第五章证券投资对象分析

第5章证券投资对象分析引子不久前，JohnYoung离开了工作12年的西南贝尔公司，创立了自己的电讯公司。他对教过自己的商学院教授说：“我再也不用为别人干活了”。公司创业期的收入比在西南贝尔工作时减少许多，好在他已积攒了一大笔钱。这些钱的一小半用来开办新公司，一大半投入一家专门投资债券的共同基金。1994年2月份，他的债券市场价值是50万美元。引子1994年5月份的一天早上，他收到来自管理他债券的基金公司的报告，他的债券价值已降到了42.5万美元，短短3个月竟然缩水了7.5万美元。根本原因是这3个月内市场利率大幅上升，10年期的公司债券的利率从5.75%上升到了7.95%。为什么会这样？第一节债券分析一、债券投资分析中央政府债券和政府机构债券地方政府债券公司债券（一）中央政府债券和政府机构债券主要优点：质量高，本金安全，没有信用风险流动性好，交易方便发行量大，品种多主要缺点：收益相对较低判断一国政府的债务负担情况的指标国债发行额1.国债依存度=×100%财政支出20%较理想，我国从1991年开始在警戒线之上国债余额2.国债负担率=×100%国民生产总值45%较为理想，欧盟规定60%,中国10%,增长率GDP的增速当年还本付息额3.偿债率=×100%财政收入未清偿债务4.人均债务=人口数当年财政赤字5.赤字率=×100%当年财政支出（二）地方政府债券特点：本金安全、收益稳定、税收优惠。信用和流通性不及中央政府债券。基本种类：一般责任债券:用于无盈利的公共项目收益担保债券:用于特定的公用事业项目这两个种类收益风险的比较？地方政府债券分析1.地方经济发展水平和经济结构2.地方政府财政收支状况3.地方政府的偿债能力4.人口增长对地方政府还债能力的影响1、公司的还本能力（基于公司收益和资产）分析所投资的项目是否设立偿债基金了解此次债券在公司中的地位（清偿顺序）了解公司资产情况（按市价计算）（三）公司债券2、公司的付息能力（基于公司经常收入）盈利能力、现金流量（收入利息倍数）3、综合分析公司的盈利能力和信用状况税前利润收入利息倍数利息总额例：某公司本年度税前利润为2688万元，未清偿债券有以下三种：①不动产抵押债券，发行金额3000万元，年利率10％，应付利息300万元。②无抵押债券，发行金额2000万元，年利率11％，应付利息220万元。③次级无抵押债券，发行金额1000万元，年利率12％，应付利息120万元。应付利息总额640万元。用综合费用法计算：税前利润÷利息总额＝2688万元÷640万元＝4.２倍用累积折扣法计算：①不动产抵押债券的利息抵补比例:税前盈利÷不动产抵押债券利息＝2688万元÷300万元＝8.96倍②无抵押债券的利息抵补比例:税前盈利÷（不动产抵押债券利息＋无抵押债券利息）＝2688万元÷(300万元＋220万元)＝5.17倍③次级无抵押债券的利息抵补比例:税前盈利÷利息总额＝2688万元÷（300万元＋220万元＋120万元）＝4.2倍二、债券价格分析-理解（一）债券价格决定1.预期现金流量---确定的与证券价格呈正比2.必要到期收益率---期望收益率、市场利率、资本化利率与证券价格呈反比3.债券期限---与证券价格呈反比（二）债券的定价模型1.息票（附息）债券定价模型其中：P——债券价格V——债券面值r——到期收益率n——债券期限C——年付利息ntntrVrCP)1()1(1息票债券的价格模型（半年付息）nnttrVrCP2212121212.累息债券（到期一次性还本附息）的定价模型nrinVp)1()1(3.零息债券定价模型nrVP1（三）债券价格波动的特征1.债券价格与到期收益率的关系债券的市场价格与到期收益率呈反向变动关系，并呈凸性的曲线，称为凸性。给定收益率变动，当市场收益率水平较低时，债券价格变动幅度大；市场收益率水平较高时，债券价格变动幅度小。nnttrVrCP)1()1(12.票面利率、到期收益率和债券价格（1）必要收益率变化条件下，债券票面利率和价格的关系当市场收益率变化时，针对变化了的必要收益率，债券价格是对投资者进行补偿的唯一可变的量。债券平价--票面利率=必要收益率债券折价--？债券溢价--？（2）必要收益率变动条件下，债券价格变动的特征债券的凸性决定了在收益率变动幅度很小时债券价格变动的幅度是对称的；在收益率变化幅度较大时，债券价格的变动是非对称的。在收益率等幅变动的条件下，债券价格上升幅度要超过价格下跌的幅度，这说明债券价格对市场利率下降的敏感度比利率上升更大。这一特点是由债券收益率曲线的凸性决定的，凸性越大，债券价格上升和下降间的差距越大。在给定必要收益率变动幅度的条件下，债券的息票利率越高，由收益率变化引起的债券价格变动的幅度越小；债券的息票利率越低，其价格变动的幅度越大，即对市场利率变化越敏感。3.债券价格与期限的关系如果债券的收益率在整个有效期内不变，则折价或溢价的大小将随到期日的临近而逐渐减少，直至到期日时价格等于债券面额。债券价格的变化速度随着到期日的接近而逐渐增大，幅度逐渐减少，直至趋近于零。若两种债券的其他条件相同，当必要收益率变动时，则期限较长的债券折价或溢价较大，债券价格对市场利率变化较敏感。（四）影响债券价格的因素债券价格货币政策汇率和外币利率社会经济状况财政收支状况市场利率供求关系（四）影响债券价格的主要因素1.市场利率—内在价值2.债券市场的供求关系—市场价格3.社会经济发展状况4.财政收支状况—赤字—债券多—价格低5.货币政策—紧缩—债券多—价格低6.国际间利差和汇率的影响—资金流入—债券需求多—价格高（五）债券市场价格分析1.债券发行价格分析（1）市场利率不变（平价发行）例：债券面值为1000元，息票利率８％，期限为10年，市场利率为８％。其发行价为：元1000%)81(1000%)81(%8100010101ttp（2）市场利率上升（折价发行）当市场利率为９％时，其发行价为：元82.935%)91(1000%)91(%81000%)91(%81000%)91(%8100010102p（3）市场利率下降（溢价发行）当市场利率为7％时，则发行价为：元23.1070%)71(1000%)71(%81000%)71(%81000%)71(%8100010102p2.债券交易价格分析与债券发行价格的区别在于n为债券剩余年限（1）债券报价方式为交易方便，交易商报出的价格是面值的百分数。以面值出售的债券报价为100以折价出售的债券报价小于100以溢价出售的债券报价大于100例：百分比报价为98，面值为1000元的债券，实际价格为980元。（2）全价交易和净价交易应计利息的解释:237页全价交易：债券价格是含息价格。由于应计利息随时间推移不断变化使债券价格发生变动，无法反映市场利率变动对债券价格产生的影响。净价交易：债券价格不含应计利息。债券价格准确反映市场利率变动及其对债券价格的影响，有利于投资者的投资判断。净价价格=全价价格-应计利息我国证交所实行债券净价交易其价格形成及变动能够更加准确地体现债券的内在价值、供求关系及市场利率的变动趋势，债券净价交易也是国际通行的惯例做法。（3）应计利息的计算应计利息=债券票面利息×前一个利息支付日至交割日的天数/两次付息间隔天数计算应计天数实际天数/实际天数；实际天数/365；实际天数/360；30/360，其中，30/360是假定每月的天数为30天，一年为360天我国国债净价报价，以实际天数/365计算应付利息天数应计利息额=票面年利息/365×已计息天数例子：238页（4）利息支付日之间交易价格的确定第二，计算期间的现金流现值在两次付息日之间交易，债券的定价公式修正如下：①计算比例系数（W）：W=交割日到下一期付息日之间的天数/两次付息间隔天数②修正后附息债券的定价公式为：其中：Ｐ表示债券价格，Ｃ表示各期利息，Ｖ表示债券面值或到期价值，ｒ表示必要到期收益率，ｎ表示债券付息期数。rrrrrwnntwtwnwwVCPVCCCP11111111113.债券定价方法的应用基本方法：收入资本化定价方法（1）净现值法：估算内在价值，与市场价格比较（2）内部收益率法：估算实际到期收益率，与合理到期收益率比较例：某附息债券票面金额为1000元，票面利率为6%，期限为3年。该债券的现行市场价格为900元，投资者认为它的必要收益率为9%。该债券是否值得以当前价格投资？方法一：计算债券内在价值、比较内在价值与市场价格元08.924)09.01(1060)09.01(6009.016032V净现值（NPV）=V-P=924.08-900=24.08元说明该债券价格低估。方法二:比较债券实际到期收益率和必要的合理到期收益率求解:r=10.02%,如果分析表明,该债券必要收益率为9%,说明该债券市场价格低估。32)1(1060)1(60160900rrr三、债券的信用评级—理解（一）信用评级的意义1.定义债券信用评级是指按一定的指标体系对准备发行债券还本付息的可靠程度作出客观公正的评定。核心是违约的可能性。2.意义（1）对发行者（2）对投资者（3）对管理者（二）信用评级机构穆迪（Moody′s，美资）、标准普尔（Standard&Poor′s，美资）和惠誉国际（FitchRating，原为美资，现为法资控股）位列国际资本评级市场“三甲”大都是独立的私人企业对投资者负有道义上的义务，并不承担法律责任美国债券信用评级机构的评级指标风险程度穆迪标准普尔还本付息能力极强,有可靠保证,承担风险最小AaaAAA还本付息能力很强,但风险性比前者略高Aa1,Aa2,Aa3AA+,AA,AA-安全性良好，还本付息能力一般，有潜在的导致风险恶化的可能性A1,A2,A3A+,A,A-安全性中等，短期内还本付息无问题，但在经济不景气时风险增大Baa1,Baa2,Baa3BBB+,BBB,BBB-有投机因素，不能确保投资安全，情况变化时还本付息能力波动大，不可靠Ba1,Ba2,Ba3BB+,BB,BB-不适合作为投资对象，在还本付息及遵守契约条件方面都不可靠B1,B2,B3B+,B,B-安全性极低，随时有无法还本付息的危险CaaCCC极具投机性，目前正处于违约状态中，或有严重缺陷CaCC最低等级，完全投机性CC债务违约DD评级债券累积违约率（1996年数据）到期期限1年2年3年5年10年15年AAA000.07%0.24%1.4%1.4%AA00.02%0.12%0,43%1.29%1.48%BB1.06%3.48%6.12%10.97%17.73%19.91%CCC19.79%26.92%31.63%40.15%45.1%45.1%•债券评级不是面向投资者的评级，不是对当前某种债券的市场价格是否合理进行评级，也不是推荐你要去投资某一种债券，而只是给债券贴上了商标。---质量标签•问题1：高等级的债券的收益是否一定高于低等级的债券？•问题2：债券评级需要花费巨大的评级费，谁来支付？•问题3:一个公司的不同债券的级别是否相同？一个企业的同种债券在不同的时候级别是否相同？四、利率的期限结构-了解（一）利率期限结构的意义利率期限结构是指不同期限债券利率之间的关系。收益率曲线是用以描述某一特定时点上同类债券的期限与到期收益率之间关系的曲线。（二）收益率曲线的类型1.正收益率曲线2.反收益率曲线3.平收益曲线4.拱型收益率曲线（三）利率期限结构理论1.期限结构预期理论2.流动性偏好理论3.市场分割理论期限结构预期理论预期理论是利率期限理论中最重要的理论。它认为长期证券的利率同短期利率和对短期利率的预期有关，即长期利率反映未来的即期利率变化趋