经理股票期权的理论分析和技术设计

成功经理人提供大量企业管理资源下载以知识铺就成功之道，用智慧编织美好人生.第1页共37页-1-经理股票期权的理论分析和技术设计国泰君安证券研究所张剑文内容提要：近二十年来，西方公司经理人的薪酬结构变化较大。以股票期权为主体的薪酬制度已经取代了以基本工资和年度奖金为主体的传统薪酬制度，成为现代公司治理机制中的重要内容，这种薪酬制度的变迁理论何在？经理人员为何愿意以损失短期货币收益换取极不确定的的预期收益？股东为何愿意将一部分股权以期权的形式让渡给经理人员？我们国家能否以及如何借鉴这种薪酬制度？及经理股票期权设计涉及到那些因素？本文就此作些分析。观点一、现代公司治理需要解决的两个基本问题一是经理选择，二是经理激励，其中前者是在给定企业家能力不可观察的情况下，什么样的机制能确保最有企业家能力的人当经理？后者是指如何建立一种机制确保经过选择而聘用的优秀经理能尽力尽责地为股东利益工作。观点二、公司经理是资源管理者，对公司的发展具有决策权力，公司的命运与他们的行为关系重大。而经理的决策行为是受成功经理人提供大量企业管理资源下载以知识铺就成功之道，用智慧编织美好人生.第2页共37页-2-其自身利益左右的，其行为目标是在一定的约束条件下实现个人利益最大化。因此什么样的分配体制直接影响经理人的决策安排。观点三、经理股票期权是一种长期激励机制，其激励逻辑是：ESO提供期权激励----经理人员努力工作，实现企业价值最大化-----企业股价上升----经理人员行使期权获得收益。由此企业价值最大化成为股东和经理人员的共同目标。观点四、股票股权对企业来讲，有以下几点好处：一是企业形成开放式股权结构，可以不断吸引和稳定优秀人；二是增强公司凝聚力，使公司在不支付资金情况下实现经理激励。三是可以降低代理费。四是矫正经理人的短视心理。观点五、我国企业效益不良，好景不长，究其深层次原因，是公司所有权安排和治理结构不良。企业产权问题不仅仅是明晰化，更重要的是结构合理化，在公司治理中，不仅仅是控制权与监督权的分配，更重要的是剩余索取权和剩余控制权的分配，如果制度上不能确保决策行为人对行为风险承担相应的责任，对行为绩效拥有相应的个人利益所得，如果拥有经营者选择权的人不对选择后果承担责任，那么企业就不可能健康发展。观点六、改革我国企业，包括上市公司经理人薪酬制度是当成功经理人提供大量企业管理资源下载以知识铺就成功之道，用智慧编织美好人生.第3页共37页-3-前深化企业改革的重要内容，改革路径有两条：一是矫正工资、奖金收入的平均化分配体制，量化经理人的工作业绩，将个人的收入也个人的努力程度及对公司业绩的贡献挂勾；二是引入经理股票期权，重塑经理人长期激励机制，其目的是根本上改变经理人员不思进取和创新的心观点七、股票期权技术设计是一个复杂的系统工程。其中涉及到许多权利、财务、法律问题，在设计中需认真处理。经理股票期权的理论分析和技术设计国泰君安证券研究所张剑文近二十年来，西方公司经理人的薪酬结构变化较大。以股票期权为主体的薪酬制度已经取代了以基本工资和年度奖金为主体的传统薪酬制度，在1996年《财富》杂志评出的全球前500家大工业企业中，有89%的公司已向其高管人员采取了经理股票期权报酬制度。同时股票期权数量在公司总股本中所占比例也在逐年上升，70年代，大多数公司股票期权计划允许收益人购买的全部股票数量一般只占公司总股本的3%左右，到90年代总体达成功经理人提供大量企业管理资源下载以知识铺就成功之道，用智慧编织美好人生.第4页共37页-4-到10%，有些计算机公司高达16%。经理薪酬制度是现代公司治理机制中的重要内容，这种薪酬制度的变迁理论何在？经理人员为何愿意以损失短期货币收益换取极不确定的的预期收益？股东为何愿意将一部分股权以期权的形式让渡给经理人员？我们国家能否以及如何借鉴这种薪酬制度？及经理股票期权设计涉及到那些因素？本文就此作些分析。第一部分经理股票期权理论基础和效应分析一、理论基础现代公司治理需要解决的两个基本问题一是经理选择，二是经理激励，其中前者是在给定企业家能力不可观察的情况下，什么样的机制能确保最有企业家能力的人当经理？后者是指如何建立一种机制确保经过选择而聘用的优秀经理能尽力尽责地为股东利益工作。公司经理是资源管理者，对公司的发展具有决策权力，公司的命运与他们的行为关系重大。而经理的决策行为是受其自身利益左右的，其行为目标是在一定的约束条件下实现个人利益最大化。因此什么样的分配体制直接影响经理人的决策安排。有些决策是着眼于当期，如一些短期项目等，但有些决策涉及公司战略成功经理人提供大量企业管理资源下载以知识铺就成功之道，用智慧编织美好人生.第5页共37页-5-发展的问题，诸如公司购并、公司重组以及重大长期投资、技术研究和开发、体制创新等，则是着眼于公司的长期发展，经济效益往往要在若干年后才会体现出来。而在收益没有显露以前，更多的是费用支出，这种支付和收益的时间差造成的是公司当期利润的下降。如果一家公司的薪酬结构完全由基本工资及年度奖金构成，那么出于对个人私利的考虑，经理人员可能会倾向于放弃那些短期内会给公司财务状况带来不利影响但是有利于公司长期发展的计划。这显然不是股东们们所期望的，因为股东的利益是和公司的存续时间是一致的。他们的期望是：今天好，明天更好。解决这类困境就需要一种特定的制度安排，这种制度必须能鼓励经理人员更多地关注公司的长期持续发展，而不是仅仅将注意力集中在短期财务指标上。现代公司理论认为可以通过建立有效的剩余索取权和控制权的配置机制实现这一目标，具体安排有四条：首先，剩余索取权和控制权尽可能对应，即拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有控制权，或拥有控制权的人应当承担风险；其次，经理的补偿收入应当与企业的经营业绩挂钩而不应当成功经理人提供大量企业管理资源下载以知识铺就成功之道，用智慧编织美好人生.第6页共37页-6-是固定合同支付，即经理应承担一定的风险；再次，股东是最终风险的承担者，他们应当拥有选择和监督经理的权威；第四，应当让所有权适当集中在大股东手里，因为大股东有足够多的投票权对经理施加压力甚至通过代理人争夺战和收购来罢免经理，即可以通过共同利益最大化和对企业资产的充足控制来解决代理问题。其中前两条重点解决经理激励问题，后两条重点解决经理选择问题。经理股票期权（ExecutiveStockOptions，简称ESO）正是适应这一要求并行之有效的激励机制。基本内容是以一定价格售于经理人本公司的股票和给予未来购买股票的选择权，即在签订合同时给予经理人在未来某一特定日期以签订合同时的价格购买一定数量公司股票的选择权。持有这种权利的经理人可以在规定时期内以股票期权的行权价格（ExercisePrice）购买本公司股票（这个购买的过程称为行权（Exercise））。在行权以前，股票期权持有人没有任何的现金收益；行权以后，个人收益为行权价与行权日市场价之间的差价。经理人员可以自行决定在任何时间出售行权所得股票。当行权价一定时，行权人的收益是与股成功经理人提供大量企业管理资源下载以知识铺就成功之道，用智慧编织美好人生.第7页共37页-7-票价格呈正比。而股票价格是股票内在价值的外现，在变动趋势二者是一致的，股票价值是公司未来收益的贴现，于是经理人的个人利益就于企业未来发展建立起一种正相关的关系。经理股票期权本质上就是让经理人员拥有一定的剩余索取权并相应承担风险。假设A先生是某公司经理人，在时间T公司授予他N年后以时间T当天公司股票价格（假设每股P）购买本公司M股普通股股票的权利。这样在时间T+N，A先生就可以每股P的价格购买M股本公司股票。假设此时公司的股票价格为P（T+N），则：a、如果P（T+N）P，则A先生就放弃期权，期权收益为0，长期补偿收益非正，同时承担声誉损失。b、如果P（T+N）P，且A先生此N年内没有辞职，则A先生就会行使期权，假如全部行使，则A先生由此获得的收益R=M*（P（T+N）-P）。设RN+t为N+t年度的股息，UN+t为贴现率，则：P=∑RN+t/（1+UN+t）R=M*[∑RN+t/（1+UN+t）-P]经理人个人收益成为公司长期利润的增函数。在这种背景下，经理人不但要关心公司的现在，更要关心公司的未来。其中的理成功经理人提供大量企业管理资源下载以知识铺就成功之道，用智慧编织美好人生.第8页共37页-8-论逻辑是：ESO提供期权激励----经理人员努力工作，实现企业价值最大化-----企业股价上升----经理人员行使期权获得收益。由此企业价值最大化成为股东和经理人员的共同目标。二、效应分析一）、经理人利益分析1）、传统薪酬体系下基本工资和年度奖金是经理人收入的主要成分，所体现的是对经理人现期或上期（上一财政年度）对公司所作贡献的回报，评定标准主要是上一财政年度公司经营业绩。评估的依据主要有三方面的因素：第一是公司业绩，如上一财政年度财务指标的增长性、财务指标与公司预定目标的差距、市场占有份额、本公司业绩与同行业竞争性公司业绩的差异等；第二是经理人业绩，如经理人的职权范围、对公司上一财政年度业绩作出的贡献、对公司长期战略发展作出的贡献等；第三是劳动力市场上相似人才的报酬情况，如劳动力市场上相似人才一年期薪酬数据、劳动力市场上相似人才五年期薪酬数据、该经理人加入本公司以前的工作经验及薪酬状况等。由于基本工资和年度奖金是和公司现期或上期（上一财政年度）业绩挂钩的，与公司未来没有关系，公司价值的变动与经理成功经理人提供大量企业管理资源下载以知识铺就成功之道，用智慧编织美好人生.第9页共37页-9-人员的当前收入几乎不存在相关性。美国的经济学家在对1974－1986年1049个公司的数据进行回归分析，结果表明，公司股票市值上升1000美元，经理人的工资和奖金上升2.2美分。如果公司市值变动量为零，经理人的工资和奖金平均每年增加31700美元。在对1980－1994年426个公司的数据的进行回归分析，结果表明，公司股票市值同样上升1000美元，经理人的工资和奖金只上升0.8美分，显然传统薪酬制度经理人的收入与股票市值不存在相关性，长期激励不存在，经理人通常不能从公司的长期发展中获取收益。2）、经理股票期权制度下经理人拥有按某一固定价格购买本公司普通股的权力，且有权在一定时期后将所购入的股票在市场上出售获取收益，但期权本身不可转让。经理股票期权使经理人员能够享受公司股票增值所带来的利益增长并承担相应的风险，在经理人看来，最重要的不是已经实现的收益，而是他们持有的未行权的股票期权的潜在收益，从而可以实现经理人利益的长期化。《福布斯》杂志每年5月对美国800家上市公司经理人的薪酬结构进行调查，股票期权行权收益中位数从1985年的4947美元上升到1997年的88万美元，增长了178倍，而同期的工资与奖金的中成功经理人提供大量企业管理资源下载以知识铺就成功之道，用智慧编织美好人生.第10页共37页-10-位数仅从73万美元上升到122万美元，增长不到一倍。股票期权行权收益占总收入的比重日益增加。据美国《商业周刊》的统计，美国大型上市公司执行总裁（CEO）的平均收入在1998年达到1060万美元，比1977年增长了36％，比1990年的平均200万美元增长了４倍。1997年美国收入最高的10名首席执行长官收入构成显示，长期服务补偿（主要是股票期权收入）占总收入的比重基本上都在96%以上。（详见下表）表：1997年美国收入最高的10名首席执行长官及其收入构成一览表单位：万美元首席执行长官公司名称工资+奖金长期服