联合证券-银行091104基本面

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/162009/11/04分析师最近52周股价表现吴松凯[e-mail]周俊[e-mail]聂鸿翔[e-mail]-20%0%20%40%60%80%100%120%Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09银行上证指数行业研究深度研究银行„3季报看点：环比看，息差见底回升，资产质量继续改善；同比看，业绩重新进入上升通道。„息差如期企稳回升。3季度，息差扩大9个BP，而正如我们中报业绩回顾中提到的，股份制的反弹更优。由于贷款重定价基本完成，后续货币的微调，以及货币活跃度的提高，将对息差带来更为直接和积极的影响。„资产质量继续改善。3季度，不良贷款下降122亿元，而根据拨备计提及余额变化的情况看，不良的下降，主要来自于资产质量的改善，而非贷款的核销及转出。优于预期的资产质量，原因可能有两个：一是08年4季度谨慎的贷款分类，二是银行当前金字塔型的客户结构。„业绩平滑动机趋弱。3季度，通过调节费用等因素，进而平滑业绩的意愿似有所下降。上半年平滑意愿较为强烈的银行，如浦发和交行等，3季度费用计提力度明显上升。„业绩重回上升通道。3季度，业绩同比增长2%，单季增长15%。有两点需要注意：1）由于08年业绩逐季下降的翘尾效应，只要09年4季度业绩不大幅下滑，09年全年业绩同比增速将进一步走高；2）基本面将继续好转，但由于上半年业绩释放比较充分（与过往几年相对保守的作风有所不同），4季度较大的可能是，各行重新夯实拨备和费用基础。„对于后续的推论：1）明年业绩可能超越预期：规模平稳增长，息差有所扩大，而不良和拨备或好于预期；2）不良优于预期，主要来自银行当前的客户结构，而经济的转暖也将有所裨益；3）拨备计提低于预期，一是较好的资产质量使得专项计提不会大幅增加，二是贷款投放的下降带来组合计提的减少，三是覆盖率的高企导致释放而不是进一步计提的压力。„维持行业“增持”评级，基本面确定性向上，加上估值大幅折价，将抹平各种可能不断出现的扰动因素。个股方面，偏好招行、兴业、民生和中信。行业评级增持/维持评级相关研究《静而后动，危中有机》2008/12/10《由传闻2月份信贷超万亿想到的》2009/03/05《一样的花，不一样的果——银行业分析方法新视角》2009/04/16《寻寻觅觅——银行业的估值》2009/04/22《低杠杆，弱周期——银行业09下半年策略》2009/06/12《曾经的高坏账率难以复返——90年代不良贷款成因考察》2009/07/16《7万亿信贷资金，何去何从？》2009/08/03《货币信贷政策微调或致银行业绩提速》2009/08/10《影响基本可控——银行交叉持有次级债资本扣除的点评》2009/08/26《基本面应无大碍——近期银行扰动因素分析》2009/08/28《会计利润VS真实业绩——银行中期业绩回顾》2009/09/06《资本缺口VS信心缺口——银行再融资问题探讨》2009/10/08基本面确定性向上，平滑动机趋弱——银行3季报回顾Nov-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/16目录第一部分同比分析：业绩恢复正增长，平滑意愿趋于下降错误！未定义书签。第二部分环比分析：息差见底回升，资产质量继续改善错误！未定义书签。息差见底回升..........................................................错误！未定义书签。资产质量继续改善.................................................................................8风险成本VS贷款投放、资产质量、拨备覆盖...............................9不良下降，源于资产质量改善......................................................10资产质量何以持续改善？.............................................................11预判：明年不良贷款及拨备计提均不会大幅增加.........................11业绩平滑因素趋弱...............................................................................12关于管理费用...............................................................................12关于拨备计提...............................................................................12关于其他非息收入...........................................错误！未定义书签。第三部分主要结论....................................................................................14Nov-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/16同比分析：业绩恢复正增长，平滑意愿趋于下降表1、业绩同比变动情况和主要驱动因素归因分析业绩同比变化09年前三季度业绩归因分析（主要因素）0903同比0906同比0909同比规模息差风险成本管理成本工行6.0%2.7%7.9%20.1%-45.1%21.5%7.2%建行-18.2%-4.9%2.2%25.6%-48.1%10.2%13.0%中行-16.1%-2.8%5.3%24.4%-43.0%26.1%8.7%交行0.8%0.3%0.9%33.4%-62.6%8.1%18.4%招行-33.4%-37.6%-31.2%32.6%-70.6%0.5%5.6%中信-22.9%-16.3%-8.5%22.3%-53.7%7.1%19.9%浦发5.3%6.4%4.5%53.9%-86.9%5.1%38.6%民生1.5%22.1%17.7%24.3%-43.9%3.2%12.7%兴业-4.7%-4.9%1.5%29.3%-50.6%14.8%16.8%华夏-14.5%-13.6%-14.9%26.4%-112.0%38.6%30.8%深发展11.7%7.8%9.7%26.4%-51.6%20.2%6.2%北京-5.9%0.7%0.1%24.8%-38.3%12.6%6.2%南京0.6%1.6%0.9%37.9%-25.4%-2.0%-0.3%宁波4.8%-3.2%-2.1%43.7%-45.4%-5.5%7.1%合计-8.9%-3.2%2.3%25.6%-50.1%15.8%11.4%数据来源：WIND,公司资料，联合证券研究所。说明：民生如扣除海通出售的49亿元投资收益，业绩增长将为-24.6%，但下滑幅度相比上半年的-38.8%有所收窄。表2、08年各季度利润占全年业绩之比当季业绩占比累计业绩占比08Q1占比08Q2占比08Q3占比0803占比0806占比0809占比工行29.9%28.4%25.4%29.9%58.4%83.7%建行34.7%28.7%27.6%34.7%63.4%91.0%中行35.3%33.1%26.6%35.3%68.4%95.0%交行27.7%27.0%25.5%27.7%54.7%80.2%招行30.2%33.1%27.5%30.2%63.2%90.7%中信31.5%31.7%30.3%31.5%63.2%93.5%浦发22.5%28.5%27.7%22.5%50.9%78.7%民生31.1%45.5%33.3%31.1%76.6%109.9%兴业27.1%30.4%25.3%27.1%57.5%82.8%华夏26.8%36.0%38.4%26.8%62.8%101.2%深发展163.5%185.6%191.1%163.5%349.1%540.2%北京29.5%24.1%27.5%29.5%53.6%81.0%南京28.2%26.0%29.2%28.2%54.1%83.3%宁波25.4%29.4%29.8%25.4%54.8%84.6%合计31.8%30.2%27.1%31.8%62.0%89.1%数据来源：WIND,公司资料，联合证券研究所。09前3季度，上市银行共实现净利润3423亿元，同比增长2.3%。而第一季度和上半年，这个数字分别是-8.9%和-3.2％，逐季改善的趋势较为明显。板块方面，国有银行基本实现了正增长，城商行则大致持平，股份制则差异较大，有18%的正增长，也有31%的下滑。单个银行方面，业绩同比仍为负增长的，有招行、华夏、中信和宁波，分别下降31%、15%、9%和2%。如扣除海通证券49亿元的投资收益，民生同比增长将由18%变为-25%。Nov-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。4/161）招行的问题，是资产负债结构相比同业更为利率敏感，而年初在经济不确定的时候，不敢贸然放贷，导致结构的压力进一步体现。与此同时，公司坚持较为谨慎的拨备计提和坚定的零售战略投入，导致公司拨备和费用同比上涨27%和22%，而行业平均却是同比下降39%和上升5%。2）民生净利润同比增长18%，主要是变卖海通获得的49亿投资收益所致，如扣除该部分收益，则净利润同比下降25%。下降的原因，一是风险成本和管理费用上升，二是融资顾问费的大幅回落。融资顾问费的回落，主要是公司08上半年充分利用信贷环境的紧缩收取大量融资顾问费导致的高基数。3）中信的问题，与招行类似，资产负债结构较为利率敏感。不过，与招行不同的是，公司自年初以来，一般性贷款的投放更为积极，因此息差的下降低于招行。另外，公司在拨备调节和费用控制方面，意愿也强于招行。4）华夏的问题，在于管理层执行力的问题。事实上，公司资产负债结构并不比同业显著的利率敏感，息差的下降，在于结构的进一步不利转变，即负债无法享受宽松货币带来的低成本，而资产则进一步向低收益业务迁徙。当然，由此造成的低盈利能力，使得华夏对于任何因素的轻微变化都表现出极高的敏感性。5）宁波行的问题，在于风险成本的轻微上升。不过，公司业绩下滑并不严重，仅为-2％，与其他两家城商行大致接近。作为以民营中小企业为主要客户的城商行，公司资产质量的客观压力相比同业更大，然而，从不良的生成情况看，并不显著高于同样规模但以地方政府为依托的南京行。值得注意的是，与普遍的业绩逐季改善不同，交行、浦发、华夏和几家城商行，业绩同比增速与上半年相比，出现了轻微的下滑。原因可能有两个，一是上半年费用平滑较为严重，下半年存在重新夯实费用的压力，如交行和浦发；二是08年3季度业绩环比上升，导致09年3季度同比增长的压力有所上升，如浦发、华夏和几家城商行。上述第二个原因，对于我们的启示：银行3季度业绩同比上升，其中一个原因，可能在于08年业绩的逐季下降。08年Q1、Q2、Q3、Q4的业绩占比分别为31.8%、30.2%、27.1%、10.9%。进一步引申的含义：1）08年4季度业绩，仅占08年全年业绩的10.9%，换言之，只要09年4季度业绩不大幅下降，09年全年业绩同比增速将进一步走高。2）由于08年业绩逐季下降的翘尾效应，09年业绩的同比压力，将逐季下降。其结果是，上半年业绩平滑的动机将强于下半年，亦即，下半年业绩平滑的动机将逐季减弱。3）如果把上半年业绩乘于2，将得到相比08年增长20%的业绩。换言之，如果下半年业绩环比上升，09年业绩将增长25%甚至更高。这种情况下，下半年，特