联合证券不可轻言放弃纺织化纤行业上市公司机会探寻(3)

研究所RESEARCHINSTITUTE李鑫+21-58406526August2006不可轻言放弃——纺织化纤行业上市公司机会探寻内容提要纺织市场供需状况供给（固定资产投资、产量）需求（内销、出口）行业焦点反倾销、退税政策、人民币升值原料市场展望棉花与化纤价格投资策略雅戈尔、江南高纤纺织行业运行状况销售收入增长率利润总额增长率-10%-2%6%14%22%30%38%46%010203040506.1-6纺织利润率纺织毛利率2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%010203040506.1-6利润率10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%毛利率行业收入、利润增长景气，利润增幅高于收入增幅成本上升，导致毛利率下降，通过控制费用，提升盈利空间纺织固定资产投资020040060080010001200140016001800959697989900010203040506.1-6亿元-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%纺织固定资产投资属于“效益推动型”，通常行业效益高低决定固定资产投资速度快慢固定资产投资拆分（2005年）化纤业11%服装业23%纺织机械、麻纺4%毛纺6%针织8%棉纺38%制成品10%国内贷款10%利用外资15%自筹资金75%效益较好的子行业投资增速较快，棉纺、服装、纺织机械自有资金占比上升为75％，降低宏观调控影响分行业分资金来源纺织产品供给名称单位05年累计同比±%06.6累计同比±%化学纤维万吨1629.214.75963.0516.44纱万吨1412.423.61773.8119.15布亿米377.6117.45202.5215.34棉布亿米196.5824.01107.9617.13呢绒万米3296017.87169966.66苎麻布及亚麻布万米2156820.891470519.28丝吨13253619.54633047.87丝织品万米77738111.154019514.75针棉织品折用纱线量万吨92.310.2948.4310.67服装万件147979516.8476379211.45除化学纤维，其他品种产量增速全面下降判断固定资产投资可能减速纺织品需求市场050001000015000200002500000010203040506.6亿元62%64%66%68%70%72%74%工业销售产值（现行价）出口交货值内销占比内销占比提升至74%，降低对出口的直接依赖内销市场升温社会消费品零售额增长率服装类0%5%10%15%20%25%03040506.1-306.406.506.6纺织品价格指数服装消费价格指数949596979899100101102103104979901030506.206.406.6服装零售额增长率超出社会消费品零售额5个百分点纺织品、服装消费价格指数止跌（注：价格指数以上年为100）出口市场强势不减020406080100120140Sep-02Dec-02Mar-03Jun-03Sep-03Dec-03Mar-04Jun-04Sep-04Dec-04Mar-05Jun-05Sep-05Dec-05Mar-06Jun-06亿美元0%5%10%15%20%25%30%35%纺织服装月度出口1至当月累计增长率服装出口单价22.12.22.32.42.52.62.72.82.9397989900010203040506.6美元/件出口依然强势，上半年增速高于市场预期7个百分点（波动较大的月份为春节因素影响）服装出口价格回升06年上半年服装出口价格同比仍然体现为增长设限后出口市场变化-20-1001020304050607080200120022003200420052006.1-6%欧盟美国香港日本对设限地区对非设限地区0102030405060200120022003200420052006.1-6％对非设限地区（以香港、日本为代表）出口增速回升，弥补设限地区（欧盟、美国）出口增速下滑设限后，纺织品服装外销依然畅通，但升值、转口贸易及拓展非配额市场新客户使出口成本上升对不同市场出口增速反倾销的影响案件名称发起国家或地区开始调查终裁涉案金额(亿美元）桑蚕生丝反倾销印度2002.72003.7聚酯瓶片反倾销欧盟2003.42004.80.76聚酯短纤反倾销欧盟2003.122005.30.37聚酯长丝布反倾销欧盟2004.62005.94.16丝绸织品反倾销印度2006.52006.121.8聚酯短纤反倾销美国2006.62007.40.93反倾销频率不减，涉案金额有上升趋势（前几年的出口金额与目前不可同日而语），但对出口整体影响有限（05年中国纺织品服装出口额为1150亿美元）出口退税过程示意图减去销项税进项税增值税减去产品内销17％退税退税率17%退税率17％，退税可以抵消进项税00等于减去进项税加出口退税退税部分等于0－不退税部分等于0减去进项税加下调税率×出口额转入生产成本不退税部分直接体现为毛利率的下降退税率下调对毛利率影响%04年出口退税下调4个百分点出口退税下调2个百分点2003理论影响实际影响20042005理论影响鲁泰A32.62.843.5629.0430.571.42纺织行业11.351.330.7210.6310.590.57出口退税再次下调对行业毛利率影响在0.57个百分点以内中国纺织出口定价示意图中国纺织品具有一定议价能力稳定的社会环境、高素质的劳动力、产业集群优势、完善的配套设施等优势配额费出口关税退税、汇率等原料、制造费人工等盈利空间定价核心制造成本额外因素日本升值经验图6、主要纺织国家人均GNP与棉纱产量关系资料来源：中国纺织工业协会，Bloomberg注：红色数字表示日元对美元汇率358298255239144100日元大幅升值的1970－1990年，其棉纤维加工量并未出现大幅下降日币升值的负面因素被纺织企业通过多种手段消化判断对于中国纺织业，人民币目前保持温和升值，能够得到逐步消化中国棉花价格市场依然稳定中国棉花价格指数cotlookA指数(FE)折算价10000105001100011500120001250013000135001400014500150002004-08-192004-10-152004-12-032005-01-262005-03-302005-5-252005-7-142005-9-62005-10-282005-12-162006-2-232006-4-132006-6-192006-8-11元/吨02004006008001000120001/0202/0303/0404/05E05/06E06/07E万吨纺纱用棉棉花产量进口量虽然中国棉花进口继续增长，但全球棉花供需不存在很大缺口国内棉价可控，由于目前我国棉花进口实现关税配额和滑准税配额，通过调节进口数量和关税可调控国内棉价，目前国内棉价高于国际15％，调控空间较大05/06年中国棉花进口量激增，但国内棉价全年极其平稳，而同期国际棉价有较大波动全球棉花供需万吨2005/20062006/2007机构预测时间全球产量全球消费全球产量全球消费ICAC06年8月2496240624702590USDA06年7月2432249124202550Cotlook06年5月2441244324502580全球棉花供需不存在很大缺口，05/06年期末库存量仍接近1000万吨受成本推动化纤价格大幅上涨6月份以来，受成本推动，化学纤维价格大幅上扬仍处于微利景况-50015003500550075009500115001350015-Dec-0315-Feb-0415-Apr-0415-Jun-0415-Aug-0415-Oct-0415-Dec-0415-Feb-0515-Apr-0515-Jun-0515-Aug-0515-Oct-0515-Dec-0515-Feb-0615-Apr-0615-Jun-0615-Aug-06元/吨涤纶DTY原料成本利润空间但考虑到库存因素，企业实际效益要好于根据实时原料、产品价格的测算雅戈尔品牌服装进入上升期资源整合、供应链管理销售终端产品设计品牌策划质量控制产品制造企业产品制造企业销售终端内部外部外部外部采购外部采购投资设厂开直营店品牌服装赖以迅速成长“虚拟”经营模式开始出现“实体化”趋势，即将部分生产和零售纳入产业链雅戈尔拥有无人撼动的生产能力和直营网络品牌服装管理流程示意图直营销售占比超过80％亿元、亿港元、％销售收入净利润净利率毛利率销售费用率管理费用率终端数量直营店直营专柜直营销售占比雅戈尔212.19.98442291835375100080美特斯25281500合营李宁251.877.6347289337311525721宝姿8.51.6519.376539924024216100ESPRIT11818.715.845419131067667041佐丹奴444.069.2513111169491460真维斯382.426.4432314150787960班尼路382.56.73018632663266100七匹狼3.10.36113512796053公司拥有国内最强大的直营网络，80％销售收入来自于直营，其中115家直营店拥有物业，购置成本为13.5亿元，这些直营店80％为1999－2003年购置，物业升值超过100％，同时还具有拥有商业资源的先发优势边际效益程扩大趋势2689195019191835302811500012000012500013000013500014000014500015000020012002200320042005万元0500100015002000250030003500销售终端数量服装内销收入已从拼广告、加盟店扩张，重收入轻利润的粗放式增长阶段发展内生增长阶段通过整合营销网络、提升管理、建设DRP系统实现内生增长截至4月20日，品牌服装国内销售收入同比增长5200万元，利润同比增长2060万元品牌服装的国际拓展战略西服连续6年，衬衫连续11年国内市场占有率第一具备通过并购获得海外品牌管理经营和销售渠道的能力中信证券投资收益使之成为可能纺织行业政策导向：鼓励有条件的企业“走出去”，培育自主品牌，提高跨国营销水平中信证券股价（元）101214161820税后投资收益（亿元）10.1812.6515.1217.5820.0522.51对净资产增厚（元）0.570.710.850.991.131.26开始发挥产业协同效用普通面料衬衣100－300元/件DP免烫衬衣580－780元/件面料提升服装价值鲁泰免烫衬衣200－300元/件雅戈尔DP免烫衬衣580－780元/件品牌提升服装价值雅戈尔估值分析20052006200706估值07估值纺织10X0.050.060.090.640.94服装20X0.110.130.162.703.24房地产12X0.160.180.222.122.62EPS0.320.380.47中信证券对净值产增厚（中信证券按10元减持）0.570.57合理价格6.047.378月21日收盘价5.24PE16.2113.9311.05PE(扣除中信证券收益）14.4512.429.85江南高纤：获得新的支点公司产品结构产能（吨）用途毛利率普通品种涤纶短纤10500用于棉纺业和麻纺业，是生产涤棉、涤麻等混纺布的原料7－10％差别化品种涤纶毛条12000用于毛纺业，是生产毛涤呢绒的原料20－25％复合纤维15000具有特殊风格和性能的纤维品种，用于医疗、服装、工业等领域20－30％在化纤行业大萧条的几年中，涤纶毛条特有的市场特性成为公司盈利的保障2006年6月份公司1.5万吨复合纤维经过二年的建设实现投产复合纤维尤其是海岛纤维的突破，又将成为公司新的业绩支点涤纶毛条拥有定价权采购切片VD406纺丝机长丝束TT12毛条流水线毛条短纤维纽玛格生