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股票发行市场管制放松与市场萎缩悖论——股票市场进入管制的一个动态模型朱武祥成九雁1【摘要】本文建立了一个投资者－上市公司－监管者三方主体的模型，考察了中国股票发行市场化改革的历史和市场影响，说明管制放松为何会导致市场萎缩，以及监管政策变化如何导致市场波动。由于监管机构需要平衡发行公司和短期投机者两方面利益，权衡他们的轻重缓急。监管机构一方面有很强的动力放宽标准，实现发行市场化，支持企业通过股票市场获得社会资金；另一方面，为了吸引投资者参与股票市场，同时还要维持社会政治安定，监管机构又必须给投资者必要的利益保护和激励。两个截然相反的目标，造成管制标准波动。这种关注一时的稳定，放弃明确的原则的监管思路，导致监管政策本身的摇摆不定。形成“一放就乱，一收就死”的循环机制和动态均衡。本文的结论是：在股票市场参与者结构没有太大改变的情形下，过度放松管制可能导致市场的萎缩，实现从行政监管向市场化监管平稳过渡，需要同时改造上市公司结构和股票市场投资者结构，超常规发展机构投资者和大盘股。关键词：股票市场进入管制市场萎缩一．引言自1990年12月上海证券交易所成立运行以来，中国证券市场已历经十三年曲折发展。截止2003年底，沪深两市上市公司已达1370家，投资者开户数达到7000万。上证指数从1990年12月19日的96.05开始，一度突破2000点大关，2003年11月18日回落到1316.56点。在此过程中，政府，或者更确切地说，国务院、中国证监会以及对证券市场具有部分监管权力的部委和地方政府组合在一起的管制力量一直起着举足轻重的作用2。行政色彩浓厚的管制体制，包括额度控制、进入核准、发行审核、放行等，一直是中国证券市场的特色3。在中国市场化取向的经济改革已经推进10年后，证券市场管制体制也开始遭遇各种挑战。在保护弱势投资者、防止上市公司违规作弊等方面的作用确实为政府管制的必要性提供了一些很有说服力的基础(郑安国，2003)。事实上，对市场进入实施管制的监管体制通常在投资者素质不高、市场发展历史不长的国家被频繁使用(李茂生等，2003)。但管制体制的这些优点，丝毫不能掩盖它与生俱来的诸多问题。首先，监管政策每一次调整都与市场参与主体的利益紧密相关，因1朱武祥清华大学经济管理学院公司金融教授zhuwx@em.tsinghua.edu.cn；本文受国家自然科学基金资助；成九雁清华大学经济管理学院硕士研究生。2这些机构的职能从最初为证券市场培育土壤、组建证券交易所，到建立专门的证券监管机构、架构规范证券市场运行的规则体系；从以传统命令方式拯救一蹶不振的股市、不断发布利空利好消息左右股市的跌荡起伏，到大刀阔斧查处严重的市场违规行为，一直到2003年11月现任证监会主席尚福林明确提出要实现以“市场主体约束逐步替代行政约束”的监管政策的转变。3而可能造成市场异常波动，形成所谓的“政策市”；其次，在市场准入上进行管制，一方面可能会保证既得利益群体的利益，但也会产生寻租现象，造成腐败(Grossman,Kim[1995])；最后，监管体制改革左右摇摆、讲究“中庸”的不彻底性和机会主义，可能产生非常高的长期代价，也许大大超过它赎买既得利益以平滑转型的短期好处(TeffreySachs等[2003])。由此，关于管制缺点的讨论似乎逐渐占了上风，近些年，呼吁减少管制，允许市场主体“自由签约”的呼声高涨(张亦春等[1999])，张维迎[2002])。这些理论上的讨论非常重要，但如何权衡管制体制的优缺点，只能在监管实践中获得经验和得出决断—通过理解管制体制的成因，进而去选择有效的改革方式。陆磊(2000)特别指出了监管制度的选择不能够仅仅以有很强的前提假设条件的理论结论为基础，这样做很有可能导致错误的结论和决策。关于实体经济中的各个行业放松管制的效果的案例和大样本的实证检验工作已经有很多，但国内关于金融管制问题的实证研究更多地局限于对银行、证券公司等金融机构监管，对证券市场监管问题的研究还限于电子媒体、报纸杂志的零散评论水平；系统性的实证考察几乎没有。本文希望通过详细分析股权类融资(主要包括配股、增发和可转债)管制标准松紧变化的历史轨迹，对上述关于证券市场管制的合理性问题提供一个实际的观察视角。事实上，证券市场监管历史可以看成是一个在周期性调整中不断放松管制的过程(董炯等[2002])。通过对三类股权融资市场进入管制历史的研究，我们发现：伴随着进入管制标准的波动性下调，对应的再融资市场居然有走向萎缩的趋势。这可能是对上述管制有害论点的一个反击。这个现象的涵义是，尽管进入管制有诸多缺陷，但它的存在可能有其体制上的合理性，正是这种“次优”但有效的管制的存在保证了证券市场本身的延续，这种好处可能要远大于其各种缺点。我国证券市场作为新兴市场，具有新兴市场的一般特征：投资者评价能力不足，高度投机，信息虚假，信息，内幕交易等，但我国证券市场发展的起点、推动机制、约束条件与其他新兴市场不同，我国证券市场由政府推动建立，又由具备政府背景的机构和中介进行监管或提供服务，服务于企业融资与经济发展；同时社会稳定要求高。非金融要素市场，随竞争价格下降，社会公众作为消费者获得实惠；但证券市场随着发展和规范，价格下跌却使公众投资者蒙受损失。因此，监管理念、政策和发展路径与西方不同，特别强调规范、发展和市场承受能力高度统一。我们建立了一个涉及“投资者－上市公司－监管者”三方主体的模型，说明管制放松为何会导致市场萎缩，以及监管政策波动如何导致市场波动。与传统的完全基于信息不对称的证券市场模型有所不同的是，本模型假定投资者由于长期处于信息弱势地位，加上暴富心态4，导致A股市场投机性高估定价和追逐炒作题材、短期获利的交易模式。作为资金需求方的上市公司因产权和法律制度不完善，特别是不能上市流通，交易价值以帐面值为基准，存在无限的外部股权融资需要。于是，在这样一个投机性市场上，股票供应量和入市资金量以及资金在股票上的分布对推动股票价格和交易量起重要作用，也是投机盈利模式的关键所在。具有投机倾向的投资者和迫切想获得资金的上市公司出现利益冲突—上市公司无限融资需求与投机市场对股票供应的有限承受能力出现矛盾。假定没有政府监管存在，可以预期这个市场的最终均衡状态是市场持续萎缩直到完全消失。正是基于这一点，监管必须介入证券市场，一方面推动上市公司融资目标的实现，以实现证券市场发展乃至整个经济发展的宏观目标；另一方面，又必须控制上市公司的融资节奏，防止投资者方面对市场完全失去信心，发生其他新兴市场均出现过的股票市场崩溃。总之，监管机构需要平衡股票市场反应和上市公司融资需求(供求平衡)。但问题在于上市公司有强大的谈判地位，甚至具备较为深厚的政府背景，使得同样依附于政府的监管机构持续承受来自更高层的政府部门经济发展、金融风险化解的压力以及上市公司层面的游说压力；而数千万风险承受能力差、但又参与投机的散户存在，又形成社会稳定的巨大压力，他们通过社会舆论，也持续地向监管机构施加压力以实现自己地投机性利益。在这两股力量的夹缝中，监管机构只能够“摸着石头过河”，受着此消彼长的两种压力而左右摇摆。我们的模型能够解释中国股市的一个特殊现象：尽管中国的股市已经发展十几年，但股市的投机性和上市公司的恶性融资问题始终没有得到缓解和改善，必须通过政府的试探性调控来维持平衡和延续。本文的结论是这种由政府管制而维持的证券市场总是处在萎缩的边缘，因而监管标准一有放松或者收紧，就有可能导致市场剧烈震动，甚至消失。本文以下安排如下：第二部分刻画中国证券市场中配股、增发和可转债这三种股权类融资市场的进入管制标准变动的历史轨迹；第三部分建立了一个简单的说明性质的数学模型来分析上述轨迹的成因和机制；第四部分在讨论模型假设实际涵义的基础上，试图指出中国证券市场的一些基本特征对监管政策变动轨迹形成的巨大影响。最后一部分是结论，我们试图为摆脱这种悖论提供一些建议，同时也指出这个问题的进一步可能的研究方向。二．中国股权类证券再融资市场进入管制标准变迁的轨迹在我国证券市场发展十几年的历史上，上市公司传统的再融资方式有股权方4对北京股民的调查发现(车宏生，2001)，在银行一年期存款税前利率2.25%和股市七成赔钱的情况下，仍有60%的股民相信下一年能够获得10%以上的收益。式和债权方式，但以股权方式，即配股、增发和可转债5方式为主。这三个市场监管政策(也包括各种法律法规，在下面，我们可能使用“监管政策”来代替所有这些与监管相关的制度安排)的变化体现了非常相似的“松严交替”的特征。2.1配股发行标准的演变2.1.1配股政策的演变历史1992年以前，配股由交易所、当地证券管理部门批准，没有正式的配股监管政策要求。1993年12月，证监会发布通知，对上市公司配股条件进行约定，规定上市公司配股距前一次发行时间间隔大于12个月，连续两年盈利等，该规定比较宽松，没有对上市公司会计收益率水平作出具体要求，也没有对未履行募集资金用途承诺的公司追踪处罚等。1993年，公布配股的公司有35家，占当时上市公司比例的15%。这一阶段，上市公司配股有两个基本特征：(1)配股收益率很低，1994年，仅为6.9%，而同期银行存款利率为9.18%。因此，大股东大规模放弃配股；(2)配股比例高，因为大股东放弃配股，上市公司不用考虑大股东的资金供给能力，可以随意地提高配股比例。1994年9月，证监会发布执行《公司法》规范上市配股的通知6，进一步规范上市公司配股条件。部分条件趋严，明确规定上市公司连续三年盈利，净资产收益率平均10%(对能源、原材料、基础设施等行业可以略低于10%)，配股比例不超过总股本的30%。这以后的一段时期，上市公司一方面围绕“配股达标”，采取了一系列盈余管理行为，操纵公司的利润(林彬，2001；平新乔等，2003)。另一方面，在1994年国资局出台限制大股东放弃配股的规定后，上市公司大股东行为主要表现为，用低劣的资产配股，或者大规模地转配股，而配股价则逐年升高，从下表1可以看出这些特征。所有的这些决策都是从最大化上市公司大股东利益出发的，而中小股东由于高价投机，迫不得已参与配股。表11994-1998年进行配股的上市公司的配股情况及效应年份家数转配数平均配股比例平均配股价平均EPS平均APS银行同期利率199446142.973.550.332.5710.98%199568432.633.690.332.5710.98%5杨如彦等(2002)对近几年宣布发行可转债的上市公司的深入分析发现，这些发行人因为有强烈的资金需求，他们从一开始就不想还本付息，促使可转债加速转股的愿望非常强烈。所以这里我们将可转债融资也视作是股权类融资。6这一段时间的另一个背景是，上市公司大股东没有参与配股，被监管机构认为是侵犯了国家利益，这也可能是出台较为严格的规范的一个原因(林彬，2001)。199629292.73.940.342.559.18%1997156822.46.210.352.75.67%199812502.757.830.323.095.22%资料来源：上市公司年中报统计1996年1月，配股条件在1994年的基础上有所放宽，明确能源、原材料、基础设施类上市公司净资产收益率不低于9%，对资金用于国家重点建设项目的，配股比例可以不受30%的限制。1997-1998年是上市公司配股的高峰年，股票市场对配股的负面反应非常强烈。1998年6月，证监会对配股时间间隔作出规定，公司上市后必须经过一个完整的会计年度方可配股，试图以此来减少配股公司数目。1998年12月，国资局发出通知，对国家大股东认购配股的态度放松。此后，国家股放弃配股比例以及配股价格迅速上升，配股收益率远远低于同期银行存款利率，流通股股东面临两难困境：配股和不配股都将遭受损失。社会舆论抨击大股东恶意圈钱。1999年，证监会对配股条件进一步放宽，规定农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持的行业净资产收益率平均可以低到9%，但任何一年最低不能够低于6%。2001年3月，证监会对配股条件又进一步放宽为“可以有1或者