第五章衍生证券

第五章衍生证券引导案例:2005年8月22日，宝钢权证于上海证券交易所挂牌上市。这是我国证券市场在阔别9年后迎来的第一个权证产品，同时也标志着我国证券市场掀开了新的一页———金融衍生品市场的大幕已经拉开。对于投资者来说，宝钢权证的出现为他们提供了又一个新的投资品种。上市的宝钢权证的总量为3.877亿份，属于认购权证。其行权价为4.50元，存续期为从2005年8月18日至2006年8月30日，共计378天。行权比例为1，行权日期仅限于2006年8月30日。结算方式为证券给付方式。然而，宝钢权证上市之后的表现却让投资者着实“心跳”了一把。宝钢权证首日开盘价为1.263元，几乎是市场预测价的2倍；开盘即封涨停，拦住了前一天还在盘算如何操作的投资者；换手率达到35.89％。而在接下来的三天中，宝钢权证一路上涨，然而从上市第四日开始，宝钢权证开始下跌，在2005年8月30日，收盘15.43%的下跌创下宝钢权证上市以来单日最大跌幅。宝钢权证上市一周以来，七日轮回，行情仿佛又回到了起点。到了2006年8月23日，宝钢权证的最后一个交易日，它以价格跳水的形式作了最后的谢幕演出。宝钢权证上市时，其市值曾经达到4.89亿元（以交易首日的收盘价计）。而在结束交易时，市值仅0.12亿元，几乎缩水98％。对于权证这类衍生证券而言，其其估值模型等与股票不同，权证属于期权性质的衍生证券，其行权比例、行权价格、行权日期和正股的走势预期、振幅等都会对其价值进行影响，因而对于投资者而言是更大的挑战。第一节衍生证券概述一、衍生证券的基本定义衍生证券，也可以被称为衍生金融工具，是与基础金融产品相对应的一个概念，指建立在基础产品或基础变量之上，其价格随基础金融产品的价格（或数值）变动的派生金融产品。衍生金融资产产生于20世纪70年代。自出现以来，发展迅速。衍生金融资产的产生和迅速发展主要有以下原因：1.上世纪70年代高通货膨胀率以及普遍实行的浮动汇率制度，使规避通货膨胀风险、利率风险和汇率风险成为金融交易的一项重要需求。衍生工具能有效地转移投资者某些不愿承担的风险给愿意承担者。2.各国政府逐渐放松金融管制以及通讯技术、信息处理技术的进步等有利条件促进衍生工具飞速发展。先进技术的出现，使实施套期保值、套利和其他风险管理策略的成本费用得以大大降低，从而也使衍生工具供给量大大增加。3.金融业的竞争日益加剧促使金融机构不断进行金融创新，推出新的金融衍生工具。4.上世纪70年代以来期权定价模型等衍生工具估价模型和技术取得突破并有了长足的进展，这有利于投资者更为准确地对衍生资产进行估价、风险管理，有利于衍生工具的发行和使用，从而促进衍生资产的正常发展。二、衍生证券的特征1．联动性证券衍生的价格随着基础资产价格的波动而波动。当作为标的物的基础资产价格受到某种因素的影响而向某个方向变动的时候，这些因素同样影响人们对衍生证券的未来价格的预期，衍生证券的价格也会朝着相同的方向变动，即衍生证券和基础资产价格具有价格变动方向一致的联动性。2、远期性衍生证券的价格预测指向未来，因此具有远期性的特征，即交易双方根据掌握的大量市场信息对基础资产的价格变化趋势进行预测，根据当前的预测来确定未来交易的价格。此外，衍生证券的交割不是当前而是未来，因而也带有远期性和跨期性特征。3、杠杆性衍生证券的杠杆性也被称为杠杆效应。衍生证券的交易中实行保证金制度，投资者只需支付合约标的物总价值的一定比例作为保证金即可进行交易。实际的全额交易金额往往是保证金的几倍到几十倍不等。即投资者用较少的资金控制几十倍于保证金的资本。保证金率越低，杠杆效应越大，同时收益和风险越大。保证金率越高，杠杆效应越小，收益和风险也越小。因为，较大的杠杆效应使证券衍生品价格的微小变动都会给交易者带来巨大的损益。4、高风险性衍生证券的远期性和杠杆性特征放大了衍生证券的风险。衍生证券的远期性使得对基础资产未来价格趋势的预测成为交易是否成功的关键。如果预测符合变动趋势，就可以获得巨大的利润。反之，则遭受巨大的损失。同时，衍生证券的杠杆效应也成倍的放大了风险。此外，衍生证券交易还可能发生以下几种风险：由于违约没有履行合约引起的信用风险；因市场缺乏交易对手而导致投资者不能平仓或变现而造成的流动性风险；因交易对手无法按时付款或交割而带来的结算风险。当然，高风险也伴随高收益。三、衍生证券的种类（一）按照标的物的基础资产不同按照作为标的物的基础资产，衍生证券可分为股权衍生证券、利率衍生证券、信用衍生证券和股指衍生证券。1、股权衍生品是指以股票为标的物的衍生品。包括股票期货合约，股票期权合约。2、利率衍生品以债券及相关利率变量为标的物的衍生工具，如利率期货合约，利率远期合约，利率期权合约，利率掉期合约等。3、信用衍生产品（CreditDerivatives）是指以贷款或债券的信用状况为基础资产的衍生品。具体说，信用衍生产品是这样一种交易合约，在这一合约下，交易一方或双方对约定金额的支付取决于基础贷款或债券支付的信用状况。交易的方式可以采用互换或期权等方式。信用衍生品能够转移信用风险，用途极为广泛。信用衍生品可以大致分为信用违约掉期、信用差幅期权和信用等级变化期权三类。4、股指衍生品是以股价指数为标的物的衍生品。由于标的物不是具体证券品种，因而在交易、交割、盈亏计算等方面有诸多特殊性。其包括股指期货合约，股指期权合约及股指期货期权合约等。（二）按照交易形式的不同按照交易形式的不同，衍生证券可分为远期合约、期货合约、期权合约和互换合约四种形式。1、远期合约是指合约双方约定在未来的某一日期按照事先约定的价格、数量进行交割的交易的凭证。远期交易的对象为远期合约。成交的标志是合约的签订，交割则在未来进行。远期合约是非标准化的合约。合约条款包括标的物，约定的价格和数量，交割日期等，它们由交易双方自己确定。主要品种有远期外汇合约，远期利率合约和远期股票合约。2、期货合约是标准化的远期合约。具体来讲，证券期货合约是指交易双方在金融期货交易所内，经公开竞价而达成的在未来某一特定时间按现已约定价格和数量，买入或卖出某一标准化证券的凭证。期货合约是在集中交易市场通过公开竞价进行交易，由于公开竞价与交易使交易成本大大降低，交易效率大大提高。期货合约是在远期合约的基础上通过交易规则标准化和引入交易保证金制度而发展起来。3、期权合约是指以基础证券为合约标的物，买方有权在未来某个交易日或某些交易日或某段交易日按约定价格买入或卖出一定数量的标的物，而卖方在买方行权时必须无条件执行的合约。这种权利对买方而言是一种权利，对卖方而言则是一种义务。本质上说，期权就是指一种“权利”的买卖。期权交易中买卖双方的权利义务是不对等的，期权买方有买进或卖出标的资产的权利，而无必须买进或卖出的义务；而期权卖方则只有履约的义务，没有不履约的权利。4、互换合约是指债务人之间在约定时间内进行债务相关条款交换的合约。主要有利率互换和货币互换两种形式。利率互换又称“利率掉期”，是交易双方将同种货币不同利率形式的资产或者债务相互交换的行为。具体来讲，就是债务人根据资本市场利率走势，通过运用利率互换，将其自身的浮动利率债务转换为固定利率债务，或将固定利率债务转换为浮动利率债务的操作。利率互换不涉及债务本金的交换，即客户不需要在期初和期末与银行互换本金，仅进行利率互换。货币互换又称“货币掉期”，是指为降低借款成本或避免远期汇率风险，将一种货币的债务转换成另一种货币的债务的交易行为。互换双方在期初按约定汇率交换两种不同货币的本金，然后根据交换后的本金各自还本付息。四、衍生证券的功能(一)套期保值功能套期保值的基本做法是利用远期合约、期货合约和期权等证券衍生工具对冲风险，稳定资产组合未来的价值，锁定资产收益的操作行为。具体来讲，就是选择适当数量的衍生工具，在原始资产组合基础上加进衍生工具构成的新资产组合，从而将未来不确定性降低到最低点。(二)投机功能投机是以获取价差收益为目的而进行的合约买卖行为。投机活动是衍生证券市场上不可缺少的部分。1、投机具有价格平衡作用，投机者的低买高卖正好起到了削峰填谷的作用；2、投机还加快了市场的流动性，增添了市场活力；3、为套期保值者提供了机会。投机的存在使得风险的转移成为可能。因为套期保值过程实际上是风险转移过程，如果没有愿意承担风险的投机者的存在，套期保值就不能实现。(三)价值发现功能价值发现功能也称价格导向功能。它是指在一个完全竞争市场中无数交易者通过公开竞价形成某一交易价格，能真实反映供求关系，属一个合理的均衡价格。因为无数的交易者都是在掌握了大量的市场信息的基础上进行竞价，在此基础上形成价格，较准确地揭示出某种商品未来价格的变化趋势，能对生产经营该种商品的人们提供正确的价格指导，能对未来现货市场价格做出合理预期。(四)活跃市场功能衍生证券有较强的杠杆作用，能使交易者用少量的保证金控制几十倍于保证金的资本。这无论对套期保值者还是投机者都有着较强的吸引力。衍生证券市场上因大量投机者或套期保值者参与促进了市场的活跃，也使交易者能够轻易找到交易对象，从而保证了交易的连续性。随着网络电子技术的发展，众多分散的市场通过网络连接起来，既增加了交易的速度，扩大了交易的规模，也吸引更多人参与市场，从而进一步活跃了市场第二节衍生证券的发行与运作本节以期权为例，说明衍生证券的发行与运作的具体过程。由于我们证券市场上尚未出现标准化的期权交易，但有类期权性质的权证交易，因此，我们具体是以权证为例，说明在我国证券市场上衍生证券的发行与运作。一、期权（一）定义期权是指权利持有人在未来一段时间（或某一特定日期）按照买卖双方约定的价格（执行价格）购买或出售一定数量的某种金融资产的权利的合约。本质上来说，期权就是指一种“权利”的买卖。这种权利对买方而言是一种权利，而对卖方而言则是一种义务。期权买方要获得这种权利就必须向卖方支付一定数额的费用，这笔费用也称为权利金或者期权费。（二）基本要素1、买方和卖方期权买方也被称为期权多头，在支付了期权费后，就拥有了在合约规定期间行使其购买或出售标的资产的权利，也可以不行使该权利，且不承担任何义务。期权的卖方也被称为期权空头，在收取了期权买方所支付的期权费之后，就承担了在规定时间内根据买方要求履行合约的义务，而没有任何权利。2、合约中规定的权利在期权合约中，规定了期权的买方所具有的权利，这种权利可以是以执行价格买入标的资产的权利，也可以是以执行价格卖出标的资产的权利。3、到期时间期权的买方只能在合约所规定的时间内行使其权利，超过期限仍未行权意味首自愿放弃这一权利。4、执行价格执行价格是期权合约所规定的，期权买方在行使其权利时实际执行的价格（即标的资产的买价或卖价）。标的资产的价格一经确定，期权买方就会根据执行价格和标的资产的实际市场价格的相对高低来决定是否行使权利。5、期权费期权是卖方将一定的权利给予买方而自己要承担相应义务的一种交易。期权买方为了获得这一权利，必须支付给期权卖方一定的费用，即期权费或期权价值。期权费和执行价格是两个完全不同的概念，前者是指期权合约本身的价格，后者是指期权合约中给定的标的资产的交易价格。（三）特征1、期权交易对象为一种买卖权利期权交易对象并不是某种普通的商品或金融商品，而是一种买或卖的权利，期权的购买者在支付一定数额的权利金后，可以得到在一定的时期内，以事先确定好的价格向期权的卖方购买或者出售一定数量现货或期货合约的权利。当然，期权的购买者也可以选择放弃行使该权利。2、期权买卖双方权利义务不对称在期权交易中，期权买卖双方的权利义务是不对称的。期权的买方有权决定是否行使权利，而期权的卖方只有按买方的要求去履约的义务。在有效期内，期权的卖方随时承担履约的义务，只要期权的买方要求行使权利，卖方必须按照事先约定的价格卖出或者买进一定数量的现货或期货合约。3、期权买卖双方盈亏界限不同在期权交易中，买卖双方风险和收益结构不对称。期权买方的最大亏损是权利金，而潜在的盈利不确定；反之，期权卖方最大的盈利是权利金，而潜在的亏损也是不确定的。（四）种类1、按期权