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第八章住房贷款支撑证券（MBSs）•第一节概述•第二节转手证券•第三节CMOs•第四节MBS的定价•第五节提前偿还模型第一节概述•1.住房抵押贷款•2.住房抵押贷款的购买•3.风险住房抵押贷款•单笔贷款规模不大，营业费用较高•贷款数额相对于借款人收入而言较高•贷款期限长，可变因素多，流动性差•贷款的抵押性，房屋的保险性政府扶持与抵押贷款标准•政府扶持主要是贷款的保险或偿还担保–标准包括：•最大贷款数量与房价的比率•利率的限制•最大贷款规模•最低的首付款比率•房屋的建筑设计标准住房抵押贷款品种的创新1•固定利率抵押贷款：对于借款人来讲，有两个好处：–借款人可以预先知道借款的成本和每月偿还的数额–借款人可以在对他有利的情况下提前清偿贷款余额。•不足之处：妨碍了很大一部分人对不动产抵押贷款的需求。–在利率较低的时候发放不动产抵押贷款,商业银行的资金成本势必增大,从而商业银行一定会遭受损失–而在高利率时发放住房抵押贷款,在利率下降后,借款人将发生非常大的损失。尽管借款人可以提前偿还贷款，但并不是每个借款人都具有再融资能力。住房抵押贷款品种的创新2•1、利率可调整的抵押贷款（Adjustable-rateMortgage—ARM）。优点是：–商业银行可以实现资产与负债在利率敏感性方面的匹配。–对于商业银行而言，由于利率风险下降，因而会相应降低在ARM上的利率。这样，借款人会得到好处。•缺点是：–当利率水平下降后，通过ARM而新增的抵押贷款量会相应下降，因为借款人更愿意借固定利率贷款。我国的情况就是如此。–住房者在利率上升时,会发生无力偿还的情况,因为贷款利息的偿还负担增加太快。商业银行的利率风险将转化为信用风险。住房抵押贷款品种的创新3•2、分级偿还式抵押贷款（Graduated-PaymentMortgage——GPM）。–主要针对年轻人。其内容是,在贷款的最初几年,贷款月偿还额较低，因此借款人负担较轻。过了一段时间之后，分成若干个级次，越靠后的级次，月偿还额越多。经过一个事先规定的时间段，通常是5年或10年，偿还额就不再增加，而是固定下来。贷款利率是固定的，只是月偿还额发生变动。•3、递增还本抵押贷款（GrowingEquityMortgage——GEM）•4、买降式抵押贷款（BuydownMortgage）–第三方，通常是建造商在最初几年里向贷款发放者（商业银行）提供某些资金，用来降低借款人每月偿还数额。建造商这样做的目的是帮助那些潜在购买者获得融资，以便顺利销售那些住房。建造商一般会通过提高住房销售价格的方式来回收部分乃至全部用于买降的资金。。•5、气球式抵押贷款（BalloonMortgage）–一般期限为5年或7年。5年期的气球式抵押贷款是等额偿还式的，而每月是按照30年的偿还期而计算出来的。在第5年末，借款人要偿还全部剩余的本金余额。在利率曲线结构短期内向上陡升的情况下，那么，相对于长期的固定利率抵押贷款，借款人选择气球式抵押贷款融资会节省不少利息。•6、包括：开放式抵押贷款（Open-EndMortgage）、可逆年金式抵押贷款（ReverseAnnuityMortgage）、价格水平可调整的抵押贷款(PriceLevel-AdjustedMortgage)等。2.住房抵押贷款的购买•住房贷款的发放者再卖给两个联邦资助机构(GSEs)以及多个私人公司。•主要机构:–FederalHomeLoanMortgageCorporation(FreddieMac)–FederalNationalMortgageAssociation(FannieMae)(since1968)2.住房抵押贷款的购买•私人购买者:–Citimae,Inc.(asubsidiaryofCiticorp)–BearStearnsMortgageCapitalCorporation–ResidentialFundingCorporation(asubsidiaryofGMAC)–FBSMortgageCorporation(asubsidiaryofFirstBoston)–SearsMortgageCorporation•私人购买者也购买非标准的住房贷款FannieandFreddie•主要优势在于政府的担保–提升了担保的价值–降低了负债成本–补贴额可以通过F/F的借款利率与相同风险竞争者的借款利率差来反映•平均41个基点•通过借款规模，再资本化•在MBS方面的优势大约为5个基点•Alsobenefitfromnostateandlocaltaxes,noSECregistrationfees3.风险•信用风险•流动性风险•价格风险•提前偿还风险–扩张风险–收缩风险提前偿还风险与负的凸性•price•MBS•yield有效持续期与有效凸性•提前偿还没有一点惩罚！•提前偿还意味着未来现金流的不稳定•定价与风险估计都要求考虑未来不稳定的现金流•有效持续期与有效凸性可以帮助分析这一问题降低风险的方法•信用风险可以通过政府或者私人的担保或者保险来降低•私人性质的新颖提升种类：–(a)保险公司对贷款池的保险.–(b)银行信用证–(c)高级/低级的划分(超额抵押（overcollateralization)）•证券化降低流动性风险，转移了信用风险、价格风险和提前偿还风险。与传统银行贷款的比较•传统银行贷款包括:–1.发放贷款–2.将贷款保留在组合当中(承受信用风险)–3.为贷款提供服务–4.从公众那里融资•MBS可以让不只一个机构参与贷款，并且高度分工证券化的好处•成本降低•流动性•信息–金融市场决定价值，每天都有所反映•融资来源•借贷双方的选择权–条款、利率•潜在的无效率？MBS的一般步骤•1.商业银行发放住房贷款.•2.把贷款卖给政府机构，后者以贷款池为支撑创造出证券.•3.政府机构通过担保贷款本金的偿还来降低证券的信用风险•4.政府机构把贷款服务的权利出售给公司（也许就是那家银行）•5.政府机构将证券在市场中销售第二节转手证券•诞生于1968•一组住房贷款的现金流量形成现金池，并等比例地分配给全部投资者•本金的偿还通常得到担保，但担保的力度在不同中介那里是不同的。•分散化的利益：较低的风险，现金流更好预测。转手证券贷款1利息、本金提前偿还额贷款...贷款3贷款2贷款100利息、本金提前偿还额利息、本金提前偿还额利息、本金提前偿还额利息、本金提前偿还额现金迟(等比例)例8.1贷款6%,服务费0.5%,提前偿还每月0.5%•monthBalancePrepaymentPlannedPlannedinterestprepaymentserviceCashflowBalance•beginningraterepaymentprincipalatend•110000000.00511102.16102.15000.05000.0416.715685.4988897.9•2988897.950.00511046.26101.74944.54944.5412.015578.6977851.8•3977851.750.00510990.66101.44889.34889.3407.415472.4966861.1•4966861.130.00510935.36101.04834.34834.3402.915366.8955925.8•5955925.800.00510880.36100.74779.64779.6398.315261.6945045.5•6945045.500.00510825.66100.34725.24725.2393.815157.0934219.9•7934219.940.00510771.16100.04671.14671.1389.315052.9923448.9•8923448.870.00510716.96099.64617.24617.2384.814949.3912732.0•9912732.010.00510662.96099.34563.74563.7380.314846.3902069.1•10902069.080.00510609.26098.94510.34510.3375.914743.7891459.8••11161535.680.0056324.16016.4307.7307.725.66606.155211.6•11255211.620.0056289.06013.0276.1276.123.06542.148922.6•11348922.610.0056253.76009.1244.6244.620.46478.042668.9•11442668.890.0056218.16004.7213.3213.317.86413.636450.8•11536450.810.0056181.95999.6182.3182.315.26349.030268.9•11630268.920.0056144.95993.5151.3151.312.66283.624124.0•11724124.030.0056106.65986.0120.6120.610.16217.218017.4•11818017.450.0056066.05975.990.190.17.56148.611951.5•11911951.470.0056020.65960.859.859.85.06075.45930.9•1205930.880.0055960.55930.929.70.02.55958.10.00.02000.04000.06000.08000.010000.012000.014000.016000.018000.011223344556677889100111服务费贷款利息提前偿还额计划本金偿还提前偿还风险与转手证券•影响提前偿还的因素–目前贷款利率–利率路径–贷款池的特征–季节因素–贷款龄–宏观经济•一个比喻第三节CMOs（CollateralizedMortgageObligations）•目的：通过调整现金流进一步降低风险。•由FreddieMac于1983创造。CMOs贷款1利息、本金提前偿还额贷款...贷款3贷款2贷款利息、本金提前偿还额利息、本金提前偿还额利息、本金提前偿还额利息、本金提前偿还额现金池投资的层级CMOs的一般类型•1.按次序支付（SequentialPay）•2.按计划偿还（PlannedAmortizationClass-PAC)•3.按目标偿还（TargetedAmortizationClass-TAC)•4.辅助级（SupportClass）•5.剥离证券（StrippedMBSs--IOsandPos）•6.浮动与逆浮动（FloaterandInverseFloater）•即使在一个级次内，风险和流动性也大不一样1.按次序支付（SequentialPay）•例8.2:有A、B、C和Z四个级别，A,B,C的初始本金都是$300,000.A的票面利率为5%，B的票面利率为5.3%，C的票面利率为5.5%.提前偿还比率为每月0.5%.•利息支付–Step1:按月支付A,B的利息.–Step2:只要A和B的本还没有被偿还完，C就不支付利息。其利息累积到本金上。–Step3：来自于抵押品的利息超过A、B、C三者利息的部分属于剩余级别Z.例8.2:•本金支付•Step1：全部本金先偿还A；在A的本金被偿还完毕后，再偿还B的本金，而后C的本金。•Step2：在全部本金清偿完毕后，剩余的本金属于Z.这是因为超额抵押的结果。例8.2:•monthABCZ•113727.11325.00.0633.3•213625.51325.00.0628.1••530.010325.70.0460.1•540.0186.310058.7458.4•550.00.010163.1458.3••1050.00.0211.56781.4••1110.00.00.06606.1••1200.00.00.05958.1例8.2:0.0