25%25%25%25%25%股票A的预期收益是15％，标准差是25％，股票B的预期收益是10％，标准差是15％相关系数，投资比重，投资组合收益和风险6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%r=1r=-1r=-1r=0.5r=0r=-0.5Wa=100%,Wb=0Wa=0%,Wb=100%Rpσp结论：当两种资产构成投资组合时，只要相关系数不等于1，组合就会出现分散风险的效应。不要把鸡蛋放在同一个篮子里面！分散化原则分散化可以充分地降低报酬率的变化，但不会导致预期报酬率在同等程度上的减少产生这种风险降低的原因在于一种比期望报酬率更低的资产被另一种比期望报酬率更高的资产抵消了然而,存在一个不能通过分散化来化解的最低风险水平，那就是系统部分系统风险原则承担风险会得到回报承担不必要的风险（非系统风险）没有回报一项风险资产的期望报酬率仅仅取决于该资产的系统风险，因为非系统风险可以被分化计量系统风险我们如何计量系统风险呢?我们用贝塔系数计量系统风险贝塔系数告诉我们什么?贝塔系数=1表示一项资产有着同整个市场相同的系统风险贝塔系数1表示一项资产的系统风险小于整个市场的系统风险贝塔系数1表示一项资产的系统风险大于整个市场的系统风险国外知名公司贝塔系数公司β值可口可乐0.45埃克森美孚0.80美国电力1.05通用汽车1.25ebay1.55雅虎1.85国内知名公司贝塔系数公司代码β值中国工商银行6013980.56武汉中百0007850.60五粮液0008580.62深圳能源0000271.02万科0000021.10雅戈尔6001771.12中兴通讯创业板0000631.161.18整体风险和系统风险考虑如下信息:标准差贝塔系数证券C20%1.25证券K30%0.95哪种证券的整体风险更大?哪种证券的系统风险更大?哪种证券应该有更高的期望报酬率?举例:投资组合的贝塔系数用如下的四种证券考虑之前的例子证券权数贝塔系数DCLK.1333.69KO.20.64INTC.2671.64KEI.41.79投资组合的贝塔系数是多少?.133(3.69)+.2(.64)+.267(1.64)+.4(1.79)=1.77贝塔系数和风险溢酬风险溢酬=期望报酬率–无风险报酬率贝塔系数越大,风险溢酬越高我们能定义出风险溢酬与贝塔系数之间的关系以便我们估计期望报酬率吗？当然可以!举例:投资组合期望报酬率与贝塔系数0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.53BetaExpectedReturnRfE(RA)AWA表示投资A资产的权重AfAAAffAAAPfPAAfAAAPfAAAPrREWrrWR