股指期货推出与股票市场走势07年博弈（PDF25）(1)

请务必阅读正文之后的免责条款部分感谢李关峥、陈卫然的支持。李关峥提供了本报告第8页沪深300核心股高估/低估的基础数据，陈卫然提供了第21页利用沪深300前30大权重股拉升指数所需资金量的基础数据。金融工程衍生品策略2007.1.10股指期货推出与股票市场走势07年博弈——话语权行情将如何演绎？彭艳蒋瑛琨孙佳宁吴天宇755-8[e-mail]@[e-mail]@gtjas.com本报告导读：¾权重股行情因何而起？¾股指期货推出前“话语权行情”将如何演绎下去？¾股指期货推出后股票市场是否会出现短期下跌？摘要：z自06年10月下旬至今，沪深大盘股涨幅惊人。市场对此轮大盘股行情是否源于股指期货推出预期存在异议，更有相当人士持有“股指期货不推，上涨行情不止”、“股指期货推出，股市必然下跌”的观点。本篇报告从比较研究及行为金融分析的视角，回答当前市场最为关心的如下问题：本轮权重股行情究竟因何而起？股指期货推出前，“话语权行情”将如何演绎下去？股指期货推出后，股市是否必然下跌?z对03“五朵金花”、06年大盘股上涨两次相似行情的比较发现，本轮大盘股行情主要源于股指期货推出预期诱发。结合主流券商的07年金股推荐、沪深300股价预测、以及国泰君安沪深300核心股估值水平判断，我们发现，07年主流机构仍然看好沪深300成分股，但不同板块已有所分化。但大权重股票（尤其银行股）已被高估，其他板块则相对合理。z关于股指期货推出前的股票市场走势，我们认为，估值因素仍为现货市场根本。海外市场证据、我国市场现阶段机构理性投资行为以及管理层与股市投机者博弈的复杂性，都不支持权重股长期高估。因此，当前高估值将诱发“话语权行情”短期内出现调整，但不会跌破其估值下限。从长期战略地位来看，“权重股话语权”至关重要，应选择具有估值优势之时战略介入权重股。权重股重要性从对个股、板块操纵需求的角度就可见一斑。指数操纵可通过两种方式进行：操纵A股权重股板块以操纵指数及期货价格；通过H股间接影响A股以操纵指数及期货价格。目前A股市场银行等行业板块权重突出，利用银行业等板块操纵指数具有很强操作性。07年，随着限售股流通、“小非”与“大非”逐渐解禁、更多大盘股上市，权重股地位也将发生更替。银行业等板块权重可能将进一步提升，其中，工商银行、浦发银行等个股权重可能大幅上升，这提高了利用银行板块及个股操纵指数的战略价值。z期货推出后，短期股票市场走势难以判断，主要受估值而非事件主导。届时，股市高估则面临下跌，低估则继续上涨，如果估值合理，作为外部诱因的机构行为不会加剧期货推出事件的负面影响。市场一度盛传的“期货推出利空”将被市场逐步消化。z机构策略选择视期指推出时股市估值水平而定。届时，如果股市整体高估，则采取减持及保值策略。如果总体估值合理，而板块之间（比如权重股与非权重股，银行股与其他行业板块）出现结构分化，则减持高估板块，继续持有甚至增持其他板块，进行结构性调仓（如采取大盘蓝筹与二线蓝筹的换位策略）。如果股市整体估值合理，各板块估值也相对均衡，且市场对短期股市走势未持一致悲观看法，则期指推出对股市影响不大，可放心持有现货。相关报告1、股指期货仿真交易价量特征、套利与风险——股指期货系列报告之五，12.12、借鉴海外市场探讨我国基金业参与金融衍生品的投资模式——股指期货系列报告之四，10.173、股指期货推出对股票市场波动性的影响：成熟与新兴市场证据——股指期货系列报告之三，10.94、股指期货推出对Ａ股市场的影响及投资策略，9.275、新华富时A50PK沪深300：先声不夺势——指数、合约比较与前景预测，9.56、股指期货的套期保值理论及实证研究——股指期货系列报告之二，8.147、股指期货概述——股指期货系列报告之一，8.8衍生品策略衍生品研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of25目录O．研究背景......................................................................31.权重股行情因何而起？.........................................................41.1.两次大盘股行情的比较:03年“五朵金花”与06年大盘股行情.........................41.1.1.相似表象：大盘股领涨市场.....................................................41.1.2.相异驱动力：相对估值优势VS股指期货预期助推？................................51.2.主流研究机构预测分析：沪深300权重股在未来是否还具有潜在上涨的估值支撑？.........61.2.1.主流券商07策略重推“十大金股”统计：沪深300指数成分股居多..................61.2.2.主流券商股价预测：目前沪深300中大权重股票潜在上涨空间已有限.................71.2.3.国泰君安估值预测：沪深300成分股总体估值合理，但银行等大权重股票被高估.......81.3.结论：“争夺话语权”诱发此轮权重股行情的解释成立，大权重股票估值吸引力趋降........92.当前“话语权行情”将如何演绎下去？..........................................102.1.股指期货推出前的股票市场走势：高估值将导致“话语权行情”的短期调整..............102.1.1.海外市场证据：成分股虽因股指期货推出预期而出现溢价，但仍以估值为基础........102.1.2.现阶段投资者结构：机构理性行为不支持权重股长期高估..........................112.2.至关重要的长期“权重股话语权”：介入时机应选择具有估值优势之时...................132.2.1.“权重股话语权”重要性一窥：基于对个股、板块操纵需求的角度..................132.2.2.“权重股话语权”的获得是在具有估值优势之时..................................172.3.结论：话语权赋予权重股以战略地位，估值因素将导致其短期调整至合理区间............183.股指期货推出后股票市场是否会出现短期下跌？..................................193.1.期货推出后短期股票市场走势判断：估值而非事件主导................................193.1.1.其他国家证据：期货推出后，现货市场短期涨跌无定论............................193.1.2.内在估值而非期货推出事件，是决定期货推出初期现货走势的根本动因..............193.1.3.股市合理估值条件下，作为外部诱因的机构行为不会加剧期货推出事件的负面影响....203.2.股指期货推出时的机构策略选择....................................................23衍生品研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of25O．研究背景自06年10月下旬起，沪深大盘股全线上涨行情启动，其中，沪深300指数前30只权重股涨幅更是惊人，在此期间内一直加速领先沪深300指数，在06年最后一周更是达到登峰造极。经统计，06年10月9日至12月29日期间，前30只权重股中仅有4只股票涨幅落后于沪深300指数。此外，这30只权重股呈现权重排名靠前的股票涨幅排名也靠前的特征，充分表明“越重要股票涨幅越大”。沪深300成分股涨幅排名前12名的股票中，有10只股票的权重排名也处在前12位。图1：沪深300指数成分股中涨幅前12名股票及权重(06.10.9－12.29，按涨幅排序)145.6%108.7%106.1%89.0%84.4%82.4%77.7%77.3%77.1%72.7%72.0%72.0%45.5%1.1%3.1%2.6%2.4%1.7%2.1%2.8%2.3%0.7%1.9%4.2%1.9%0%20%40%60%80%100%120%140%160%武钢股份万科A宝钢股份工商银行上港集团浦发银行中信证券中国联通鞍钢股份贵州茅台民生银行中国石化沪深300指数0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%10－12月累计涨幅占沪深300指数权重数据来源：国泰君安证券研究所，Wind资讯图2：06年大盘行情阶段相关指数累计收益率(06.8.1-12.29)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%06-08-0206-08-0806-08-1406-08-1806-08-2406-08-3006-09-0506-09-1106-09-1506-09-2106-09-2706-10-1006-10-1606-10-2006-10-2606-11-0106-11-0706-11-1306-11-1706-11-2306-11-2906-12-0506-12-1106-12-1506-12-2106-12-270%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%沪深300累计收益率(左轴)wind全A累计收益率(左轴)沪深300前30只权重股指数(左轴)前30只权重股指数相对于沪深300指数的超额收益率数据来源：国泰君安证券研究所，Wind资讯目前市场对此轮大盘股行情存在多种解释，其中认同度与一致度最高的解释是，“即将推出的股指期货，引发了‘争夺话语权’的权重股行情”。甚至有观点认为，“股指期货不推，上涨行情不止”，理由是不论指数涨得多离谱，股指期货推出之后均可以通过“做空”方式实现获利了结，不用担心无法全身而退。权重股开始加速启动衍生品研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of25上述观点究竟能否成立？本篇报告将从比较研究及行为金融分析的视角，回答当前市场最为关心的如下问题：z本轮权重股行情究竟因何而起？03年“五朵金花”行情为我们对本年股指期货推出背景下的大盘股行情走向的判断提供了哪些借鉴？z股指期货推出前，当前“话语权行情”将如何演绎下去？z股指期货推出后，是否如大多数观点预期，出现短期下跌？此时，结合股票市场的届时环境，机构投资者应选择何种策略？1.权重股行情因何而起？1.1.两次大盘股行情的比较:03年“五朵金花”与06年大盘股行情1.1.1.相似表象：大盘股领涨市场03年11月13日上证指数见底1307点后，由汽车、钢铁、化工、电力和银行五个行业为代表的“五朵金花”引领市场价值投资理念，股市出现了自01年股市高点后的最大一次反弹，本轮行情于04年4月初见顶后步入熊市直至05中期拐点。06年由大盘股引领的行情与03年由“五朵金花引领的上涨行情具有相似的上涨特征，因此我们对两次上涨行情作一比较，以期对当前行情给出合理解释。03年样本区间为03年8月1日－04年4月6日，其中，8月1日－11月中旬为行情前期阶段，03年11月中旬－04年4月6日为“五朵金花”上涨阶段。06年样本区间为06年9月1日－12月29日，其中，9月1日－10月下旬为行情前期阶段，10月下旬－12月29日为大盘股行情阶段。我们采用代表三个不同类股票组合的指数进行比较：A股市场（利用流通指数加权的Wind全A指数）；绩优中大盘组合（03年采用上证180与深证100指数的合成指数1，06年采用沪深300指数）；大盘蓝筹组合（03年采用流通市值加权对“五朵金花”2行业的中大盘股票构建的指数，06年采用沪深300指数前30只权重股构建的指数）。比较表明，两轮上涨行情均由