股票定价

目录一、何为股票定价二、市盈率乘数法的应用三、EBIT乘数法四、贴现现金流法五、股利贴现法六、自由现金贴现法七、销售额乘数法一、何为股票定价基本分析方法告诉我们,股票有它的内在价值。在投资之前,需要将股票的内在价值与市场价格加以比较:当投资者认为一只股票的价值高于它的市价时,他应该考虑买入该公司的股票；在认为价值低于市价时,他应该考虑卖出该公司的股票。研究股票的定价,实质是研究股票的内在价值,再通俗一点,股票定价就是计算股票的理论价格。知道了股票的理论价格,我们投资决策的过程就变得完整了:分析股票定价→比较理论价格与市场价格→作出买卖决策。股票的定价方法有许多种,如CAPM、EBIT乘数法、销售量乘数法、股息折现模型、经济价值增长法等等,这些方法都从不同的角度探讨了股票的定价问题。让我们从市盈率倍数法开始,进行股票定价的讨论。市盈率乘数法的定价公式是:每股价格＝股票每股收益×行业市盈率这里的每股收益一般用一年的数字,行业市盈率一般是指公司所属行业的市盈率。这个公式的涵义就是在假定计算公司的经营状况与行业表现相符的情况下,它在回收期内可以创造的总收益之和,并把这个总收益视同为股票的理论价格。有了理论价格,就可以与股票的市价比较,分析判断该股票是被低估还是高估。我们以公路类上市公司为例来分析市盈率乘数定价公式。为计算出公路类公司股票的理论价格,需要的基本数据包括:(1)计算日行业内公司的股票价格；(2)行业内公司最近年度每股盈利；(3)行业内各公司的总股本(流通股本)。股票简称总股本流通02年每股(亿股)股本收益(推算,元)(亿股)五洲交通4.420.800.292宁沪高速50.381.500.168赣粤高速3.891.560.427深高速21.811.650.172湖南投资3.411.760.108福建高速6.852.000.425现代投资3.992.140.223海南高速9.892.480.035皖通高速16.592.50.163粤高速A12.572.740.163东北高速12.133.000.095华北高速10.903.400.193山东基建33.645.050.149股票简称1月17日收市盈率理论价偏离程盘价(元)权重值(元)度(%)五洲交通8.751.0713.17-33.54宁沪高速11.96.467.5857.09赣粤高速10.582.0919.24-45.01深高速8.413.477.768.44湖南投资6.893.954.8741.49福建高速8.791.8619.18-54.17现代投资7.732.9310.04-23.01海南高速5.039.251.56221.79皖通高速5.262.177.33-28.29粤高速A4.992.147.33-31.97东北高速4.763.674.2711.51华北高速5.142.378.72-41.04山东基建4.603.666.73-31.68平均市盈率45.09通过计算,我们得出了公路类公司的理论价格。我们看到,市场价格与理论价格的差异是明显的,是否可以就此作出买卖的决定了呢?在下一节中,我们一起继续探讨市盈率乘数法的应用。二、市盈率乘数法的应用上节所列公式看似简单,但是在计算时还需要特别注意两点:一是每股盈余数字的选取。目前,很多媒体和部分分析人士习惯于采用过去一年的每股收益来计算市盈率,这样做的结果是数字滞后。用预测的下一年度的每股收益来计算从理论上讲更加适合,但未来数字的不确定性也比较大。这里,我们采用的是将季度的收益修正为年度收益的做法2002年每股收益＝2002年前三季度每股收益×4/3。二是关于行业市盈率的计算,一般应该以股票的市场价值为权数,不是简单的算术平均,也不是以流通股本作权数。通过市盈率乘数法计算出来的价格为我们的买卖决策提供了参考,但仅仅依据偏离程度就决定股票的买卖未免过于草率与机械。在应用时要注意这样两个问题:一、市盈率乘数法是从公司的盈利状况与行业市盈利率角度考虑问题,要注意到盈利情况与行业市盈率对股票价格解释方面的差异,注意可能由于对上述方面估计上的差异造成的定价上的不合理性。进一步讲,有三点:第一,要注意到公司的行业属性。在上一期中,我们提到市盈率乘数法的涵义是在假定计算公司的经营状况与行业表现相符的情况下,它在回收期内可以创造的总收益之和。这就提出了对公司盈利稳定性的要求,而公司经营的稳定与行业属性关系非常大。行业盈利状况比较好预期,经营比较稳定,行业内的公司经营的差异性较小,计算的误差就会减小；反之,计算的误差就会比较大。如环保行业业务差别很大,不同公司之间的市盈率相差很大,市盈率倍数法定价就不是很适用；石油开采类公司可比性较强,市盈率也很接近,就比较适用。我们选择公路类公司进行模拟计算的原因也是如此。第二,要注意到不正常的每股盈余对定价的影响,尤其在每股盈余非常小的情况下,定价可能会失去意义。一般来说,每股收益较高(如在0.6元以上)的公司市盈率一般低于每股收益低的公司,也低于行业平均水平,这些公司的定价一般应低于理论的定价和行业的平均水平。在公路类公司中,业绩最为优秀的赣粤高速与福建高速,出现了比较大的负偏离原因就在这里。而每股收益很低的公司(如只有几分钱、几厘钱),其市盈率往往是不正常地高,采用市盈率倍数法定价就没有意义。在例子中,海南高速的每股盈余只有0.035元,造成其理论价值非常低,参考意义相对也较低。第三,由于我们采用了以市场价值的方法作为计算行业市盈率的权数,因此,市场价值比较高的公司,其理论价值更可能接近实际价格；而市场价值小的公司,偏离程度则可能较大。二、要认识到股票价格的形成是多种因素作用的结果,还需要考虑到其他因素对股票定价的修正。一种是长期性的因素,如股本、公司所处的地域等。宁沪高速流通股本偏小,公司所处区域比较好,得到了最高的正偏离可以反映这方面因素的影响；另一种是短期性的因素,如一段时期市场的偏好。这在市场中的例子也是非常多的。最后需要提醒的是,定价理论中体现出的辩证法:一般而言,高的正偏离可能预示投资价值的缺失,但也可能体现了投资者对公司高成长的预期；高的负偏离可能预示具备投资价值,但也可能体现了对公司过于悲观的预期。如何分辨这一切,关键在于对公司预期的准确把握,要通过深入的研究,探寻公司成长性的依据。有根据,则理论定价的合理性会增大；没有根据,则定价的不合理性就会增大。三、EBIT乘数法EBIT［EBIT×(MVE＋DEBT)/EBIT-债务］/总股本EBIT是指息前税前收入,计算公式采用EBIT＝净收入＋税收＋财务费用；或者用EBITDA＝净收入＋折旧(和摊销)＋税收＋财务费用,后者把折旧(和摊销)也考虑进去了。MVE(marketvalueofequity)是指股票的市场价值,MVE＝股票价格×股本；DEBT是指企业的债务。如何理解EBIT乘数法定价公式的涵义呢﹖我们知道,可以将MVE理解为股东权益的市场价值,MVE与DEBT之和可以理解为资产的价值,或者笼统称为公司的市场价值；而EBIT则可以理解为在不考虑税收利息情况下的新增收益。用整个行业内公司的市场价值除以整个行业的EBIT,我们得到的是行业内企业用新增收益偿还企业价值所用的时间,或者可以粗略理解为EBIT的回收期。因此,用某公司的EBIT乘以行业EBIT的回收期,得到的就是在假定企业的EBIT回收期与行业相同的情况下企业的市场价值。在剔除债务后除以总股本,就得到企业股票的理论价格。我们以可比较的几家白酒公司为例,说明EBIT乘数法的应用。我们需要的数据有:(1)行业内企业(下同)的EBIT(这里用的是EBITDA)(2)计算期的股票价格(3)总股本(4)债务。为了简明,在表中直接计算了股票总市值(没有给出总股本),并通过EV权重计算了行业的(MVE＋DEBT)/EBITDA值为14.440903。该数据的含义就可以理解为行业EBITDA的回收期约14.44年,以此就计算了各公司的理论价格。偏离程度表示各公司的实际价格与理论价格的偏离程度,负值表示实际价格低于按行业标准计算得到的理论价格,正值表示实际价格高于理论价格。绝对值越大,偏离程度越大。本方法在计算净收益时考虑了各公司的所得税税收、财务费用以及折旧摊销等因素,各公司的所得税税率差异、财务杠杆差异等因素对净利润的影响已经消除,计算出来的EBIT乘数更具有可比较性。相对于市盈率倍数法,本方法也就更合理。当然由于不如市盈率法简单易用,专业人员用的更多一些。在使用本方法计算公司股票价格时,应注意数据的使用。选择哪一年的EBIT对结果影响非常大。为了避免个别年份的影响,最好是对过去几年该数据进行平均。当然,如果能够对公司未来的EBIT进行预测,用预测的数据来计算就更有前瞻性。另外还要指出的是,由于本方法与市盈率倍数法一样,是一种相对比较法,计算一家公司的价格实际上依赖于行业内其他公司数据,所以这样计算出来的结果不可避免地受到于行业的情况影响,而公司内在的一些特别价值可能没有反映出来。价格(1月24日MVE(万元)01年的收盘价）EBIT(净负债，万元)贵州茅台26.4726000-195644五粮液12.131370387-152130湘酒鬼7.522278943267泸州老窖7.7240597127584古井贡12.93258015-11735沱牌曲酒6.25210813-22706行业319908001年EBITDAEV＝MVE＋EBITEV权重(万元)贵州茅台615895303560.1862391五粮液10347512182570.4278014湘酒鬼162312311610.0811741泸州老窖180624335560.1522468古井贡140052462800.0864834沱牌曲酒84581881070.0660552行业28477161(MVE＋DEBT)/理论价格(元)偏离程度(%)EBITDA×权重贵州茅台1.603744739.46-33.09五粮液5.036694614.57-16.76湘酒鬼1.15607437.63-1.4泸州老窖3.65449394.4474.05古井贡1.52082279.1142沱牌曲酒1.46907284.2945.54行业14.440903四、贴现现金流法前几节介绍的定价方法都是相对定价法,相对定价法受同类公司的影响比较大,在市场低迷或高涨的时候容易被整体低估或高估。本期介绍的贴现现金流法,主要是对公司绝对价值的评估。贴现现金流模型的理论基础是任何资产的内在价值,是由这种资产的拥有者在未来时期中所能得到的现金流决定的,换句话说,即任何资产的价值是等于其预期未来全部现金流的现值的总和。贴现现金流法的公式如下:上式中:V表示公司股票等资产的价值；Dt表示在未来时期以现金形式表示的每股股利或其他现金流；k表示在一定风险程度下现金流的合适的贴现率。1332211)1()1()1()1()1(tttttkDkDkDkDkDV实际中,在应用上述公式确定股票的内在价值时存在一个困难,即必须预测未来所有时期的股利或其他现金流,这几乎是不可能的,而且普通股票并没有固定的生命周期。因此我们在使用贴现现金流模型时通常加上一些假定将模型简化,从而形成了不同的模型。一般用的比较多的有零增长模型、不变增长模型等。零增长模型是假定在未来无限期内每年支付的股利都是一个固定数值,即股利零增长,这样贴现现金流公式变为(中间省略了数学推导):上式中:V表示股票的内在价值；表示在未来无限期内每年支付的股利；k表示贴现率,可理解为投资者要求的必要的收益率。kDkDVtt010)1(0D不变增长模型是假定未来支付的股利每年均按不变的增长率增长,这样贴现现金流公式变为(中间省略了数学推导):上式中:表示第零年支付的股利,表示第一年支付的股利；g表示股利每年的增长率；k表示贴现率。gkDgkgDkgDVttt