美国信贷危机与证券业最新动向

本期编者按语次级债问题在美国金融系统中正在引发多米诺骨牌效应，风险由次级抵押贷款向商业地产按揭抵押担保证券、杠杆贷款蔓延。几大金融巨头已大量冲减资产，但尚余的高风险资产敞口可能带来更大的损失。各金融机构纷纷开展融资，以改善自身财务状况。这场危机还会走多远,美国的银行业还会发生什么变化,大约还要再看上二个季度,才会有更清晰的画面.编辑委员会：巴曙松、曹远征、肖梦、何迪、左军执行编辑：肖梦联络人：（北京）左军Tel:(010)[e-mail]（香港）何蕾[e-mail]美国信贷危机与证券业最新动向瑞银金融机构组汪韧提供美国信贷危机与证券业最新动向一、当前环境尽管当前危机已导致投资银行大量冲减资产，但高风险资产的尚余敞口可能在近期持续对这些银行产生压力花旗美林证券瑞银汇丰银行美国雷曼兄弟德国工业银行美国银行苏格兰帝国银行JP摩根美国富国银行瑞士信贷华盛顿互助银行法国农业信贷德意志银行美国安巴克金融集团苏格兰哈里法克斯银行美国市政债券保险富通银行巴伐利亚银行加拿大帝国商业银行英国巴克莱银行法国兴业银行荷兰国际集团日本瑞穗银行西德意志银行美国国际集团摩根士丹利美国瓦乔维亚银行冲减资产(税前)博源基金会中国经济观察在信贷市场恶化期间,各银行,券商等的资产冲减:12博源基金会中国经济观察来源:公司报告及彭博资讯注:截止2008年7月27日1根据得到的最新季度数据和筹集资金的备考数据,其中包括次级按揭贷款，Alt-A按揭贷款，商业地产，由信用担保公司担保的美国贷款支持债券以及杠杆贷款22008年5月21日瑞银宣布出售150亿美元美国Alt-A和次级按揭贷款资产,将高风险资产的暴露从393亿美元降至243亿美元3美林于2008年7月27日宣布通过资产出售将其在高风险资产方面的尚余敞口减少111亿美元尚余高风险资产敞口1占有形股本的比例(%)107.2227.755.2141.585.9114.2103.693.8133.5增刊（2008年7月31日）ChinaEConomiCobsErvEr3尽管次按资产估值已明显下降，但商业地产按揭抵押担保证券仅是刚刚开始感受到压力，这些资产可能产生额外减值损失年初至今指数跌幅4博源基金会中国经济观察二、业界反应面临巨额亏损,各银行被迫纷纷进行融资…迄今为止混合资本/股本筹资总额1增刊（2008年7月31日）ChinaEConomiCobsErvEr5来源:公司发布资料及呈送文件,SNLFinancial,FactSet注:1其中包括北美,欧洲和亚洲商业/零售银行及投资银行2配售发行英国巴克莱银行美国雷曼兄弟法国农业信贷美国国际集团房利美花旗苏格兰哈里法克斯银行2苏格兰皇家银行2美国瓦乔维亚银行瑞银2法国兴业银行部分近期普通股发行—股价表现6博源基金会中国经济观察…并且采取其它措施以降低负债率w在上一个经济周期中（下图时期二），美国券商纷纷降低负债率，将毛杠杆率从28.9倍降低到23.5倍的水平。在这次经济周期中，市场预计券商的毛杠杆率将从目前的29.2倍的高位下降至20倍左右。负债率的降低会对银行股本回报率产生负面影响,不过业界认为美国证券业股本回报率仍将会维持在15%-20%，与上个经济周期的情况类似券商的毛杠杆率1,2来源:公司财务报告及华尔街研究注:1券商包括贝尔斯登，高盛，雷曼，美林和摩根士丹利；高盛在1999年后才公开披露2雷曼2008年第二季的负债率备考数据已考虑于2008年6月9日发行的460亿美元普通股增刊（2008年7月31日）ChinaEConomiCobsErvEr7三、估值与全球同业相比，美国金融业股价在近期股价损失惨重。估值美国投行1美国银行2英国3欧洲4加拿大5亚洲7日本6来源:FactSet，瑞银研究，汤姆森金融注:截止2008年7月23日的市场数据1包括BSC,GS,MER,MS,LEH2包括BAC,BBT,C,FITB,JPM,KEY,NCC,PNC,RF,STI,USB,WB,WFC3包括Barclays,HBOS,HSBC,LloydsTSB,RBS,StandardChartered4包括BancaIntesa,BBVA,Santander,BNPParibas,SocieteGenerale5包括BMO,BankofNovaScotia,CIBC,RBC,TDBankFinancial6包括MUFG,Mizuho,Resona,SumitomoMitsui7包括BankofChina,ChinaConstruction,DBS,HangSengBank,ICBC8博源基金会中国经济观察美国银行业估值:1989-1992年危机美国银行业估值:当前危机但是，历史表明，金融业通常会在危机过后快速反弹。目前的艰难市场环境未必不是一次良好的投资机会。增刊（2008年7月31日）ChinaEConomiCobsErvEr9四、业界前景（一）令人担忧的领域1、危机蔓延到其他资产类型可能将导致更多资产的冲减——尽管次级贷款和杠杆贷款价格明显下降，商业地产按揭抵押担保证券只是刚刚开始显示出疲弱的迹象非抵押类资产（应用卡、汽车贷款）的损失率将会上升。但是，由于证券化程度较低，这些资产虽然会造成个别商业银行的损失，对整体经济的影响有限信用违约互换（CDS）产品虽然数额庞大，但只要美国大中型企业的偿债能力不出现重大负面变化，产生系统性风险的可能极低——美国大范围的经济衰退可能加剧人们的忧虑2、资产持续冲减和企业盈利下降引发人们对证券业流动性的担心，使证券业更易受冲击——对交易对手和市场投机的高度敏感已严重打压了股票表现并增加了信用成本（二）业界获利能力1、负债率回归至正常水平可能在短期内影响公司盈利能力——收入下降，特别是与资本市场活动相关的收入下降，加上资本重建，将对股本回报率产生短期压力2、以往经济周期显示,尽管负债率下降，但股本回报率仍可能将回升至15%-20%以上——但监管体制的大幅变化会阻碍股本回报率的反弹（三）业界资本结构调整1、市场基本上已经过两轮再融资，即2007年底及2008年春天2、基本上所有增发股票都已跌破发行价3、鉴于亏损连连，传统资本来源已明显乏力，而且公开市场似乎10博源基金会中国经济观察对再融资活动不持开放态度——新资金的募集可能引发以前发行时制订的限制性条款，进一步增加新资金的筹资成本4、有必要开发替代筹资渠道，资产处置及私募资金是最有可能的两个渠道（四）监管环境1、为平稳市场并缓和流动性紧缩情况，监管机构已允许证券企业使用贴现窗口——但只是暂时允许使用贴现窗口，没有迹象显示这种方式将延续为长期方式2、监管框架会出现长期调整，但调整幅度还不确定——监管机构可能将增强对流动性和风险管理的监察——尽管监管机构可能会对券商提出非常严格的资本要求，但是鉴于这些要求会导致竞争减少和定价上升等对资本市场的不利影响，实施的可能性并不高