第五章远期、期货与回购协议(固定收益证券-北大姚

第五章远期、期货与回购协议•第一节远期与期货•第二节回购协议第一节远期与期货•远期合约•期货合约的特点•金融期货的基本定价原理•欧洲美元期货•国债期货远期合约•一个远期合约规定了四个内容:•a)交付什么•b)交付数量•c)交付日期•d)交付价格远期合约•远期利率–远期利率是由远期合约中标的证券的价格以及其他特征所决定的利率。远期合约•多头（longposition）购买资产。金融工具的多头是承诺未来借钱给别人（买债券）•空头（shortposition）出卖资产。金融工具的空头是承诺从别人那里借钱（卖债券，或者说是发行债券）•避险（hedge）降低现货市场中的风险而从事的某项交易。–如果你在现货中处于多头（拥有商品），并且你打算未来把它卖掉，那么通过进入远期合约中的空头，就可以降低你的风险。(例如，你拥有15年期的国债，而你明年必须卖掉它，你可以今天用远期合约固定住你的出售价格。）期货的特点•a)标准化的交付日期.•b)标准化的商品.•c)流动性强.•d)交易所信用的介入.•e)具体规则，包括保证金（marginrequirements）和订市（markingtomarket）.•f)大多数合约在交付之前就已经了结.期货永远是零和游戏（zero-sumgame）•盈亏的规则:–你购买期货合约赢利（多头，goinglong)，如果实际价格上升(利率下降),–你出售期货合约赢利（空头，goingshort)，如果实际价格下降（利率上升）•期货可以理解为某种保险，不论对多头还是空头.金融期货的基本定价原理•例5-1:20年期债券，面值$100,票面利率8%,价格$100,下一个付息日为6个月后。在期货合约中，该债券可以用来交付。交割日是3个月后。利率为年4%。问期货合约的价格应该是多少?例5-1•假定价格为105,可以有下面的策略:–卖这个期货合约，3个月后价格，价格105–借钱$100，期限3个月，利率年4%–用借来的钱，购买标的债券例5-1•Cashandcarrytrade•今天•卖期货合约，价格$105•借$100，期限3个月，利率年4%•购买标的债券，价格$100•3个月后•交付债券，得到$107(105+2)•偿还借款本息101(100+1)•Arbitrageprofit=$107-$101=$6例5-1•如果期货合约价格不是$105,而是$96,那么reversecashandcarrytrade也可以得到$3的利润•今天•买期货合约，价格$96•卖标的债券，得到$100•借钱给别人$100，期限3个月，利率年4%•3个月后•买标的债券，支付$98(96+2)•得到本息101(100+1)•套利=$101-$98=$3例5-1•期货合约的价格应该是99,如果不是，将产生无风险套利的机会•一般情况下••c为直接收益率（currentyield）.•r-c为净融资成本)(crPtPF金融期货的基本定价原理CarryFuturepricePositive(cr)Negative(cr)Zero(c=r)FPFPF=P金融期货的基本定价原理•期间现金流量•融资利率•交付债券未知时•交付日未知时)()(crPtPFcrPtPFLB1)(oVcrPtPF321)(oooVVVcrPtPF欧洲美元期货•(a)每张合约意味着期限3个月、面值1百万欧洲美元的定期存单，利率由期货合约规定。•(b)交付月为March,June,SeptemberandDecember.合约属于现金清算，就是说实际交付是不会发生的。最终清算价格由合约到期日各主要银行关于LIBOR报价的平均值来决定.欧洲美元期货•(c)合约使用单利报价，并转化为指数。具体而言，指数=100-i,其中i=单利.•(d)合约要订市（markedtomarke）,保证金帐户务必维持在最低水平之上。市场利率LIBOR每变动一个基点，保证金帐户就要变化$25.•1,000,000*1%*1%*1/4=25例5.2:锁定借款利率•你出售一份欧洲美元期货合约，价格为94.15，交付月份为1990年9月.假定在交付日90天欧洲美元的利率为6.25%.•如果你持有至到期日，你的收益或者损失状况如何?•你实际的借款利率是多少？(takingintoaccountyouractualborrowingrate,andgainsorlossesonthecontract)?例5.2:锁定借款利率•暗含的单利利率为100-94.15=5.85%.•出售期货合约锁定了借款利率，因此你可以赚取(625-585)$25=$1,000,这笔钱你会在9月份的到期日得到。•在9月，你可以按照当期利率6.25%,借入1百万美元,期限为90天.90天之后你支付本息1,000,000(1+0.0625(90)/360)=$1,015,625.例5.2:锁定借款利率•在9月,你收到的资金为:$1,000,000+[(625-585)$25]=$1,001,000.•有效利率(基于360天)为:$1,001,000(1+r(90)/360)=1,015,625•r=5.844%(与期货合约的报价5.85%非常接近)3.国债期货•(a)每张合约面值$100,000,标的债券是合格的国债(TreasuryBond).所有到期时间或者至第一回购日不小于15年的国债都是合格的标的债券.•(b)交付日是March,June,SeptemberandDecember.•(c)最终清算价格由基于转换系数(conversionfactor)公式来决定.转换系数是根据6%的到期收益率来计算出来的.例5.3:转换系数的决定•假定国债期货价格为$1028/32.•假定交付的债券是票面利率9.5%,偿还期24年的国债.如果到期收益率为6%,该债券的价格将是144.217.•这样该债券的转换系数就是144.217/100=1.442.•空头方每张合约将获得$100,000(1.0225)(1.442)=$147,444.50(再加上累积利息).国债期货合约中所包含的选择权•(1)品种选择权（QualityDeliveryOption）–选择最便宜的债券来交付“cheapesttodeliver”:(期货交割价格）(转换系数)-(现货市场价格)•(2)交付日选择权DeliveryOption–空头方可以在交付月份中选择最有利的日期来交付•(3)WildcardOption–期货价格在下午2点决定.空头方可以在2p.m.和4p.m.之间交付,所以空头方可以选择等待，盼望价格下降。例5.4:QualityDeliveryOption•假定今天是2003年3月1日,也是某种国债期货合约的到期日，期货的收盘价格是$101.空头方可以选择以下债券来交付:•MaturityCouponPriceConversionFactor•(years)(semiannual)(per$100face)•206.0%$110.6771.0•165.4%$97.1400.939•哪种债券为cheapesttodeliver?Example5.4:QualityDeliveryOption•20年债券:101-110.677=-9.677•16年债券:101*.939-97.140=-2.301•16年债券为cheapesttodeliver.回购协议•回购协议的基本运做机理及其在市场中的应用•用回购协议构建远期回购协议的基本运做机理•回购协议是短期抵押贷款，抵押物是证券.•借款人（borrower）被说成订立回购协议（enterarepurchaseagreement），而出借人被说成订立逆回购协议（enterareverserepurchaseagreement:“areverse）。•回购协议包含两种交易，在第一个交易中，第一个主体（借款人）按照事先商定的价格出卖债券给第二个主体（出借人）。•与此同时，双方同意，第一个主体在未来某个时刻把该债券买回，并支付一定的利息。•注意：债券的所有权在整个借款期间已经转移给了出借人。回购协议的基本运做机理•Time0•RepoReverse•借款出借资金•交付债券收取债券•TimeT•偿还本息收取本息•重新得到债券偿还债券回购协议的应用•给做市商提供资金•可以借到债券•中央银行调整货币供给•短期闲置资金的投资•商业银行等获得资金，满足法定准备要求•对利率变化和利差变化进行投机•构建远期头寸给做市商提供资金•债券整天都在交易，而清算是在当天的收盘时刻。•由于交割是在当天末尾进行的，即使没有资金，做市商也可以在当天早些时候买入债券，并期望在当天按照更高的价格卖出去。•如果债券不能按较高的价格卖出去，做市商可以通过回购协议得到资金，抵押物就是那些债券。给做市商提供资金•做市商通过回购协议得到资金，偿还原债券出售者.•第二天，做市商重新得到债券，并尽力卖掉。•如果做市商成功了，卖掉债券所得到的资金可以用来偿还回购协议的拥有者•如果不成功，做市商会通过另一个回购协议得到资金，并偿还给第一个回购协议的拥有者。•这一过程一直进行下去，直到做市商卖掉债券或者债券到期。给做市商提供资金•因为长期利率通常会超过短期利率，做市商通过这种办法经常会赚钱。•如果长期利率超过短期利率，就被叫做positivecarry.•如果短期利率超过长期利率，做市商从债券上所得到的利息，将小于隔夜融资利率，这被称为negativecarry.借债券•有时，参与者不是想借出资金，而想借入债券。只要回购协议生效，借入债券者就可以利用债券进行其他交易。例如，做市商经常通过逆回购协议得到在债券，在利率变化上进行投机，或者进行套利交易。构建合成的远期合约•交易者通过一系列的交易可以生成一个合成的远期头寸，其产生的现金流量与一个远期合约的现金流量完全一样。通过回购协议可以很容易合成债券的远期合约。例5.5:构建合成的多头与空头地位•用远期合约建立一个关于零息国债的多头地位。远期合约的标的债券是3年期零息国债，面值50万美元，6个月后交付，交付价格为$74.622($100面值）。•$0-373,110500,000•0.53.5•(收取T-bond)例5.5:构建合成的多头与空头地位•通过订立回购协议也可以实现这一目标。该回购协议以3.5年零息债券为抵押物。–利用6个月的回购协议借入资金，以借入的资金购买3.5年期的债券.–6个月后，偿还所借资金，买回3年期债券（已经过了半年）例5.5:构建合成的多头与空头地位•更具体地讲，假定今天3.5年期国债的到期收益率为10%(b.e.b),6个月回购协议的利率为10%(基于360).债券价格为•为了构建一个合成的longposition,遵循以下步骤:340,35505.1000,5007例5.5:构建合成的多头与空头地位•Time0:–订立6个月的回购协议,借入资金$355,340,以$500,000面值的债券为抵押品.同时,在市场上买面值$500,000的债券,价格为$355,340,并以此作为抵押品.净现金流量为$0.•Sixmonthslater:–偿还回购协议的借款,并支付利息:-$355,340(1+(.10)180/360)=-$373,107–得到面值为$500,000的债券,期限为3年.例5.5:构建合成的多头与空头地位•这一现金流量与前面远期合约的现金流量完全一样.!•如何构建合成的shortposition?•用6个月的逆回购协议借出资金,得到期限3.5年的国债(抵押品).卖掉该债券,并将资金借给做市商.•6个月后,收回借款,得到利息,但欠人家3年期的国债.这就是空头地位.例5.5:构建合成的多头与空头地位•$0-373,110500,000•0.53.5•(receiveT-bond)•$0+373,110-500,000•0.53.5•(OWET-bond)到期时间•隔夜回购协议,很普通,但更长期的回购协议也频繁被订立.•定期回购协议,通常1到6个月.