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•第六章股票上市与流通的制度安排•第一节资本市场股票上市的制度安排•资本市场作为满足企业补充资本需求的市场，其最主要的部分是股票市场。而现实中的股票市场又分为发行市场(一级市场）和流通市场（二级市场）。•股票发行市场又称初级市场、一级市场，是各筹资主体因经营和发展需要而发行股票的分配和销售体系。发行市场制度一般是指，在股票发行过程中，对各发行主体的责任、权利、义务的各种制度性约定，诸如技术规范、政策和法律法规等。•股票发行市场主体包括发行者、投资者、承销者和审核监管机构等等。•在股票发行制度体系中，股票发行审核股票发行过程一般包括发行申请、审核、发行、承销和认购等基本步骤。•与之相应，股市发行制度体系包括股票发行审核制度、发行人条件、投资者市场准入规定、发行方式、发行定价规则、股票承销制度安排和信息公开制度等等。•一个企业要成为上市公司，第一步就是要按照资本市场的要求，向社会公众发行股票、债券等有价证券。因此，公司上市及其制度内容的研究，事实上就是股票、债券等有价证券发行市场的研究，就是资本的发行市场发育形成的过程研究。•一、发行人的市场准入规定•对股票发行人的市场准入规定包括两个层面的内容：一是股票发行采取哪种进入制度；二是发行人条件的规定。•发行制度是指由与股票发行相关的法律、政府法规（包括中央政府法规和地方政府法规）、证券监管部门制定的规章，以及证券交易所制定的规章、规定等构成的制度体系。•在市场化程度较高的国家，其股票发行一般都采取审核制度。具体做法又分为两种：一种是“注册制”；另一种是“核准制”。••注册制是指发行者在准备公开募集和发行股票时，将依法应公开的各种资料完全、准确地向证券主管机构汇报并申请注册登记，证券主管机构的权力仅在于保证股票发行者提供的各种资料真实、准确。如果发行者未违反上述原则，证券主管机构应予以注册。•核准制是指发行者在发行股票之前，不仅要公开其实际情况，而且必须合乎公司法和证券法中规定的若干实质条件，证券主管机构有权否决不合乎实质条件的股票发行申请。•注册制遵循的是“公开原则”，核准制遵循的是“实质管理原则”。•至2000年，中国股票发行一直采用行政审批制的发行制度。•根据有关规定，申请公开发行股票的股份有限公司（包括经批准拟设立的股份有限公司）须向地方政府（省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府）或中央企业主管部门上报有关材料，经批准后，再向中国证监会报送材料申请复审（在中国证监会成立以前是由中国人民银行、国家体改委等机构负责复审），经复审同意后，方可发行股票。•我国这种行政审批制度既带有浓厚的计划经济色彩又引进了许多核准制特点，它虽然在一定程度上适应了当时股票发行市场的需要，但是毕竟偏离了股市的市场化本质，造成了一系列比较严重的后果，存在着较大的缺陷，主要有：•（1）发行额度管理的刚性与证券市场的供求特征不相适应，刚性的供给与弹性的需求难以趋近市场的均衡。•（2）发行额度分配的非市场性导致寻租现象的普遍出现。虚假出资．伪造利润，各类腐败现象层出不穷。（3）审批制下的额度管理，发行计划成为股票市场的重大“利空”影响因素，人为地导致市场失衡。••1999年7月1日，《中华人民共和国证券法》正式实施。•《证券法》明确规定了我国股票发行制度将实行核准制。规定公开发行股票，必须依照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理委员会核准。同时又规定，国务院证券监督管理机构设立发行审核委员会，依法审核股票发行申请，这就以法律的形式对我国股票发行审核制度做出了新的制度安排。中国股票发行审核制度由行政审批制转变为核准制，从根本上变革了我国股票发行市场的体制，不仅对股票发行的准入，而且对市场的运行和信息披露等方面都将产生深远的影响。•1999年9月16日，中国证监会就核准制推出了相应的实施细则，制定并发布了《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》。同时，新一届发行审核委员会成立，这些实质性的创新举措标志着股票发行审核制度的改革取得了进一步突破。其后，为确保核准制的实施，制定并出台了一系列配套法规和措施。•就股票发行人条件规定来说，发行股票的公司必须是股份有限公司。根据《公司法》规定，股份有限公司的设立必须经过国务院授权的部门或者省级人民政府批准，即公司设立采取“行政许可”设立的原则。•股份有限公司的设立可以采取发起设立与募集设立两种方式。•发起设立是指由发起人认购公司发行的全部股份而设立公司的方式，发起人必须认足公司发行的全部股份，社会公众不参加股份认购。•募集设立是指由发起人认购公司发行股份的一部分，其余部分通过向社会募集而设立公司的方式。•股份有限公司发行股票必须具备相应的发行条件。股票发行有初次发行、增发新股和配股等方式。•为了提高上市公司质量，改变企业重筹资轻改制的观念，中国证监会（1998年8月）做出了“先改制运行，后发行上市”的规定。该通知对申请发行股票企业的适用范围、操作程序、改制要求、验收标准、法律标准和资产重组要求都作了详细的强制性规定。这实质上是在《公司法》和《股票发行与交易管理暂行条例》的基础上的一次规则创新。•1998年，为了支持纺织和钢铁行业的发展，批准这些行业的上市公司“增发新股”。其后，增发新股的适用范围由纺织和钢铁等传统产业扩展到高科技产业，增发新股作为扶贫脱困和结构调整的综合政策已逐步过渡到一种新的规则安排。•配股发行是增资发行的一种方式，是指上市公司在获得有关部门批准后，向其现有股东提出建议，按其所持有的数量以一定比例认购配售股份的行为。••从我国证券市场发展的实践来看，配股是上市公司唯一的再融资手段。它具有发行效率高，操作简单，成本低，重视老股东利益的特点。为了加强证券市场管理，规范上市公司的股票发行行为，保护投资者利益，促进证券市场健康发展，1996年1月，中国证监会发布通知，对上市公司向股东配售发行股票作了较为明确且严格的规定。1999年3月，中国证监会根据宏观经济形势及上市公司实际运行状况，发布了《关于上市公司配股工作有关问题的通知》，对上市公司配股条件作了进一步修订。•二、投资人的市场准入规定•在股票市场比较发达的国家，管理层对股票市场投资者身份基本上没有限制，即使在实行分业经营金融体制的国家，也仅仅是对商业银行、保险基金、信托机构的入市做出规定，对其他投资者不作限制。但是，由于体制过渡的原因，我国对股票市场投资者市场准入做了种种规定：•首先，我国境内股票市场被人为分割为A股和B股市场，原则上规定境内投资者认购和交易A股，境外投资者认购和交易B股。后来为了扩大A股需求，允许国外投资者通过中外合作基金的形式进入A股，但不得直接认购Ａ股。关于境内投资者投资B股的限制，2001年才开始解禁。••其次，发行公司的股份在发行前就被划分为国家股、法人股和社会公众股，并相应确定各种股份的数额，这实质上是根据投资者性质对股票发行市场进行划分，并把投资者人为限制在市场的不同部分。•再次，A股发行市场（也包括流通市场）对国有企业、金融企业作了严格的限制。••A股发行市场投资者市场准入规定的演变过程：•1993年以前的股票发行市场，对投资主体是没有什么限制的。但随着市场盈利的显现，各类投资主体蜂拥而至特别是大量的商业银行融资，使得市场秩序极度混乱。•1993年底通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》和《国务院关于金融体制改革的决定》明确提出“银行业与证券业分业管理”，所做出的规定有：“国有商业银行不得对非金融企业投资。国有商业银行对保险业、信托业和证券业的投资额，不得超过其资本金的一定比例”，“对保险业、证券业、信托业和银行业实行分业经营”。••1995年开始实施的《商业银行法》、《保险法》等一系列法律法规，规定商业银行、保险基金和信托基金不能进入股票发行市场认购新股。•1996年～1997年，股市再度出现明显的投机行为，为抑制股市风险，政府先后出台了一系列政策规定，包括：限制证券商自营，严禁国有企业、上市公司炒作股票。特别是对上市公司，规定要求：不得动用银行信贷资金买卖股票，不得用股票发行募集资金炒作股票，也不得提供资金给其他机构炒作股票。国有企业和上市公司长期投资而持有的已上市流通股票，应当向证券交易所报告，交易所应监督国有企业和上市公司遵守规则。这样，国有企业、上市公司等法人组织进入股票发行市场公开认购新股就受到了严格的限制。•1998年以后，一方面，中国证监会继续贯彻落实上述整肃市场的制度，另一方面，考虑到发行市场的需要，证监会也做出了一系列新的制度安排。•首先，批准首批封闭式证券投资基金，并直接配售新股。•其次，进一步完善股票发行方式，总股本在4亿元以上的公司，可采取对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式，参与配售的法人包括国有企业、国有控股企业及一般法人；在发行市场上首次引入战略投资者与一般法人的概念。•再次，批准保险基金间接入市，保险公司可以在一级市场配售证券投资基金（也可以在二级市场买卖投资基金），事实上，保险基金已有条件地进入了发行市场。•三、发行市场运行制度•发行市场运行制度涉及发行方式、定价、承销等内容。•在成熟的股票市场中，股票的发行方式和发行定价完全由股票发行人和承销商根据市场情况自主决定。但是，中国的股票市场形成于经济体制的转轨时期，带有明显的计划经济痕迹，过强的行政干预极大地限制了发行人的自主选择权。中国证券管理部门通过法规对股票发行方式和发行定价做出明文规定，发行人和承销商采用的发行方式和发行价格必须经过有关管理部门核准。直至2001年，这一制度才做出了重大调整。••（一）股票发行方式•１、限量出售认购申请表方式•这种发行方式在当时市场股票需求极旺的情况下，成功地解决了供求矛盾、但是，由于拟发售认购表数量和拟发行股票数量都是事先确定的，中签率可预先知道，投资收益可推算出来，在供求极度不平衡的情况下，这种方式会引发了社会问题。事实上，这种发行方式的弊端很快就暴露出来，各种内部交易最终激发出认购事件（如震惊全国的深圳8.10事件）。•２、无限量出售认购申请表方式•由于认购表本身是有偿的，无限量的认购表大大提高了一级市场的认购成本，并导致不少新股认购成本过高，股票上市即在成本价之下运行（如厦门工程机械股份有限公司发行股票，认购中签率仅为0.02489％，发行价为5.00元，而购买认购申请表的成本竟高达16．190元）。••３、存单认购方式•即以存单代替认购表在新股发行价上再加上一个发行费用（如北旅汽车的发行价为3元／股，发行费用为0．9元／股，实际认购成本为3．9元／股）。•４、“全额预缴，比例配售，余额转存”发行方式•这种方式既大为降低了认购成本，又方便了投资者的认购，但是余额转存造成大量资金被冻结。其后在这种方式的基础上，将“余额转存”变为“余额即退”，从而进一步降低了认购成本。但是，这两种发行方式仍然存在发行工作量大、发行效率低下等问题，且每当新股发行时就会出现存款大搬家的现象，不利于金融秩序的稳定。因此，到1996年市场新一轮扩张时，就被逐渐淘汰，取而代之的是上网发行。•５、上网竞价发行方式•1994年6月，深圳证券交易所首次采取上网竞价发行方式，通过交易系统向所有的认购者竞价发售（琼金盘）这种竞价发行方式后来由于投机性太大而被取消。•６、上网定价发行方式•1995年１月，上海证券交易所采用上网定价发行方式（仪征化纤）上网定价发行方式在一定程度上适合各方面的要求，迅速成为流行的发行方式。••1996年12月26日，中国证监会公布了“关于股票发行与认购方式的暂行规定”，规定了股票发行的三种方式即上网定价发行、全额预缴款、与储蓄存款挂钩方式。由于上网定价发行方式在发行效率和成本上要优于其他两种方式，故很快成为主流方式。•但是，经过几年实践，这种发行方式也暴露出较多问题，主要有：股票发行价格是根据中国证监会确定的发行市盈率（1５倍左右）确定的，结果导致一、二级市场存在巨大价差，一级市场的高收益低风险（甚至是无风险）与二级市场形成鲜明的对比，巨额资金长期驻留在一级市场申购新股，造成社会资源的极大浪费；按照资金量