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谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。1/15公司研究新股研究金融业中国银行6019882006/07/05中行A股，恐龙的脑袋上市定价区间（元）经营预测与估值3.6–4.02004A2005A2006E2007E主营收入（百万元）148,655182,968225,613263,932主营利润（百万元）34,57655,14063,72069,527净利润（百万元）20,93227,49236,72139,599股权数据EPS（元）0.110.150.140.16总股本（百万股）253,841P/E（X）34.5525.3326.2724.36流通A股（百万股）6,500净资产收益率（%）10.211.810.7311.57流通H股（百万股）29,400流通股比例（%）14.14控股股东控股股东简称汇金公司持股比例（%）79.90所有制性质国有控股发行数据发行价（元）3.08发行市盈率（倍）22.00发行数量（万股）650,000筹资总额（亿元）2,00发行日期06/06/23利息收入仍是目前我国银行的核心赢利模式。GDP的快速增长和利差水平相对稳定保障了利差收入在未来几年中保持增长。而M2/GDP增速的下降和“脱媒”的推进将使利差收入的增速下降。未来5年中，国际结算、银行卡、理财服务、金融产品销售等收入都将保持20%以上的增速。对银行管理水平提出更高要求，并将决定未来银行业的竞争格局。中国进入混业时代将进一步拓展银行业务空间。而宏观经济走强和银行改制可防止不良率的反弹，从而保证银行利润不会再被大量吞噬。中行在零售、中间业务转型中处于优势，而混业结构也增强其综合竞争力。国际化进程与人民币升值则对中行产生一正一负两种影响。改制令近年中行增速放缓，上市后增速有望恢复。预计未来3年存贷款利息收入增速有望达到12%，非利息收入增长将超过20%，管理费用增长达到15%左右。综合而言净利润未来3年复合增长率为12.93%，06、07年摊薄EPS为0.14和0.15。中行优势劣势鲜明，但作为稀缺的A股代表性蓝筹股，可以享受高于目前国内其它上市银行以及中行H股的溢价，我们的定价为3.8元。上市日期06/07/05最近52周行业指数表现–2005/07/04主承销商银河等发行方式网上配售分析师张大威(021)58407416zhangdw@lhzq.com上证指数金融业-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%Jul-05Aug-05Sep-05Oct-05Nov-05Dec-05Jan-06Feb-06Mar-06Apr-06May-06Jun-06%中行A股，恐龙的脑袋Jul-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。2/15核心盈利模式正处于变革期保障利差盈利模式的基础仍然存在利息收入仍是目前我国银行的核心赢利模式，过去几年中，我国银行业利差收入的不断增长，主要依赖于以下几个因素。首先是中国经济的快速增长，GDP的快速增长为存贷款的快速扩张提供了基础。而中国独特的金融结构使得M2/GDP比率持续上升，更使存贷款的增速常常超过GDP增速。这为利差收入的增长打下基础。虽然国内利率市场化改革进程仍在继续，但对存贷款基准利率的管制，仍然成为管理层配合国内银行改制的重要手段。尽管利率水平可能调整、各银行自主决定利率的波动范围可能扩大，但基准利率的利差水平仍然保持在一个较高的水平。而且这种状况仍将在较长时期内存在，成为现有银行利差盈利模式的重要保障。比较我国经济快速增长和金融资产增加为存贷款持续快速增长打下基础图1、GDP快速增长和金融资产的快速增长为存贷款持续快速增长打下基础050000100000150000200000250000300000350000Dec-1995Dec-1996Dec-1997Dec-1998Dec-1999Dec-2000Dec-2001Dec-2002Dec-2003Dec-2004Dec-20050.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%左轴：GDP(亿元)左轴：存款余额(亿元)左轴：贷款余额(亿元)右轴：GDP增速右轴：存款增速右轴：贷款增速数据来源：人民银行、联合证券研究所。基准利差维持稳定是银行利差盈利模式的重要保障图2、基准利差维持较高水平成为银行盈利的重要保障-202468101214Feb-89Feb-90Feb-91Feb-92Feb-93Feb-94Feb-95Feb-96Feb-97Feb-98Feb-99Feb-00Feb-01Feb-02Feb-03Feb-04Feb-05Feb-06存款利率-1年（%）贷款利率-1年（%）利差-1年（%）数据来源：人民银行、联合证券研究所。中行A股，恐龙的脑袋Jul-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。3/15全球银行业利差水平发现，发展中国家的利差水平都相对较高，目前我国的银行业利差水平并未处于很高的水平。因此，我国目前的利差水平在未来几年中仍有可能保持，这使得利差盈利模式在未来一定时间内得以维持提供了保障。因此，保障利差收入的两大基础仍然会在未来几年中保持：首先是中国GDP的快速增长，其次是银行业利差水平保持相对稳定。利差收入的增速将逐步放缓尽管保障利差收入增长的两大因素不会改变，但仍有两个负面因素可能会使得我国银行业利差收入的增速出现下降。首先是金融体系和金融结构变革，使得存贷款增速难以长期始终保持高于GDP增速的水平。多年来，中国的M2/GDP水平保持了快速增长的态势，目前中国M2/GDP水平在全世界范围内都处于最高水平。对于中国M2/GDP畸高之谜，中国理论界做了大量研究。我们对此不再作进一步分析，但期待中国的M2/GDP之比继续长期维持很高增速是不现实的。因此，随着M2/GDP增速的回落，我国存贷款增速长期超过GDP增速的情况将无法长期维表1：2004年世界六区域主要银行加权平均净利差区域加权平均净利差(%)OECD1.91欧洲1.53北美2.73拉美6.54东盟2.45转轨国家3.02数据来源：钟伟，“银行业净利差的国际比较及对中国的实证分析”目前中国M2/GDP处于全球最高水平，期待存贷款增速长期维持超过GDP增速是不现实的图3、中国的M2/GDP水平已经达到了很高的程度0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00Jan-90Jan-91Jan-92Jan-93Jan-94Jan-95Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03%中国美国日本印度巴西韩国泰国数据来源：人民银行、联合证券研究所。中行A股，恐龙的脑袋Jul-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。4/15持。这也将使银行业存贷款的增速难以继续保持超过GDP的增速。其次，中国的“脱媒”进程将对存贷款的增长带来很大的分流压力。金融体系变革使间接融资为主的模式向直接融资为主转变。短期融资券、资产证券化品种等各类新金融产品的出现将为企业提供给多新的获取资金的通道，同时也将为投资者提供更多的选择，从而分流存款。由于M2/GDP增速的下降和“脱媒”的推进将使利差收入的增速下降。正如我们在前期报告《金融业：积极转型迎接脱媒和混业》中指出的，利差为主的赢利模式正处于变革期，虽然仍有持续增长的空间，但增速会逐步下降。利差收入的结构也将有所变化在利差收入总体增速逐步下降的同时，利差收入的结构也将发生显著变化。首先，随着我国银行业总体资本充足率水平的提高，其存贷比也将进一步的下降。这将造成银行需要将更多的资金运用在货币市场，存贷款带来的利差收入占比可能出现下降。其次，零售业务占比会逐步提高。目前国际性大银行的零售业务收益占比一般在30%－70%之间。花旗、恒生、德意志银行等零售业务的利润贡献都超过了50%，而目前我国银行的零售业务占比仍不足10%。目前我国多数银行也将零售业务的利润贡献目标提高到30%以上。同时，总体而言，目前我国货币市场收益率水平处于相对较低的水平。货币市场的投资收益率有望逐步回升。脱媒对存贷款的分流也将对利差盈利模式带来压力存贷比下降将使存贷款利差收入占比下降图4、银行存贷比的不断下降对银行的资金管理提出更高要求02000040000600008000010000012000003-0303-0503-0703-0903-1104-0104-0304-0504-0704-0904-1105-0105-0305-0505-0705-0905-1106-0106-0306-0562646668707274767880左轴：存贷差(亿元)右轴：贷存比(%)数据来源：人民银行、联合证券研究所。零售业务占比将逐步提高中行A股，恐龙的脑袋Jul-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。5/15非利差收入空间增长考验服务能力银行是一个资金融通的中介，更是提供各类金融服务的服务中介。因此，除了利差收入，各类服务收费也是银行可以依赖的收入来源。2004年以来，各银行对银行卡、小额帐户，以及查询等各类传统服务项目逐步开始收费。银行业的半垄断的特征加上政策立法的协助，使得服务收费的进程得以顺利推进。《商业银行服务价格管理暂行办法》的推出，四大行先行、股份制银行跟进的策略也使得客户从反感抵抗到逐步开始接受。目前仍有电话银行、网上银行查询费、短信息通知费等几十项可收未收的项目，银行服务业进入全面收费时代。在传统服务开始收费的同时，新的服务项目的拓展也将带来更多的非利息收入。结算服务是传统的金融服务，但随着中国加入WTO，国际贸易量的不断增加带来了更多的国际结算需求。随着贸易总额超过20%的年增长率，结算服务有望保持超过20%的增长率。图5、收益率水平从低位开始逐步回升银行间1年期国债收益率7天回购利率-101234567Jan-03Mar-03May-03Jul-03Sep-03Nov-03Jan-04Mar-04May-04Jul-04Sep-04Nov-04Jan-05Mar-05May-05Jul-05Sep-05Nov-05Jan-06Mar-06May-06%数据来源：人民银行、联合证券研究所。银行服务进入收费时代国际结算业务持续增长可期图6、进出口贸易持续快速增长为国际结算服务的业务增长提供基础02004006008001000120014001600May-03Jul-03Sep-03Nov-03Jan-04Mar-04May-04Jul-04Sep-04Nov-04Jan-05Mar-05May-05Jul-05Sep-05Nov-05Jan-06Mar-06May-06010203040506070进出口商品总额(亿美元)同比增长率(%)数据来源：人民银行、联合证券研究所。中行A股，恐龙的脑袋Jul-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网。6/15随着我国居民收入水平的快速提升，理财市场的空间也越来越大。银行凭借在货币和外汇市场上的丰富经验，可以给客户提供更为国际化的、更稳健的投资理财服务，从而在理财市场的竞争中获取一席之地。而银行异常丰富的客户资源为其开拓理财服务提供了极大的便利。预计未来5年中，银行理财服务收入的年复合增长率有