股票基本分析概述

第五讲基本分析概述一，基本分析简介二，影响股票价格的基本因素三，股票价格的定价方法一，基本分析简介（一）基本分析的概念（二）基本分析与技术分析的区别（一）基本分析的概念基本分析又称基本面分析，简单地讲，就是分析股票市场价格与内在价值之间关系的分析方法。记住两个人：格雷厄姆与威廉姆斯基本分析的两个内容：股票的内在价值影响股票市场价格的因素金融万有引力定律：市场最终会自动纠正定价错误。当价格高于价值（价值高估），则卖出；当价格低于价值（价值低估），则买入。（二）基本分析与技术分析的区别技术分析基本分析对心理因素的看法股票的价格等于10％的逻辑加上90％的心理因素股票的价格等于90％的逻辑加上10％的心理因素研究对象在图形面前所有股票一律平等在盈利性和成长性面前所有股票一律平等只有不同的图形，没有不同的公司价值是皮，图形是毛操作手段跟着图形走，短线交易，频繁买进卖出买入并持有，不管市场的风吹雨打，绝不卖掉产金蛋的母鸡。信息处理手段图形说明一切，图形是我的唯一赢利性、成长性决定内在价值；其他因素影响市场价格。二，影响股票价格的基本因素（一）宏观因素（二）市场因素（三）行业因素（四）公司因素（五）影响股票价格基本因素的综合评价（六）股票基本分析的流程（二）宏观因素1，宏观经济因素2，政治因素（现在是谈稳定的时候了？）3，法律因素4，军事因素5，文化因素（二）市场因素市场因素，是指整个证券市场的情况。我们一般将证券市场整体发展趋势划分为三个类型：牛市熊市盘整市（牛皮市）（五）影响股票价格基本因素的综合评价所有股票的价格都是在上述所有因素下共同作用下形成的。如果我们假设上述因素对股票价格的影响是线形的，那么，就存在以下的模型：V＝αM＋βI＋γC其中，M是宏观因素和市场因素，I是行业因素，C是公司因素。一些经济学家对美国股市的研究表明，上述权重（α，β，γ）大约各占1/3。（六）股票基本分析的流程第一部分：引言第二部分：宏观经济分析第三部分：行业分析与地区分析第四部分：公司分析（发展战略、管理能力、财务分析）第五部分：收益预测与股价定价方法运用第六部分：结论及建议三，股票定价方法（一）内在价值法（二）相对价值法（三）收购价值法（四）清算价值法（一）内在价值法1、简单的股利定价模型：零增长股利贴现模型2，不变增长模型（戈登模型）3，固定增长模型（Walter模型）4，股票内在价格的决定因素1、零增长股利贴现模型根据基本分析的观点，股票的价格等于未来现金流的贴现值，因此，假设未来每一年的股利都相等，那么，当期股票的价值等于：零增长股利模型与债券的定价模型非常相似。在零增长模型中，股票的内在价值只与两个变量有关，即每股股利，以及贴现率。股票的贴现率的决定因素与债券的相似，即有无风险利率、股票的风险溢价、非流动性溢价这3部分构成。kDkDkDkDPn......)1(......)1(1202，不变增长模型假设股利以每年g的比例增长，股票的价格则为：从固定增长模型可以看出，当股利每年不断增长的时候，人们愿意为这样的股票付出更高的价格。这是为什么人们对成长股愿意付出更高的价格的原因。将上述公式变形，可得：k＝D0/P0+g。这意味着，投资股票的理论回报率或收益率等于股息率加上股息增长率。gkDgkgDkgDkgDkgDPnn10022000)1(......)1()1(......)1()1(1)1(3，固定增长模型假设股利以每年α的金额增长，股价则是：从上述公式可以看到，在固定增长模型下，股票价格等于零增长价格加上每年增长金额与贴现率平方的值之和。2002000......)1(......)1(21kkDknDkDkDPn4，股票内在价格的基本决定因素成长性派息率风险程度系统风险（市场风险）非系统风险（非市场风险）利率（二）相对价值法1，相对价值法概述2，相对价值法与内在价值法定价案例3，常用的相对价值指标4，高市盈率的代价1、相对价值法概述股利贴现模型在运用中存在极大的困难。而相对价值法则相对较为简单和具有可操作性。相对价值法将股票的各种估值参数与其相似的其它股票的估值参数相比较，从而得出一个合理的相对价格。在相对价值法中，可以用来进行比较的参数非常多，这些参数包括绝对指标和相对指标，绝对指标包括：销售额、总资产、每股收益、每股净资产、主营业务成本等等，相对指标包括：净资产收益率、利润率、市盈率、市净率、市价与销售收入比等等。2，相对价值法与内在价值法案例：中国国际航空IPO价格定价（1）自由现金流贴现法（2）相对价值法EBITDA定价法动态P/B定价法A股/H股溢价效应定价法（3）4种定价法的比较（4）不同行业常用相对价格指标（1）国航自由现金流贴现法定价估值1）自由现金流贴现法定义2）估值的步骤和相关数据的计算第一步：估计贴现率第二步：估计未来5年赢利状况及自由现金流状况第三步：初步估计结果第四步：敏感度分析自由现金流贴现法定义什么是自由现金流：自由现金流是指企业将经营活动所产生的现金流净增加额用于支付维持现有的生产经营能力所需要的资本支出后，余下的能够自由支配的现金计算公式：FCFF（自由现金流量）=EBIT（1－t）－（资本性支出－折旧）－营运资本的变化值EBIT（息税前利润）＝净利润＋所得税＋利息什么是自由现金流贴现法：自由现金流贴现法是基于对公司未来赢利能力以及未来现金流进行合理的估计后，根据一定的贴现率对股票进行估值的方法。相对于股利贴现模型（收益贴现模型），自由现金流模型避免了不同会计制度、税务制度、法律制度对公司价值的影响，反映了公司在竞争环境下的真实内在价值。第一步：国航贴现率估计采取资金成本加权成本法（WACC）：WACC＝股权成本＋债务成本＝Re×（1－Vd）＋Rd（1－t）Vd其中Re为股权成本率、Rd为债务成本率、Vd为国航资产负债率、t为边际税率。债务成本采用国航中长期债务加权平均得出股权成本采用资本资产定价模型给出：Re＝Rf＋ß（Rm-Rf）相关参数的计算：ß系数的计算贴现率的计算ß系数的计算境内可比公司ß系数南方航空（600029）0.64东方航空（600115）0.92海南航空（600221）1.34上海航空（600591）1.17国航拟定值0.5国航贴现率计算债务成本Rd6.5%公司长短期借款加权利率股权成本Re：无风险利率Rfß系数市场溢价(Rm－Rf)3.00%0.56.5％10年期国债利率资产负债率67％边际税率25％拟定的贴现率5.3％第二步：国航未来5年赢利、自由现金流预测1、首先需要估计5年内的主营业务收入：假定航空业在2006、2007年保持稳定增长，2008年进入快速增长、2009年回落、2010年保持稳定增长。2、其次需要估计未来5年的主营业务成本：假定航油保持在目前的4650元/吨的水平。同时国家燃油附加税征收政策5年内不变。假定人民币汇率每年保持3％－5％的升值（平均4％）。3、估计5年内的固定之产折旧及摊消，从而估计经营活动现金流（5年内固定资产折旧可从国航的投资计划获取）4、估计5年内的资本支出（同样可从国航的投资计划获取）以及5年内的营运资本变化值（可从国航经营计划获取）5、在上述条件下股价国航未来5年的赢利状况、经营活动现金流及自由现金流2005A2006E2007E2008E2009E2010E主营业务收入（亿元）主营业务收入增长率（％）净利润（亿元）净利润增长率（％）400.8115.0217.09-33462.0815.2916.52-3.34528.3914.3522.7837.91647.1222.4730.4733.72600.88-7.1517.87-41.34631.195.0524.5437.29经营活动现金流（亿元）-21.524.905.0418.5438.56自由现金流96.05117.40144.14139.31155.90第三步：按贴现法计算的国航股价公司FCFF现值合计（亿元）831.10公司股权价值（亿元）452.61每股价格（总股本按122亿股计算）3.73第4步：股价敏感度分析－20％－10％010％20％贴现率4.24%4.77%5.30%5.84%6.37%股价4.083.903.733.563.40根据上述敏感度分析，国航路演时给出的参考价格正是3.36－4.10元。EBITDA定价法1、EBITDA简介2、EBITDA估值法的公式：P＝EV/EBITDA其中，EV为扣除现金的公司价值（包括股权价值与债务价值）3、境内可比上市公司EBITDA以及国航EBITDA的确定EBITDA指标简介EBITDA（EarningsBeforeInterest,Tax,DepreciationandAmortisation）是指未计利息、税项、折旧及摊销前的利益。它最先兴起于1980年代末美国的有线电视行业。当时的有线电视运营商认为，要求进行折旧的会计规则，降低了他们的财务业绩，是不合理的，因为进行折旧的基础设施事实上价值依然完好。这种将折旧从收益数据中取消的做法，逐步地传播到了其他行业中，包括那些因大量进行收购而每个季度必须进行大笔摊销的企业、有大量资本支出而可能出现亏损的企业等等。目前已经成为电信、有线电视、网站、铁路、高速路和航空业的标准估值方法。一些银行的估值也采用这一方法。航空业EBITDA倍数估值法简介EBITDA倍数法适用于那些先期有着大量资本支出并有沉重摊消负担的企业。航空业适用估值方法。计算公式：EV/EBITDA其中，EV为扣除现金后的公司价值（股权价值＋债务价值）。境内航空上市公司EBITDA以及国航的EBITDA的确定境内航空上市公司EBITDA南方航空（600029）10.05东方航空（600115）8.05海南航空（600221）7.91上海航空（600591）9.36平均值8.85由于国航在未来5年依然有大量的资本支出，再根据国航与上述4家航空公司的差异，将其EBITDA确定为7.2－8.2倍之间。对应的价格是（乐观4.70元、合理3.72元、谨慎3.38元）。动态P/B定价法适用范围：由于飞机等大型生产设备再很大程度上决定了航空公司的生产和经营能力，因此，动态P/B定价法也是国际上流行的航空公司定价法。目前全球主要证券市场航空上市公司有86家，行业平均动态P/B为2.10倍（中位数为1.60倍）。全球10家主要航空公司动态P/B境内4家航空上市公司动态P/B全球10家主要航空公司P/B境外可比航空上市公司P/B德国汉莎航空公司（Lufthansa）1.54法国航空公司（AirFrance-KLM）0.64加拿大航空总公司（ACEAviation）0.68英国航空公司（BritishAirways）2.18台湾中华航空公司（ChinaAirlines）1.01泰国国际航空公司（ThaiAirways）1.70大韩航空公司（KoreanAir）0.57新加坡航空公司（SingaporeAirlines）1.24日本全日航空公司（AllNipponAirways）2.54香港国泰航空公司（CathayPacificAirways）1.33平均值1.34境内可比航空上市公司P/B境内航空上市公司P/B南方航空（600029）1.16东方航空（600115）2.33海南航空（600221）1.08上海航空（600591）1.53平均值1.52目前国航在香港的动态P/B为1.48倍，考虑到A股的实际情况，可确定国航的动态P/B为1.3倍－1.6倍之间，对应的股价为（乐观3.84、合理3.50、谨慎3.12）。A/H溢价比较定价法目前共有31家公司在同时有A股和H股。计算表明