第六章资产证券化

第六章资产证券化第六章资产证券化•第一节资产证券化概述•第二节资产证券化的运作流程和主要技术•第三节资产证券化的意义•第四节资产证券化的基本类型•第五节国外资产证券化的发展与操作模式•第六节资产证券化的风险管理•第七节国内资产证券化的实践与探讨第一节资产证券化概述•一、资产证券化的概念解析•二、资产证券化的起源与发展•三、资产证券化的特征第一节资产证券化概述•一、资产证券化的概念解析Gardener(1991)：资产证券化是储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具。在这里，开放的市场信誉（通过金融市场）取代了由银行或其他金融机构提供的封闭市场信誉。融资证券化—一级证券化广义目前资本市场上所称的资产证券化—二级证券化第一节资产证券化概述美国证券和交易委员会：资产证券是指主要有现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换成现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。“证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授：资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券。第一节资产证券化概述•狭义的资产证券化（assetsecuritization）是指将缺乏流动性但可以产生稳定的可预见未来现金流的资产，按照某种共同特征分类，形成资产组合，并以这些资产为担保发行可在二级市场上交易的固定收益证券，据以融通资金的技术和过程。第一节资产证券化概述二、资产证券化的起源和发展（一）资产证券化的起源1968年，美国政府国民抵押协会首次发行抵押担保证券，标志着资产证券化的问世。（二）资产证券化的发展20世纪80年代以来，资产证券化在美国迅速发展。至今，证券化的资产已遍及租金、版权、专利费、信用卡应收账款、汽车贷款、公路收费等广泛领域。除美国之外，欧洲是资产证券化发展最快的地区。英国是欧洲资产证券化发展最快的国家。法国在欧洲资产证券化市场的排位仅次于英国。除欧洲市场以外的其他地区，如加拿大、拉美，亚洲等地区的资产证券化发展速度也很快。第一节资产证券化概述0500100015002000250019951996199719981999美国资产担保证券发行额（1995-1999）（亿美元）图6-1美国资产担保证券的发行额资料来源：第一节资产证券化概述三、资产证券化的特征（一）证券化资产的特征1、资产必须具备一定的同质性，未来产生可预测的且稳定的现金流量，或有明确约定的支付模式，这种约定必须是契约性质的；•2、有良好的信用记录，违约率低；•3、本息的偿还完全分摊于整个资产存续期间；•4、资产的债务人或贷款的借款人有广泛的地域和人口统计分布；•5、资产的抵押物有较高的清算价值或对债务人的效用很高；•6、有可理解的信用特征。资产的合同标准规范，条款清晰明确，避免不合规范的合同和因合同条款缺乏有效性、完备性而造成利益上的损失；•7、资产的平均偿还期至少为一年。第一节资产证券化概述（二）资产证券化融资方式的特点1、一种结构型的融资方式对证券化的基础资产进行分解：按照资产的期限、利率等特点，对资产进行分解、组合和定价，并重新分配风险与收益对银行的中介功能进行分解：将过去由银行一家承担的发放贷款、持有贷款、监督贷款使用和回收贷款本息等业务转化为多家机构共同参与的活动第一节资产证券化概述2、一种收入导向型的融资方式资产证券化的融资方式是凭借进行证券化的基础资产的未来收益来融资投资者在决定是否购买资产担保证券时，主要依据的是基础资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性3、一种表外融资方式资产证券化融资一般要求将证券化的资产从资产持有者的资产负债表中剔除第一节资产证券化概述4、一种低成本的融资方式资产证券化运用成熟的交易架构和信用增级手段，改善了证券发行的条件；较高信用等级的资产担保证券在发行时不必通过折价销售，或者提高发行利率等增加成本的手段来吸引投资者的投资意愿。一般情况下，资产担保证券总能以高于或等于面值的价格发行，支付的手续费也比原始权益人发行类似证券低。5、一种低风险的融资方式有别于产权融资的资产融资：资产担保证券权益的偿还不是以公司产权为基础，而仅以被证券化的资产为限分散借贷：通过资产证券化，发起人持有的金融资产转化为证券在市场上交易，实际是发起人最初贷出去的款项在市场上交易，这样就把原来由发起人独家承担的资产风险分散给多家投资者承担，从而起到了降低借贷风险的作用返回上一级第二节资产证券化的运作流程及主要技术•一、资产证券化的主要参与主体•二、资产证券化的运作流程及主要环节•三、资产证券化的主要理论和技术支持第二节资产证券化的运作流程及主要技术•一、资产证券化的主要参与主体•（一）发起人•发起人（originator）又称原始权益人，它是资产证券化的最初需求者，是推动资产证券化的始动因素。职责：确定证券化的基础资产，并真实出售给SPV发起人主要有金融公司、商业银行、储蓄机构、计算机公司、航空公司、制造企业、保险公司和证券公司等第二节资产证券化的运作流程及主要技术•（二）特殊目的机构（SPV）•专门为资产证券化设立的一个特殊实体，它是资产证券化的关键性主体和标志性要素。•SPV从发起人手中购买支持证券化的资产，然后对这些资产进行分组、打包等技术处理，组成资产池，再以资产池中的资产为支持发行证券即ABS证券。第二节资产证券化的运作流程及主要技术•（三）信用增级机构•SPV在发行证券之前对资产进行信用增级。信用增级机构由信誉好、信用级别高、有实力的金融机构充当。•（四）信用评级机构•资产证券化发行的证券要达到一定的信用等级，因此也要进行信用评级。第二节资产证券化的运作流程及主要技术•（五）投资银行•投资银行起重要作用，如为SPV提供发行、承销、上市安排等服务。•（六）专门服务机构•SPV委托专门机构对发行证券的基础资产（未到期资产）进行管理，通常由原始权益人担任。•（七）托管人•资产池资产产生的现金流要由专门服务机构存入SPV指定的托管人账户，由托管人负责向公众清偿。第二节资产证券化的运作流程及主要技术•（八）投资人投资资产担保证券的投资者一般有：银行、保险公司、养老基金、投资基金、其他公司以及少数的散户投资者（九）其他参与者对发行资产担保证券提供咨询和相关服务的会计师事务所、律师事务所等机构第二节资产证券化的运作流程及主要技术•二、资产证券化的运作流程及主要环节•（一）选择确定证券化资产•（二）组建特殊目的机构•SPV在资产证券化融资结构中起核心作用。设立SPV的目的就是实现被证券化的资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”。因此，SPV要被设计成为没有破产风险的独立实体，为此，组建SPV有限制条件。第二节资产证券化的运作流程及主要技术•1、业务限制•SPV不能用来从事资产证券化交易以外的任何经营业务和投融资活动。•2、保持分立性•特设目的机构虽然只是一个壳公司，但在法律和财务上必须保证严格的分立性要求：•独立的财务记录和报表；产权明晰；以自己单独的名义从事业务；无关联交易；不担保或承担债务及抵押；不与他方合并或转让原始权益。第二节资产证券化的运作流程及主要技术•3、设立独立董事•SPV应设一名或以上独立董事，独立董事对SPV的章程修订和重大事项具有否决权。•4、其他禁止性要求•（1）SPV不能豁免或减轻任何当事人在合约中规定的义务；（2）在未征得有关当事人同意的情况下，不能修改经营合同和章程；（3）除了根据证券化交易规定、在指定银行开立的账户外，不能开设其他银行账户；（4）不应设立证券化交易规定以外的附属机构；（5）不能自聘任何工作人员；（6）所有开支必须符合证券化交易的规定。第二节资产证券化的运作流程及主要技术•由于SPV的严格约束条件，选择设立SPV的地点很重要，一般要考虑三个因素：•1、法律规范而监管宽松；•2、要有较低的税负；•3、政治、经济、法律结构稳定，能够获得资本市场的普通认同•因此，实践中百慕大、开曼群岛以及美国的一些州是比较理想的SPV注册地。SPV法律形态的确定是我国资产证券化的当务之急•我国已经开始了资产证券化方面的尝试，并且已经有了数个成功的证券化案例。但在这些案例中，发起人都是在境外设立特殊目的机构，其主要原因就在于现行的法律制度未能对特殊目的机构的法律形式有明确规定。如何通过法律建立适合我国国情的SPV法律形式，就成为我国开展资产证券化的当务之急。•参照各国的资产证券化实践和相关立法，SPV的法律形态主要有信托、公司、有限合伙三种。•2002年6月中国人民银行颁布的《信托投资公司管理办法》第9条规定：“信托投资公司不得发行债券，也不得举借外债。”。另外，《信托法》并未承认受托人对受托财产的法定所有权。债权可否作为信托财产，《信托法》对此并无明文规定，•《公司法》对公开发行股票、债券规定了严格的条件。而特殊目的机构的净资产一般很难达到我国公司法的要求。特殊目的公司发行的资产化证券的种类、性质、发行和承销程序等目前尚无法律规定，也需要由法律加以确认。•我国已经于1997年颁布了《合伙企业法》。提交全国人大常委会审议的《合伙企业法》（草案）中曾规定有限合伙，但审议中以“问题比较复杂”等理由否定了关于有限合伙的规定。所以，以此形式设立特殊目的机构在目前的中国没有法律依据。我国SPV法律形态的选择•从长远角度，我国可以允许当事人自由选择信托型、公司型和有限合伙型的特殊目的机构。因为，再慎密的制度都无法防止机会主义的发生，法律不能代替当事人选择最合理的模式，单一的模式不能满足各方面的需求。而且市场鼓励自由和创新，各种模式在各自的发展中会不断的出现问题，同样也会找出不同的解决办法来完善自我。第二节资产证券化的运作流程及主要技术•（三）资产的真实出售•证券化资产从原始权益人向SPV的转移必须是“真实出售”，只有“真实出售”，才能实现“破产隔离”。•所谓“破产隔离”是指原始权益人破产与否与证券化的资产没有一点相关性，也就是说，如果原始权益人进行破产程序，出售给SPV用以支持证券化的资产不能列入清算范围，原始权益人的债权人对证券化的资产没有追索权，同时，SPV的债权人（ABS证券持有者）对原始权益人的其他资产也没有追索权。第二节资产证券化的运作流程及主要技术•“破产隔离”使证券化的资产质量与原始权益人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到原始权益人的信用风险的影响。•判断真实出售的规定：•1、当事人的意图；2、资产负债表已处理•3、出售资产不得附加追索权；•4、资产售价不钉住贷款利率；•5、出售的资产通过信用提高进行信用分离第二节资产证券化的运作流程及主要技术•（四）信用增级•信用增级（Creditenhancement）是资产证券化得以开展的一个重要的基础条件。信用增级可以提高所发行证券的信用级别，使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性等方面能更好的满足投资者的需要。第二节资产证券化的运作流程及主要技术•信用增级的方法分为内部信用增级和外部信用增级。•内部信用增级包括：1、划分优先/次级结构；2、在银行开立现金担保账户；3、超额抵押。•外部信用增级主要是通过金融担保来实现的。第二节资产证券化的运作流程及主要技术•（五）信用评级•信用增级后，发行人聘请评级机构对该资产支持的证券进行评级。•资产评级的重点不是发行债券的主体的偿债能力，而主要是融资结构安排，包括基础资产的真实出售、与发起人的破产隔离、发起人及第三方的信用增级等。•结构融资资信评级成为资信评估学新分支。第二节资产证券化的运作流程及主要技术•（六）发售证券并向发起人支付资产购买价款•信用评级后，SPV委托投资银行进行证券发行和承销。证券出售后，承销商将发行款项划归S