联合证券人民商场，灿烂新生-600828成商集团

研究所RESEARCHINSTITUTEAUG151吴红光+755-82492069AUG2006人民商场，璀璨新生--600828成商集团JUL-062我们对零售业业的主要观点应享有高估值：行业持续稳定增长、资产价值严重低估、类金融特性、消费高峰期的到来看好百货和连锁超市：区域垄断型和全国品牌连锁型百货、龙头综超零售商行业处于整合期：强势零售商崛起和政策推动，战略性并购价值凸显价值结构性分化：整体行情难有，但部分优质零售股估值优势再次显现估值方法探讨：市销率与PEG指标相结合，市销率指标值得深入挖掘重点推介：成商集团（600828）、重庆百货（600729）、王府井（600859）、武汉中百（000759）、新世界（600628）JUL-063重点零售商业绩预期估值及评级证券公司每股收益（元）PE(倍)PEG代码名称2005年E2006年E2007年E2005A2006年E2007年E600828Ｇ成商-1.220.170.38-4.7133.8215.130.22增持600729Ｇ重百0.380.450.5525.1121.2017.351.16增持000759Ｇ中百0.230.230.3224.7824.7817.810.59增持600859王府井0.070.340.51202.7541.1527.430.55增持600628Ｇ新世界0.250.370.4429.7220.0816.890.84增持600327大厦股份0.390.430.5117.8716.3713.870.92增持600631Ｇ百联0.180.270.3239.7226.4822.341.12增持600858Ｇ银座0.380.480.6134.6627.7321.620.72增持000987Ｇ穗友谊0.400.500.6025.8320.6617.221.72增持000501Ｇ武商Ａ0.020.150.21230.0033.7324.100.80增持600827Ｇ友谊0.310.350.4621.5019.0214.671.22增持600361Ｇ综超0.520.650.8229.3323.4618.600.74增持600693东百集团0.240.330.4132.9823.7919.150.64增持600280南京中商0.330.450.5333.9725.1620.971.05增持600694大商股份0.831.071.2840.9131.7826.481.32中性002024苏宁电器1.051.401.8242.3331.7524.420.81中性600682南京新百0.130.290.3264.4029.7627.051.35中性600824Ｇ益民0.190.210.2427.7625.3822.071.47中性资料来源：联合证券研究所JUL-064优质资产价值有待充分挖掘表：成商现有百货门店、增值资产重估值一览股权（%）营业面积(万平米)市值（百万元）对应股权市值（万元）黄河商业城1002.14107107成都火车北站1000.75656成商春南店85.680.510085.68南充川北店902.211099泸州川南店901.26054成都盐市口店1006900900泸州王达商厦301.26018宜宾大观楼商场301206太平洋百货春熙店1002.5500500盐市口二期1001.1220220九眼桥10015050南充店空地9010200180太平洋百货春熙店旁1000.12020八里庄仓库1001.53030账面每股净资产（元）0.87实际每股净资产（元）10.47资料来源：联合证券研究所JUL-065业绩高速增长指日可待成商2000-2005年盈利状况及预期02004006008001,0001,2001,4001,6002000年2001年2002年2003年2004年2005年E百万-60-50-40-30-20-100102030百万主营业务收入主营业务利润净利润资料来源：Wind资讯，联合证券研究所成商业绩下滑原因：原大股东迪康集团专注资本运作，缺乏零售业经营管理经验，占用上市公司资金公司旗舰店盐市口店05年进行整体改造装修，无法体现收入和业绩大规模计提门店产品结构老化，购物环境缺乏吸引力员工负担重，费用比率高JUL-0661、实力股东入主提高资产盈利能力茂业商厦主营业务收入、盈利茂业商厦盈利能力05001000150020002002年2003年2004年2005年E百万020406080100百万主营收入主营利润净利润0510152025302002年2003年2004年2005年E%毛利率综合毛利率净利率资料来源：联合证券研究所资料来源：联合证券研究所JUL-067茂业百货盈利能力高于百货业上市公司茂业盈利能力与国内百货上市公司对比051015202530茂业百货西单商场重庆百货王府井百联股份南京中商大商股份大厦股份新华百货南京新百合肥百货广州友谊%0123456%毛利率净利率资料来源：Wind资讯，联合证券研究所JUL-0682、盐市口店开业增加利润来源表：中心区三大百货06年盈利预期对比营业面积(万平米）销售收入（百万）净利润（百万）王府井成都店3.594780太平洋春熙店2.895076成商盐市口店550035资料来源：联合证券研究所JUL-069盐市口店利润快速增长表：盐市口一期、二期百货单位：百万2006年E2007年E2008年E盐市口店一期销售收入500750875利润355060盐市口店二期销售收入100125750利润0-250合计销售收入6008751625利润3548110资料来源：联合证券研究所JUL-06103、租金收益稳定增长表：公司物业租赁收入预期单位：万元2005年A2006年E2007年E2008年E春南店260263267270太平洋百货春熙路店2600263326652699盐市口店60012001500其它500400405410物业租赁利润合计3360389645374879资料来源：联合证券研究所JUL-06114、其它门店盈利改善表：公司下属其它门店收入与盈利预期单位：百万2005年A2006年E2007年E2008年E黄河商业城销售收入110.00132.00171.60214.50利润-1.002.005.008.00泸州店销售收入55.0067.6581.1895.79利润-2.181.011.301.92南充店销售收入200.00240.00312.00374.40利润-499.633.606.248.24火车北站店销售收入55.0066.0082.5094.88利润-1.001.321.732.09温江店销售收入35.0042.0054.6065.52利润0.350.630.871.11武侯店销售收入200.00230.00276.00317.40利润-0.402.994.145.08人民车业销售收入267.33334.16401.00461.14利润-7.453.346.019.22资料来源：联合证券研究所JUL-06125、裁员大幅降低费用公司员工年费用支出约在1亿元左右目前公司现有员工5410人，公司预计将保留1800多员工预计公司员工费用支出06年后每年将节约5000万-6000万图：公司裁员进程621954101800010002000300040005000600070002005年6月2006年6月2006年底人资料来源：联合证券研究所JUL-06138月底裁员基本完成公司历年期间费用率及预期我国百货业公司期间费用率对比050010001500200025003000350000010203040506E07E08E百万05101520253035%销售收入期间费用期间费用率05101520253035Ｇ重百王府井Ｇ百联南京中商大商股份大厦股份新华百货南京新百Ｇ合百大Ｇ穗友谊Ｇ银座Ｇ成商茂业百货Ｇ武商ＡＧ新世界%资料来源：Wind资讯，联合证券研究所JUL-06146、盐市口二期奠定长线业绩增长基础盐市口二期开发规划及具体建设内容工程建筑成本约10亿项目开工约在06年9月全部建成预计周期2年盐市口二期百货门店预计07年9月开业公寓楼2008年中下旬发售，进入结算期酒店部分正在与酒店管理者谈写字楼部分招商将与物业建造同步进行百货门店招商问题较小商住公寓楼写字楼和酒店1-8层百货JUL-0615商业地产+零售双管齐下“商业房产+零售”互补写字楼租赁+商住楼出售+提供零售网点物业+提升物业价值整合零售资产与其它业务贡献业绩与现金流开发自有闲置商业地产恢复资产正常盈利能力和造血功能，提升管理水平充分利用零售业现金流和资本市场融资功能，构建融资平台，利用不用补交地价地方政策，充分挖掘下属大量自有物业价值JUL-0616业绩未来年年均增速超121%表：公司盈利预期、增发前后财务及估值指标对比2005年A2006年E2007年E2008年E主营业务收入1143.921693.002522.573102.76主营业务利润120.70255.64406.13530.72净利润-248.172.19106.99167.01股本规模（百万）203.15203.15303.15303.15摊薄前每股收益（元）-1.220.010.530.82摊薄后每股收益（元）-1.220.150.350.55增发前每股净资产（元）0.861.011.402.22增发后每股净资产（元）0.861.013.564.11增发前ROE-142.051.2437.6937.04增发后ROE（%）-142.050.629.9213.41增发前PE（倍）NA40.7513.168.33增发后PE（倍）NA40.7519.6412.44增发前PB（倍）7.387.294.542.86增发后PB（倍）7.387.291.791.55资料来源：联合证券研究所JUL-0617集团整体上市符合大股东利益表：茂业百货现有门店开店日期及经营面积门店名称开店日期经营面积(万平米)深圳东门店19974.0深圳和平店19992.5珠海店20001.5深圳华强北店200310.0深圳深南店20041.5重庆江北店20048.0资料来源；联合证券研究所茂业商厦具有优质资产和良好盈利能力JUL-0618茂业商厦实际利润06年约在2.98亿元表：茂业商厦利润表2002年2003年2004年2005年1-4月主营业务收入702.23955.691362.12524.46主营业务利润153.28187.14338.39115.85利润总额104.14102.63239.2368.59减：所得税15.7115.7515.3116.41加：财政返还0.150.150.060.24减：少数股东损益7.3818.16150.350.00净利润81.0568.7273.5752.42资料来源：茂业商厦JUL-0619商厦06年净利润约在2.98亿表：茂业商厦下属百货门店06年收入与利润预期营业面积（万平米）销售收入（亿元）净利润（亿元）华强北店一、二期8.0012.001.35东门店4.008.001.00和平店2.501.000.05深南店1.501.000.03珠海店4.003.000.25重庆江北店8.005.000.30合计28.0030.002.98资料来源：联合证券研究所JUL-0620整体上市对大股东有利融资更为简单、有效。由于定向增发再融资受限制较小，其实际更为便利。资产套现的同时，可以融得与IPO同样规模的资金。茂业商厦资产可以获得重估增值，茂业商厦实际可以提前套现资产，且不失去对该资产和公司的控制权。集团优质资产进入将极大刺激公司股价上行，由此也将提升大股东股权价值，并为公司后续直接融资提供良好基础。集团仍未进行股份制改制，直接IPO需要3年时间。集团为避税，对资产进行快速折旧，直接IPO对其不利。茂业目前盈利处于最佳状态，且存在快速扩张需要，对资金存在