联合证券-零售百货行业-在希望的田野上期待未来

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/15最近52周股价表现分析师吴红光[e-mail]李珊珊[e-mail]-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%Feb-08Mar-08Apr-08Jun-08Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Feb-09商贸零售上证指数行业研究行业报告联合行业_商贸零售„通过对美国零售业的研究，我们认为零售行业在经济危机中，具有较强防守性，特别是在行业发展的黄金时期，零售业的防御性更为突出。„从美国的经验来看，零售行业发展的高峰期是在人均GDP处于5000-15000美元时；2007年我国人均GDP约合2460美元，仍处于较低水平，这说明我国零售业仍将处于高速发展和升级的黄金时期。此次经济危机将使零售业进入调整周期，但不会影响其未来高成长特性。„在美国零售业发展的黄金时期（70年代），传统的百货商场是当时零售业的主要业态，考虑到我国目前零售业所处阶段，居民消费升级和城市化的推动，我们认为百货仍具有良好的发展前景。„美国折扣商店和综合型超市是在70年代后的几次经济危机中迅速发展起来，成为目前美国零售业的主流。虽然折扣店和大型综超在中国兴起的时间不长，但根据美国的经验，我们相信其未来具有良好成长性。„从美国零售企业成败的经验中，我们可以看到零售企业通过规模效益来实现对供应商的控制力是势在必行的，但企业在扩大规模时不宜盲目的实施多角经营战略。我们认为那些坚持发展产品关联度大的专业化公司龙头更具有长期发展潜力。„此外，我们认为具有较强门店管理能力和成本费用控制能力，通过产品创新、服务创新提升对消费者吸引力的公司，将成为未来行业的主导者，存在较好发展预期。2009/02/23行业评级增持相关研究《在严冬中寻找春播需要的种子》2008/12/31《浪里掏沙始见金》2008/12/25在希望的田野上期待未来——美国零售业发展对中国的启示Feb-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/15目录零售行业增速优于整体经济表现，显现高增长性和良好防守性...................3行业增速优于经济整体表现..................................................................3百货商店抗周期性呈增强态势...............................................................4危机促使零售行业结构发生变化，折价商场和大型综超前景佳.............4零售行业上市公司股票市场表现..................................................................6零售行业股指显现较强抗风险性...........................................................6零售各业态股指表现.............................................................................7经济危机中倒闭的零售巨头—凯马特、电路城失败原因分析.......................8凯马特VS沃尔玛.................................................................................8背景资料........................................................................................8凯马特（Kmart）—大型折价商场的始祖.......................................8沃尔玛（Wal-mart）......................................................................8沃尔玛与凯马特成败原因分析........................................................9沃尔玛具有创造巨额现金流量的能力.............................................9在利润微薄的情况下，沃尔玛保持较低的销售管理费用率...........10电路城vs百思买................................................................................11背景资料......................................................................................11电路城（circuitcity）—美国前第一大家电连锁零售商轮为破产..11百思买（BestBuy）.....................................................................12电路城vs百思买—电路城破产原因分析.....................................12投资失策、盲目扩张....................................................................12忽视优势塑造、疏于管理.............................................................13对中国商业零售业的启示....................................................................14Feb-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/15零售行业增速优于整体经济表现，显现高增长性和良好防守性行业增速优于经济整体表现美国经济在1970年后共经历了3次主要的经济危机：1973-1982年石油危机和布雷顿货币体系的瓦解、1990-1991年海湾战争爆发、1998-2001年网络科技股泡沫的破灭和9.11恐怖袭击。从图1可以看到，这几次经济危机对美国零售行业都有一定的冲击，零售业销售增速随着GDP增速下降而相应放缓。但美国零售业整体上均超越了GDP增长。例如，1982年美国GDP增速下滑至-1%时，零售业销售增速仍保持在3%左右。这也印证了我们此前一直强调的观点，零售业具有相对高增长和良好防守性的特征。此外，我们发现当人均GDP处于5000-10000美元时，零售行业处于快速增长期，零售行业销售增速明显高于GDP增速，而且其受经济危机的打击要比实体经济小（图2）。图1：美国GDP增速vs零售业销售额同比增速(5)51519701973197619791982198519881991199419972000200320061973—1982年，布雷顿森林货币体系瓦解、美元持续贬值和两次石油危机爆发，加剧美国外贸逆差，加深滞胀趋势。1990—1992年，海湾战争爆发引发经济衰退1998—2001，网络科技股泡沫破灭和9.11恐怖袭击%GDP增速零售业增速数据来源：彭博，CEIC，联合证券整理图2：人均GDP处于5000-15000美元时，零售业增速明显高于GDP增速010000200003000040000500001970197319761979198219851988199119941997200020032006-505101520人均GDP零售销售额增速GDP增速人均GDP（美金）零售业增速(%)数据来源：CEIC、联合证券整理零售业具有相对高增长和良好防守性的特征Feb-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。4/15百货商店抗周期性呈增强态势从图3我们也可以看到，在各种零售业态中，百货商店（其中包括：传统标准百货、折扣商场和便利店等）受经济周期影响最小，其次是健康药品专卖店，两者销售增速大约在2.5%-11%的区间内波动；而且百货商场的波动区间日趋收窄，显示其抗周期能力逐渐增强的态势。图3：68-00年美国零售业态销售额增速—综合型商场和药品专卖店增速变化幅度最小，大约在2.5%-11%间波动-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%19681971197419771980198319861989199219951998食品及副食品专卖店百货-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%196819721976198019841988199219962000药品专卖店纺织品及纺织品配饰用品-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%196819721976198019841988199219962000餐饮店酒类饮品专卖店-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%19681971197419771980198319861989199219951998建材类专卖店（BM）家具和家用电器专卖店数据来源：美国商务局、CEIC、联合证券整理注：百货商场包括：传统标准百货、折价百货和便利店等危机促使零售行业结构发生变化，折价商场和大型综超前景佳20世纪70年代，美国零售主要业态集中于传统百货商场。1978年美国最大的10家零售商中有6家是传统的百货公司，其的销售比重在10大零售商中的比重高达55.9%，利润比重达75.1%。表1：1978年美国十大零售商主要集中于百货、超市和折扣店3种业态排序公司名称主要业务销售额（亿美元）净利润（亿美元）1西尔斯百货商店1799.22赛夫韦超市1251.43凯马特折扣商场1183.44J．C．彭尼百货商店1082.75克罗格大型综合超市780.8前10大零售商占美国零售总额11.1%Feb-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。5/156A&P超市720.047乌沃特百货商店611.38联合百货百货商店541.99蒙哥马利百货商店501.110幸福百货百货商店460.8数据来源：2000年上海商业周刊而到了2007年，前10大零售商中只有一家是传统百货公司，销售比重下降到6%，利润比重下降至2.65%，下降幅度高达72.4个百分点。而折扣商场的龙头沃尔玛的销售额超过3787亿美元，占10大零售商销售总额的40.8%。另外，传统超市上榜比例也出现了较为明显的下降，由1978年2位上榜下降到2007年0位；而大型综超的上榜数量和名次都有所上升。表2：2007年美国十大零售商呈多业态分布；百货商场的地位大大降低排序公司名称主要业务销售额（亿美元）净利润（亿美元）1沃尔玛折扣商店3787.99127.312家庭仓储家庭装修连锁773.4943.953Caremark连锁药店763.2926.224克罗格大型综合超市702.3511.85Costco仓储俱乐部644.010.826Target大型综合超市633.6728.497Walgreen连锁药店537.6220.418西尔斯百货商店507.038.269LOW’s家庭装修连锁482.8328.0910SuperValu有机食品超市440.485.93数据来源：《STORES》传统百货商店的出现是适应西方工业革命大量生产、大量销售和城市化进程而产生的。与过去的小店相比，百货商店的经营规模大，商品种类齐全、辐射范围广。但是由于百货商店多位于城市繁华地带，租金较高，加上装修豪华，使得经营费用大大加大，所出售商品不具备价格优势，这种情况在经济萧条时期尤为突出。所以像大型折价商场和位于郊区的大型综合型超市一出现就受到消费者的青睐。图4：连锁百货、折扣商场和便利店销售增速变化-5%