第四章证券的理论价值分析

证券投资学Investments西北农林科技大学证券投资学第四章证券价值分析第一节现金流量贴现技术概述第二节债券的价值决定第三节股票的价值决定第四节基金的价值决定西北农林科技大学证券投资学第一节现金流量贴现技术概述1.货币的时间价值2.复利与贴现3.净现值4.内部收益率西北农林科技大学证券投资学1.货币的时间价值不同时点的同量货币资金的价值是不一样的，前一期的货币资金比后一期同量的货币资金价值更高，这就是货币的时间价值。货币时间价值存在的三个理由：通货膨胀减少了未来货币相对现在的购买力在未来能否收到货币的不确定性随时间的推远而增加；货币的机会成本。西北农林科技大学证券投资学2.复利复利：指在每经过一个计息期后，都要将所得利息加入本金，以计算下期的利息的计算。“利滚利”终值：是利用复利计算的一笔投资在未来某个时间获得的本利和。如：本金10万，利率5%，每年复利一次，10年后本利和达到16.3万复利计算公式：式中的FV为终值，PV为初始本金，r为利率，n为复利期数。nrPVFV)1(西北农林科技大学证券投资学复利的惊人威力有一则关于24美元买下一个岛的故事：1626年，荷属美洲新尼德兰省总督Peteruit花了大约24美元从印第安人手中买下了曼哈顿岛，似乎他占了大便宜。但实际上，如果当时的印第安人拿着这24美元去投资，按照11%（美国近70年股市的平均投资收益率）的投资收益计算，到2000年，这24美元将变成238万亿美元，远远高于曼哈顿岛的价值2.5万亿!“拿铁原则”：假设一杯拿铁25元，很多人每天爱喝一杯，一年就花掉9125元；如果拿每天省下的钱，每月定期投资年回报率8%的组合，那么30年后能长成1125万元的巨款!西北农林科技大学证券投资学1元人民币的终值西北农林科技大学证券投资学现值：指未来一笔现金流按一定的贴现率贴现后的当前价值。将各期的现金流折合成现值的计算，称为贴现。现值计算公式为：式中PV为现值，FV为未来现金流，r为贴现率，n为贴现期数贴现nrFVPV)1(1西北农林科技大学证券投资学1元人民币的现值西北农林科技大学证券投资学时间就是金钱先生，一次性支付房款，可获房价优惠西北农林科技大学证券投资学现金流贴现模型(DCF)价值计算的一般公式：nnnrpcrcrcPV)1()1(1221西北农林科技大学证券投资学1元年金的现值西北农林科技大学证券投资学影响现金流贴现分析的因素贴现率的确定；现金流量的确定：存款、股票、债券西北农林科技大学证券投资学贴现率的确定货币时间价值存在的三个理由：通货膨胀减少了未来货币相对现在的购买力在未来能否收到货币的不确定性随时间的推远而增加；货币的机会成本。西北农林科技大学证券投资学风险调整贴现率=无风险利率+通胀率+风险溢价对机会成本的补偿对购买力下降的补偿对所担风险的补偿风险资产的预期收益率风险调整贴现率西北农林科技大学证券投资学3.净现值（NPV）净现值是指一项投资项目带来的未来系列现金流入的现值与未来系列现金流出的现值之差。如果以CIt和COt分别表示第t期的现金流入和流出，则净现值的计算公式为：11111nnnttttttttNPVPVIPVOCICOi案例：投资者面临两种投资选择：选择1：5年期零息国债，面值10000元，7折贴现发行；选择2：5年期企业债，票面固定利率8.8%，按年单利计息，本利到期一次支付。以5年期银行存款利率加1个百分点为折现率（6%）。问：选择何种投资？在不考虑风险的情况下:购买国债：NPV=10000×0.747-7000=470购买企业债：NPV=7000×(1+0.088×5)×0.747-7000=529.8结论：在不考虑风险的情况下，应投资于企业债。在考虑风险的情况下:企业债券贴现率（8%）购买企业债：NPV=7000×(1+0.088×5)×0.681-7000=-135.5西北农林科技大学证券投资学净现值决策规则净现值为正，有效益，可行；净现值为负，效益差，不可行；多个项目比较中，净现值最大的项目最优西北农林科技大学证券投资学4.内部报酬率内部报酬率：指使一个投资项目的净现值为零的贴现率。它反映了投资项目的实际收益率。内部报酬率计算方法：试算法EXCEL:IRR函数案例：投资者面临两种投资选择：选择1：5年期零息国债，面值10000元，7折贴现发行；选择2：5年期企业债，票面固定利率8.8%，按年单利计息，本利到期一次支付。问：两个债券的内部报酬率分别为多少？购买国债：当折现率为6%，NPV=10000×0.747-7000=470当折现率为7%，NPV=10000×0.713-7000=130当折现率为8%，NPV=10000×0.681-7000=-190最终确定国债的内部报酬率为：7.39%购买企业债：当折现率为7%，NPV=7000×(1+0.088×5)×0.713-7000=187.04当折现率为8%，NPV=7000×(1+0.088×5)×0.730-7000=-135.5最终确定企业债的内部报酬率为：7.57%西北农林科技大学证券投资学内部报酬率高于其预期收益率，项目可行；内部报酬率低于其预期收益率，项目不可行；多个项目内部报酬率都高于其预期收益率，内部报酬率最高的项目最优。内部报酬率决策规则：西北农林科技大学证券投资学第二节债券的投资价值分析1.影响债券投资价值的因素2.债券价值的基本估值方法3.债券收益率的计算西北农林科技大学证券投资学一组债券的价格西北农林科技大学证券投资学1.影响债券投资价值的因素影响债券投资价值的内部因素:债券的期限；一般而言，期限越长，利率越高债券的票面利率；债券的提前赎回条款；税收待遇：个人投资公司债的债券利息所得税为20%；债券的流动性；债券的信用级别。西北农林科技大学证券投资学基础利率:指无风险证券的利率,可参考短期国债利率；市场利率:市场利率是投资债券的机会成本；其他因素：通货膨胀、汇率风险等。通货膨胀的存在可能使投资者从债券中实现的收益不足以抵补购买力贬值的损失。投资于外币债券时，汇率变化会使投资者的未来本币收入受到贬值损失。影响债券投资价值的外部因素西北农林科技大学证券投资学2.债券价值的计算债券的价值取决于该资产预期的未来现金流的现值。现金流贴现法西北农林科技大学证券投资学债券的种类贴现债券；固定利率债券：按年付息、息票累积债券永久债券西北农林科技大学证券投资学贴现债券（零息债券）价值贴现债券，是一种以低于面值的贴现方式发行，不支付利息，到期按债券面值偿还的债券。贴现债券内在价值的计算公式：nrAPV)1(式中PV为现值，A为面值，r为贴现率，n为贴现期数西北农林科技大学证券投资学例：贴现债券价值计算示例某贴现债券面值100元，发行时期限为2年，发行价格为96.24元。若投资者要求的收益率为2%，求该债券的价值。解:12.96%)21(1002V12.024.96%)21(1002NPV西北农林科技大学证券投资学固定利率债券的价值固定利息债券，按照票面金额计算利息，并定期支付给持有人。投资者不仅可以在债券期满时收回本金（面值），而且还可定期获得固定的利息收入。付息方式：息票累积债券按年付息、最后还本半年付息、最后还本西北农林科技大学证券投资学息票累积债券价值决定公式为：式中：PV表示债券的现值；A表示债券的面值；i表示债券的票面利率；n表示剩余时期数；r表示贴现率。nrniAPV)1()1(息票累积债券西北农林科技大学证券投资学例：息票累积债券内在价值的计算某债券面值100元，票面利率为5%，期限为5年，到期时一次性还本付息，若投资者要求的收益率为5%，求该债券的内在价值。解：94.97%)51()5%51(100)1()1(5nrniAPV西北农林科技大学证券投资学债券价值计算公式为：式中：PV表示债券的现值；C表示每年支付的利息；A表示债券的面值；r表示贴现率；t表示第t次。nntttrArCPV)1()1(1按年付息、最后还本债券西北农林科技大学证券投资学例：附息票债券内在价值的计算01三峡债的面值为100元，发行时期限为15年，息票率5.21%，每年付息一次。若投资者要求的收益率为5%，求该债券的内在价值。解:18.102%)51(21.105%)51(21.5%5121.5152PV西北农林科技大学证券投资学11亚迪01债若投资者要求的收益率为5%，求该债券的内在价值。西北农林科技大学证券投资学债券价值计算公式为：式中：PV表示债券的现值；C表示每年支付的利息；A表示债券的面值；n表示剩余时期数；r表示贴现率；t表示第t次。nnttrArCPV221)2/1()2/1(2/半年付息、最后还本债券西北农林科技大学证券投资学永久债券价值的决定永久债券是一种没有到期日的特殊的定息债券。永久债券的内在价值的计算公式如下：rcrcrcrcV32)1()1()1(西北农林科技大学证券投资学例：永久债券内在价值的计算某债券面值为1000元，息票率为2.5%,该债券每年支付固定的债息,但永远不还本。2012年该债券投资者要求的收益率约为5%,试估计该债券的内在价值.解:500%525%)51(251ttPV西北农林科技大学证券投资学第三节股票的投资价值分析1.影响股票价格的因素2.股票价值的绝对估计方法3.股票价值的相对估值方法西北农林科技大学证券投资学贵州茅台（600519）的价格走势西北农林科技大学证券投资学中国银行（601988）的价格走势西北农林科技大学证券投资学1.影响股票投资价值的因素影响股票价格的内部因素公司净资产：决定股票投资价值的基准公司盈利水平：股价一般与盈利同向变化公司股利政策：一般情况下，股价与股利成正比股份分割：“拆股”、“拆细”，往往会刺激股价上升公司资产重组：常引起股价大幅波动，但是还要看是否有利于公司的长远发展。西北农林科技大学证券投资学影响股票投资价值的外部因素宏观经济因素：宏观经济：经济周期、通货变动、国际经济形势等；宏观经济政策：货币政策、财政政策、收入分配政策、对证券市场的监管政策等。行业因素：行业发展状况、行业结构、国家产业政策等市场因素：从众心理、恐慌心理等2012年10月7日，河南省人民政府召开新闻发布会，称自10月8日零时起，郑州黄河公路大桥将终止收取通行费中原高速西北农林科技大学证券投资学2.股票价值评价方法法绝对估值法基于股利的股利贴现模型；基于自由现金流的自由现金流贴现模型；相对估值法市盈率法市净率法西北农林科技大学证券投资学基于股利的股利贴现模型投资股票可获得的未来的现金流主要以股利的形式体现；资产的价值等于其预期的未来全部现金流的现值总和；股利贴现模型：对股票获得的股利进行贴现西北农林科技大学证券投资学零增长股利贴现模型零增长模型又叫股息不变模型，即预期未来的股利收入不会增长，且股利现金流也会简单地永远延续下去。在股利增长率g=0的情况下，其股票价值相当于一个永续年金的现值。计算公式：假定股息增长率为0，即股息固定，未来的股息按照一个固定数量支付。那么股票的内在价值为：因为r0，按照无穷级数的性质，有：于是，零增长模型的计算公式为：ntttttrDrDV101)1(1)1(rDV/0rrntt1)1(11西北农林科技大学证券投资学其中：为无风险收益率；为市场的预期收益率股权资本成本(贴现率)的计算计算股权资本成本有资本资产定价模型（CAPM）利用资本资产定价模型计算股权资本成本的公式如下：fr)(fmfrrrrmrniiniiixxyyxxb1211)())((mmiirr),cov(西北农林科技大学证券投资学例：如果Z公司预期每年支付股利每股8元，预期收益率是10%