股票名称(000903)

请阅读最后一页评级说明和重要声明期待诸葛借“东风”报告要点公司的发展战略回顾及未来可能的战略选择：公司是一家独立发动机厂，主营业务是传统小型柴油机，较低的利润率导致公司难以通过自身的积累实现产品线的扩展，在尝试通过收购进入终端的低速货车行业失败后，公司于07年通过资本市场融资开始拓展了轿车柴油机项目，但由于国内缺少政策支持，由于整车销量难以大幅提升，整车企业对于推广集团外部的轿柴积极性不足，公司轿柴业务发展需借助外力。为了解决未来的发展瓶颈，公司未来或加大与整车企业的合作，将有助于轿柴项目破局，传统业务若能与整车集团合作，也将有助于公司提升产品销量。产业链分析：公司主营业务对部分主流整车企业有吸引力公司的传统小柴产品虽然技术含量并不高，但确具备较高的重置价值，主要在于传统小柴产品对产品成本要求较高，新进入者进入需要花费较高的时间成本和较高的管理水平才可以满足成本的竞争需求。柴轿市场对于整车企业有一定的吸引力，最有可能采取的是成立合资公司的形式以满足资源内部化和规避风险的要求。盈利预测与估值：根据我们对行业和公司的判断，预计公司10年、11年EPS分别为0.57元，0.60元，公司5月18日收盘价10.96元，对应PB分别为1.51倍和1.41倍，我们维持“谨慎推荐”投资评级。主要财务指标2009A2010E2011E2012E营业收入（百万元）2491315740775412增长率(％)39%27%29%33%归属母公司所有者净利润（百万元）169.9215.6227.3233.3增长率(％)25%26.9%5.4%2.6%每股收益(元)0.4490.570.600.62净资产收益率（％）6.5%7.8%7.7%7.4%每股经营现金流（元）0.901.371.591.71现金分红收益率（％）2.3%当前股价：10.96**行业评级公司基本数据总股本(万股)37820流通A股/B股(万股)23645/0资产负债率39.35%每股净资产（元）6.90市盈率（当前）24.39市净率（当前）1.5912个月内最高/最低价15.35/8.52市场表现对比图（近12个月）-26%-13%0%13%26%39%52%2009/52009/82009/112010/2云内动力深证成份指数资料来源：Wind资讯行业内跟踪公司比较PEPBEV/EBITDAPEPBEV/EBITDA相关研究《重点关注轿柴项目如何破题》2010-4-23《整合推高短期业绩，轿柴带来长期期待》2010-4-10分析师：邵稳重(8621)[e-mail]执业证书编号：S0490200010031联系人：谭焜元/张乐(8621)[e-mail]/[e-mail]股票名称（000903）公司深度研究报告由“谨慎推荐”维持“谨慎推荐”2010-5-192请阅读最后一页评级说明和重要声明正文目录公司发展战略回顾................................................................................4公司是一家独立发动机厂......................................................................................4独立发动机厂的发展趋势......................................................................................5云内的发展战略回顾及未来可能的战略选择.........................................................6产业链分析——公司业务的战略价值....................................................11公司传统小柴业务对部分整车企业具有较大的吸引力...........................................11轿柴项目成熟的产品对整车厂吸引力较大.............................................................14盈利预测与估值....................................................................................153请阅读最后一页评级说明和重要声明公司研究（深度报告）图表目录图1：公司股东股权结构图.........................................................................................4图2：公司营业收入构成.............................................................................................4图3：玉柴车用产品型谱图.........................................................................................6图4：公司在柴油机行业占有率下滑...........................................................................7图5：轻卡在卡车行业结构稳定..................................................................................7图6：4100-4102占轻卡市场结构下滑较快................................................................8图7：4100-4102占低速货车市场结构也有下滑.........................................................8图8：国内乘用车市场柴油汽车市场销量还处于初级发展阶段..................................9图9：细分市场柴油机占比仍未增长..........................................................................10图10：轻卡行业市场份额走势...................................................................................11图11：低端轻卡仍占据轻卡行业绝大部分份额..........................................................13图12：行业内4102自然吸气发动机和增压中冷发动机OEM含税销售价格............14表1：上海汽车轻卡业务主要配套发动机及股权关系.................................................11表2：长安汽车轻卡业务主要配套发动机及股权关系.................................................12表3：福田汽车轻卡业务主要配套发动机及股权关系.................................................12表4：江淮汽车轻卡业务主要配套发动机及股权关系.................................................12表5：轻卡及低速货车的上牌方式、管理部门及法规要求..........................................13表6：主要财务指标透视.............................................................................................16公司财务报表及指标预测............................................................................................174请阅读最后一页评级说明和重要声明公司发展战略回顾公司是一家独立发动机厂公司全称“昆明云内动力股份有限公司”，是1998年7月2日经云南省人民政府批准，由云南内燃机厂独家发起，以社会募集方式设立的股份有限公司。经中国证券监督管理委员会批准，于1999年1月27日向社会公开发行6,000万股人民币普通股，并于1999年4月15日在深圳证券交易所上市交易。图1：公司股东股权结构图股权结构61.86%云南内燃机厂其他A股机构及普通投资者资料来源：09年年报,长江证券研究部图2：公司营业收入构成营业收入构成91%5%4%0%柴油机轻型载货车柴油机配件及其他农机资料来源：09年年报,长江证券研究部公司的主营业务主要是：490、495、4100、4102柴油机的开发、生产和销售，同时公司是国内为数不多的拥有自主知识产权并掌握先进发动机研发技术的企业，2008年公司拥有自主知识产权的环保、节能型D16TCI、D19TCI电控、高压共轨柴油机新产品已实现一定批量的供货能力，装载公司D19TCI柴油发动机的乘用车已正式投放市场。同时，公司通过5请阅读最后一页评级说明和重要声明公司研究（深度报告）收购达州云内，进入了下游的低速货车领域，但目前由于经营不善，仍处于亏损状态。从股权结构和业务构成来看，公司是一家独立的发动机厂。独立发动机厂是指在在资本产权上不隶属于某个集团、与产业链上的主机企业之间的关系以产品为纽带、经营业绩主要对出资者（或股东）负责的企业。这个概念是相对于那些在产权上从属于某个集团、产品主要满足该集团需要为主市场的企业而言的。相对隶属于整车集团内部的发动机厂，独立发动机厂经营更加灵活，可自主的开发未来市场的需求的产品，在与下游OEM厂商配套时，其独立的地位也为下游厂商更加看重，能够作为整车厂产品的有益补充，在整车厂获得一定的份额，从国内来看，独立发动机厂商玉柴机器在东风汽车比较稳定的获得了大约15%的配套份额。但独立发动机厂的经营模式决定了在规模经济、发展规划、整车匹配上也有着种种的不足，由于在预测市场方面，独立发动机厂获取的资源较为有限，不如集团内部发动机厂能够获取更多的资源，一旦产品开发失败，会给企业来极大地损失。同时由于与整车厂的利益并不完全一致，发动机与整车厂的战略规划会存在较大的差异，在企业管理中也容易导致双方合作的项目推进迟缓、有效性较差，从国内企业的实际情况来看，发动机厂商与整车企业比较难以保持即时、高层次的交流，将导致双方的期间费用率较高。独立发动机厂的发展趋势世界上较为著名的发动机公司有北美区域的CAT、CUMMINS、DEDROIT、NAVISTAR、DEERE、MACK、GM、FORD等，欧洲的PERKINS、DEUTZ、SCANIA、MAN、BENZ、VOLVO、LISTER、MAK等，日本的MITSUTISHI、ISUZU、NISSAN、YAUMAR等等，近二十年来，这些厂商的发展主要有两个大趋势：趋势一：各企业的产品覆盖范围扩大，从以前的产品专业型向产品全面型发展，各企业产品的排量、功率、技术水平互相交叉的密集程度加大；趋势二：在全球范围内掀起了柴油机产业的重组兼并浪潮和战略联盟浪潮，一些跨国公司在全球范围内进行兼并和收购，如CAT公司收购了MAK、PERKINS公司。独立发动机公司在全球进行投资扩张时，通过与当地的主机企业建立以合资为主的战略联盟，如CUMMINS与FOR