股票分析

1市场有风险，投资需谨慎证券研究报告-简评报告凯迪电力000939资产注入价值被低估从原始资本增值的角度看，三家电厂的评估值相当于原始资本投资按每年8%的利息计算资本增值，假设剩余资本金贷款利息按5%，贷款年限按2年计算（电厂实际开工建设到现在是4年，假设贷款是2年后到位）。从收益法的角度看。2011年评估报告的净利润为2585万元，但该净利润不包括增值税的即征即返，返还值为837万元，按我们的调研结果，返回值都是当期直接返还，应计入当期利润。这样算来，这三个电厂注入上市公司的市盈率倍数为9倍，属于明显低估。从市净率的角度看，此次注入的PB值为1.59，同期上市公司PB为4.91，也属于明显低估。三个电厂2012年净利润为5461万，2013年为6253万，盈利能力增长惊人。CDM的收入属于超预期2011年1月11日，宿迁电厂CDM申请在联合国成功注册。宿迁电厂二氧化碳年减排量为约10.1万吨，减排期为2011年1月11日到2018年1月10日。预计每年的温室气体减排收益为1000万左右。在经过一段时间的辅导期后，预计2012年可以收到全额CDM收益。而这块收入在评估报告里没有计算在内。我们在2010年12月30日深度报告《小荷才露尖尖角》里出于谨慎性原则，也没有计算该项收入。凯迪的技术优势构建了一道护城河从运行情况来看，凯迪电力的生物质锅炉和生物质燃料的匹配性日益提高，第一批机组稳定运行小时数为6500小时，第二批机组稳定运行小时数达到7000小时。2011年有望稳定达到7500小时。从能源转换效率看，凯迪正在研制的30MW机组热效率比现有机组提高20-30%，达到1公斤生物质原料发一度电。凯迪电力的技术优势及在生物质电厂先发的运营优势为公司构建了一道护城河。生物质发电行业景气周期已经到来随着国能生物准备在香港上市，凯迪控股与索罗斯基金的合资公司也在香港募资，生物质发电行业盈利前景得到了市场的逐渐认可。生物质发电作为我国新能源产业的重要一环，其发展增速超预期的可能性很大。生物质能源利用的高级阶段是“生物质材料科技”。未来人们将从生物质能源里便捷地获得煤油、柴油，生物质能源利用才刚刚起步。维持买入分析师：吴文钊投资咨询执业证书编号：[e-mail]联系人：陈俊鹏[e-mail]日期分析：2011年01月17日调研：有价格当前市价：15.31元半年目标：23.3元股价表现-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%10-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-120100200300400500600700成交金额凯迪电力上证综合指数公司估值10111213EPS0.660.801.71.29PE2319911.8PB4.91注：EPS为最新股本摊薄后数据相关研究报告101230深度报告首次买入被市场低估的资产注入维持“买入”评级2市场有风险，投资需谨慎深度报告一、资产注入价值被低估1、从资本增值的角度看按照《评估报表》，公司的评估值合计为30751万元。与净资产账面价值相比，评估增值率为59.16%，看起来仍是一个不错的回报率。但考虑到公司的大部分资本金来自于银行贷款，母公司已支付了银行利息，从公告来看，资本金到位了约4年时间，假设银行贷款到位的时间晚2年，公司支付了2年的利息。扣除银行利息后，公司的原始资本增值率为8%，已低于上市公司的WACC值（，母公司的WACC暂没数据），从这个角度讲，母公司资产注入基本上是挣取负的超额收益。资产注入体现了凯迪控股一直以来对上市公司的支持。公司名称总资产净资产贷款原始资本(已投入年限)贷款(已支付利息年限)原始资本增值率(假设)原始资本现值贷款利息(假设)利息合计宿迁24489730314000428%9935.6515%1400万载19624600014000428%8162.9345%1400望江22172601814000428%8187.4235%140026286.014200总合计30486.01资料来源：东海证券研究所2、从收益法的角度看根据《评估报告》，标的资产公司对应2010年11月-12月至2015年预测的净利润情况如下：预测净利润公司名称2011年2012年2013年2014年2015年宿迁12711321133913691336万载5741087104412421219望江7391201114913521317合计25843609353239633872增值税返还公司名称2011年2012年2013年2014年2015年宿迁837938943956956万载443883929929望江471895940940合计8371852272128252825总合计34215461625367886697资料来源：东海证券研究所生物质电厂的增值税是即征即返，应计入当期利润。按评估值30752万元计算，标的资产2011的贡献利润为3421，资产收购的PE值约为9倍。基本上相当于在一级市场上上市前股权融资价格。若按2012年的贡3市场有风险，投资需谨慎深度报告献利润，资产收购的PE值仅为5.6倍。从PB的角度看，本次收购的PB值为1.59，大大低于上市公司目前的PB值为4.91。按调研结果，望江电厂和万载电厂预计2011年一季度就可以实现双机并网发电，2011年贡献业绩可能超预期。二、CDM收入属于超预期1、主要电厂的CDM申请注册情况2011年1月11日，宿迁电厂CDM申请在联合国成功注册。宿迁电厂二氧化碳年减排量为约10.1万吨，减排期为2011年1月11日到2018年1月10日。预计每年的温室气体减排收益为1000万左右。在经过一段时间的辅导期后，预计2012年可以收到全额CDM收益（2011年可以收到少许收益）。从收入的确定角度来看，参考其它上市公司有CDM收入的情形，CDM收入应该计入公司正常营业性收入。而这块收入在评估报告里没有计算在内。我们在2010年12月30日深度报告《小荷才露尖尖角》里出于谨慎性原则，也没有计算该项收入。电厂项目注册日减排日期CO2减排量（万吨）备注宿迁2011.1.1111Jan11-10Jan1810.1上市公司万载2011.1.132011.1.13-2018.1.1211.5上市公司望江2011.1.1313Jan11-12Jan1810.5上市公司祁东01Jan11-31Dec1719上市公司，正在申请注册监利2010.8.122010.8.12-2017.8.1111.7属于合资公司京山2010.12.2401Jan11-31Dec1711.4属于合资公司资料来源：东海证券研究所、UNFCCC2、2012年后CDM的机制我们认为：虽然最近两年的气候大会对2012年后，后京都议定书时代，碳减排机制没有形成一个成文的约束条款。但《京都议定书》并没有一个终止条款，在人类日益关注大气变暖现象的时候，碳汇资源将在相当长的时间里具有价值。UNFCCC新任秘书长ChristianaFigueres表示，由于气候谈判迟迟未决，而《京都议定书》并没有一个终止条款，因此它将在2012年之后仍然延续作为一个“第二位”的国际协议。不管各国能否通过谈判达成2012年之后的第二承诺期的减排目标，她表示都希望《京都议定书》中的CDM等市场化机制能够保留下来。这样的表态算是给担心2012年之后的碳市场走向和命运的人多了一点安慰。不过最终结果如何，还需要看未来几年各国的谈判情况。以下是联合国最近公布的一些有关2012年后CDM常见问题的官方回答。见附件附件一、4市场有风险，投资需谨慎深度报告1.2012年后清洁发展机制(CDM)是否继续？CDM是京都议定书的一部分，京都议定书是无限期的一个合法的框架公约。虽然附件I国家的减排目标通过谈判形成是有承诺期的，但是CDM本身是个长期的机制，它会继续延续下去，它的延续性并不依存于特定的承诺期。这种延续性适用于CDM的所有方面，包括项目注册，CER的签发，方法学的批准，DOE的合格性等。CDM通常与2012年相联系的原因是：京都议定书的参与方目前承诺的减排目标仅适用于第一承诺期，即2008年1月1日至2012年12月31日。2.第二承诺期的减排目标如何确定？目前在京都议定书下，附件一国家在AdHoc工作组下就第二阶段的减排目标展开谈判。同时在AdHoc工作组下还有其它的谈判展开，如基于AWG－LCA下的为了确保UNFCCC的完整，有效以及可持续性展开谈判。京都议定书与2012AWG-KP和AWG-KLCA下的谈判结果，包括2012年后的减排目标的表达形式等，目前还不明朗。如果这些目标不是以京都议定书框架下的第二承诺期的方式表达，参与各方希望就CDM下的项目活动如何继续提供指南。由于CDM的广泛参与性，相应指南中会正视不同的选择，包括项目活动的运行和CER的签发在京都议定书下直接继续，或者这些项目活动的管理可能会采取其它的方法。无论如何，目前2012之前的减排量的处理方法是按京都议定书的现有规则进行管理。3.第一个承诺期内产生的CER在2012年后能否继续进行交易？京都议定书中规定，承诺期内产生的CERs同其他类型的减排量单位一起可在承诺期校准期终止之前在各个缔约国的国家登记处内部或外部进行交易。校准期是指，参与各方完成对2012日历年度附件一缔约方的排放清单的审查并达成共识之日后的100天。因此，第一承诺期的校准期将可能被延迟至2015年年中。在第一承诺期内产生的CERs可能无法在此日期后进行交易，除非他们首先被延期至第二个承诺期。然而，众多非政府性质的CER买家和卖家将受到其国内或地区性排放贸易系统规则的影响，如欧盟排放交易系统等。这些规则会给第一承诺期内使用的CERs强加其它的截止日期。因此，这些市场参与者会希望确定一个截止日期，用于针对企业实体的减排目标来放弃一些CERs或者在此类交易系统下将第一承诺期产生的CERs替换成系统签发的其它的减排量单位（如此类系统规则适用）5.CER由第一承诺期向第二承诺期的延期方式。附件一国家可以决定将CERs由第一承诺期延期至第二承诺期来完成其相应的减排目标。此种“延期”交易，需由国家登记处发起，完成CERs序列号的更新。每个附件一国家在由第一承诺期向第二承诺期延期的CERs总量需不超过其第一承诺期原始分配指标的2.5%。缔约方可自由确定其国家登记处中需要延期的CERs，但是由tCERs向lCERs的转移是不允许的。目前关于CDM登记处的CERs延期，还没有出台相关规定。5市场有风险，投资需谨慎深度报告附件二附表公司业绩预测表10111213营业收入（万元）30.035.630.050.3营业收入同比（%）49.6%18.8%-15.7%67.6%净利润（万元）3.96.313.412.1净利润同比（%）102.6%64.1%111.8%-6市场有风险，投资需谨慎深度报告联系方式评级定义免责条款本报告基于本公司研究所及研究人员认为可信的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券有限责任公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联