股权变动对股票价格影响的实证研究

股权变动对股票价格影响的实证研究崔岩/张秋生【专题名称】投资与证券【专题号】F63【复印期号】2002年05期【内容提要】文章通过对1997年1月1日至1999年9月30日沪深两地股票市场中发生股权变动的股票样本与同时期股权指数样本的统计对比，得出在我国股票市场上股权变动对股票价格无显著影响的结论。【关键词】股权变动/股票价格/差异性分析一、引言在市场有效的前提下，股票价格长期趋势反映了上市公司的价值，其发展总是向上的。但从短期的角度去看，股价的波动受两方面因素的影响，一方面是系统因素，它们与市场的整体运作相关联；另一方面是非系统因素，它们基本上只与具体的股票相关联，而与整个市场无关。系统因素，如市场供求关系的变化、利率与汇率的变化、经济形势预期以及重大政治事件等等，这些因素往往使一类或整个市场的股票价格产生波动，因而也称之为“宏观因素”。非系统因素，又称为“微观因素”，如上市公司的经营状况、重大决策、突发事件等。这些因素只作用于本上市公司的股票，对其他股票并无影响。上市公司的重大决策，包括资产重组、收购兼并、更换管理层、股权变动等，是非连续的而又对公司发展和股东回报产生重大影响的事件。由于股市信息的不对称性，这些重大事件的发生，在市场以公告形式得知后（有时在得知之前短期内）必然对股价的变化产生显著的影响。法玛和詹森认为，公司管理权与所有权的分离必然导致管理层的代理行为。但是，如果公司经营不善，就会导致股价过低，成为兼并收购的对象。迫于这种外界的压力，公司管理人员将会努力工作，提高公司价值，从而与股东的利益达成一致。若代理问题仍然比较严重，就要通过外部控制机制的变动来解决。股权转让实质上是公司外部控制机制的一种形式——公司的控制权从原来的大股东手中转移到新股东手中。莫克等研究了股权转让对公司价值的影响，认为：“善意收购的对象常常被认为有十分巨大的无形资产……”。股权转让使公司的无形资产显现出来，为投资者所认识，并重新评价公司的价值。此外，新股东不仅仅监督管理层，而且会主动参与管理，将高效率的管理机制导入企业，无疑会增加公司的价值。德尼斯和希汉(1988)分析了31例大宗股权转让公告的市场反应，发现在公告前一日，股价上涨达到7.3%，公告前后30天股价上涨了12.8%。詹森和鲁巴克发现兼并收购中目标公司的股东获得了30%的收益率。布拉德利、德塞伊和金研究了394家善意收购中目标公司在公告日前后股价的市场反应，得到如表1的结果（其中，CAR是累计非正常报酬率）。表1：累计时间CAR(-1.0)16.11%(-20.0)22.94%(+1.20)8.92%在国内，研究股权变动对股价影响的文章并不多。一些分析资产重组对公司价值或对公司股价影响的研究中，偶尔提到股权变动作为资产重组的一种形式，对公司价值或股价的影响。原红旗和吴星宇(1998)以1997年所有的公司为样本，比较了公司重组前后的四个会计指标，发现重组当年公司的每股盈余、净资产收益率和投资收益占总利润的比例比重组前一年有所上升，而公司的资产负债率有所下降，会计指标变动的幅度与公司重组的方式以及重组方的关联关系有关。孙铮和王跃堂(1999)研究了同样的样本之后，并把重组公司（剔除两个极端值）的业绩变化与非重组公司的业绩变化进行比较，发现重组公司业绩有显著的提高，但是，他们发现公司重组前后业绩的变化与重组参与方是否存在关联关系无关。这些研究只是从会计计量的角度反映了资产重组对公司业绩的影响，证明公司的业绩因资产重组而得到了提升。但是，传统的历史成本和实现原则具有一定的局限性，存在会计数据被操纵的空间，而且由于缺乏相关的会计规定，目前我国上市公司对资产重组的会计处理存在着一些问题：重组资产的公允价值的确定、购并前利润及购并后利润的确定以及调账基准日的确定等存在一定困难。公司对重组业务的会计处理尚有诸多不规范之处，仅仅对比重组前后的会计指标未必能恰当地反映公司价值。陈信元和张田余同样针对1997年发生资产重组的公司样本，用股价变动检验资产重组公告的信息含量，揭示出资产重组对公司价值在较长期限内（公告前后共20天）有一定的影响。不管属于哪种类型，股权变动都必须严重影响公司的持续经营，带来许多方面的改变，诸如：主营业务，管理人员，公司名称等等。可以说，除了公司的上市资格外其他几乎所有方面都可能发生改变。那么，股权变动是否会导致股价的明显变动？股权变动与股价变动之间有无规律可循？与国外成熟股票市场相比，我国股票市场尚在起步阶段，股市操作存在诸多不规范，投资者不成熟并且投机心理严重，这些都决定了我国股市股票价格波动性会更大。目前，对这方面的研究还很少。本文将通过实证方法来研究我国股票市场上股权变动对股票价格影响。二、实证方法与数学模型我们认为：在市场是有效的这一假设条件下，上市公司对其主要事件的即时性公告及经营情况的定期公告，能够使市场尤其相关专业人士对上市公司的未来预期有正确的把握，并通过股价的长期、连续性变化中体现出来。而股权变动公告日前后几个交易日内股价的短期变化，则集中体现了投资者对公司股权变动的欢迎程度，或者对企业未来预期的迅速变化。所以，我们将对股权变动公告发布日前后几个交易日股价情况进行考察。按照理性股票市场的模型，市场对上市公司各种信心的了解应完全依赖于公司的公告。例如关于股权变动的信息，只有公司发出监事会公告（一般股权变动信息由监事会发出，而不是董事会），宣布消息之后，市场才能对这一信息做出反应。因此我们选取公司发布关于股权变动的监事会公告为时间基点，以此基点向后选取七个交易日（包含公告当天）的交易价格作为研究股价变动的考察数据。但考虑到我国股票市场目前在信息披露方面还存在不规范性，在股权变动消费公告之前，可能存在少数投资者已经知晓的情况。因此可能导致市场提前对信息做出反应，并消化吸收。所以我们还选取公告日之前两个交易日内的交易价格也作为考察数据。我们分别对股权变动当日后七个交易日和前两个交易日股价变动加以考察，然后用两个股价变动的加权平均值来作为股价的综合变化率。记：P[,1]表示公告日后七个交易日的平均收盘价，P[,i]表示公告日后第i个交易日的收盘价(i=0,1,2,…6)，其中P[,0]为公告当天价格，P[,2]表示公告日前三个交易日的平均收盘价，P[,B2],P[,B1]分别公告日前两天，前一天的收盘价。对于某些公告日不是交易日的情况，我们选取公告日之后第一个交易日作为公告日，其他日期向后顺推。R[,1]和R[,2]分别为公告日之后和之前的股价变化率。在计算加权平均值的权数处理上，我们认为公告日之后股价变动情况要比公告日之前的更有影响力。而且对公告日之后变动情况考察了七个交易日的价格，相比公告日之前的两个交易日价格，在考察对象的数量上也更具说明力。因此我们对R[,1]和R[,2]分别赋权0.6和0.4以计算加权平均值R。我们将主要根据R来考察股权变动对股票价格变动的影响。为了考察股权变动是否对股价能产生影响，我们还需要确定一个未发生股权变动的样本集，并且其要与发生变动的样本集具有可比性，以做比较。因此，我们针对每只股票抽样同时期上证综合股票指数构成样本集。具体选取方法为：对每个发生变动的股票，收集该股票的股权变动公告日前两天、当天以及后六天的上证指数收盘价。例如前锋股份在1998年9月24日发布监事会公告宣布股权变动，则抽取1998年9月24日前两天、当天以及后六天的上证指数收盘价，作为一个未发生股权变动的样本。确定了未发生股权变动的样本集后，用同样的方法定义股价变动率R，则构成了一个未发生股权变动的股票价格变化的样本集。这样做的理由是：大盘股指能够代表整个股票市场的价格变动情况，针对每个股票选取同等时期的股指变化率并进行比较能够剔除系统风险对股票价格的影响。尽管发生股权变动的股票分布在深沪两个股票市场，但两地的股票指数的变化是同步的，为简化问题，统一选用上证综合股票指数。股权变动是否会对股价产生统计上的影响呢？可将两组样本构造统计量进行检验。股权对股价的影响是否有显著性差异的检验就等价于两样本组股价变化整体效果数学期望是否相等。我们采用国家推荐使用的正态性检验专用方法D检验法对数据进行正态性检验，以证明选取到样本是否符合正态性分布。在比较检验分析中，我们利用了T检验法。三、数据选取与处理（一）数据选取1.本调查的数据选取范围限定在1997年1月1日至1999年9月31日在沪深两地挂牌的上市公司。根据公司监事会公告确定公司发生股权变动。需要说明的是，部分公司的股权转让尚待批准，只是公布监事会警示性公告。我们对这些公司在“发布公告日期”一栏中加星号以区别。由于股东认为，类似这样的转让一般都能获得证监会的批准，因此在心理预期上该警示性公告具有和监事会公告相同的效果，所以在数据处理中与其他数据同样对待。2.根据1997年1月1日至1999年9月31日期间，上市公司在《中国证券报》、《上海证券报》和《证券时报》等证券报纸上刊登的监事会公告信息，本调查获取发生股权变动的上市公司的信息，并通过其他查询途径获得所需的股价情况。3.由于个别股票经历了股权的两次转让，如亿安科技分别在1997年11月26日和1999年4月19日发生了股权变动，本文将其视为两个独立的样本分别对待。（二）数据处理和分析通过筛选和整理，取得共81个发生股权变动的股票价格数据。将其定义为样本1，其中R的样本方差为δ[2,1]=9.719814；同时取得同时期的股票指数样本2，将其定义为样本2，其R的样本方差为δ[2,2]=2.099538。1.两组样本的正态性检验。进行D检验的步骤如下：(1)把n个样本观测值按由小到大的次序排列成：通过检验结果知，选取得两组样本都符合正态分布，可以利用T检验法。2.两组样本显著性分析。两样本组的特征如下表：表2：两样本组特征比较R（平均值）δ[2,1]δ[,1]样本数(n)发生股权变动0.205980519.7198143.11766281未发生股权变动0.108945682.0995381.44897881将两样本进行假设检验。前文已经指出，股权对股价的影响是否有显著性差异的检验就等价于两样本组股价变化整体效果数学期望是否相等的假设检验。假定股权变动引起股价变化的整体效果用随机变量η表示η～N根据δ[2]未知的双侧检验的法则，应该接受H[,0]，即认为这两种股价变化情况没有显著差异。因此可以从统计意义上讲，在我国股票市场上，股权的变动并不能对股票价格产生显著影响。对于上述论证结果，我们做出以下推断：我国股票市场在信息披露方面还不具有成熟股票市场的特征。