股票市场推动购并产生(1)

1股票市场推动购并产生AndreiShleifer,RobertW.Vishny摘要：我们给出了一个兼并与收购的模型，这个模型是在购并双方的价值被市场错估的假设上建立起来的。影响模型的主要因素是被收购公司与收购公司的相对价值和市场上对购并所产生的协同效益的看法。模型解释了是谁收购了谁，购并时所采用哪种支付手段，购并后的对公司价值的影响以及并购潮的产生。模型对于购并公司的特点以及购并所产生的收益的预测与以前实证研究的结果是一致的。最后模型还给出了一些新的预测。1.引言九十年代后期，美国和世界经济又经历了一次大的购并浪潮。这其中绝大多数是股票购并，而且并购的双方往往处在同一个行业中（Andradeetal.,2001）。这次购并浪潮与八十年代采用用“敌意”收购的购并方式完全不同，因为那个时候，许多的收购者是投资银行等金融机构，并且采用的支付方式往往是现金而非股票。这次并购也不同于六十年代的混合并购，那个时候，并购的双方主要来自不同的行业。然而，六十年代和九十年代的购并也有相似之处，在收购的支付手段上都采用股票收购，而且都是处于股票市场市值很高的时期。八十年代则相反，那时股票市场的市值很低。新古典理论把购并看作是一种企业的一种有效的改进来应对发生在行业里的种种变化，比如反垄断法的出现或者管制放松政策的出现（MitchellandMulherin,1996;JovanovicandRousseau,2002）。在六十年代的混合购并中，管理良好的收购者通过购并建立起多元化组织，并将资本与经验投入到被收购的公司里面（Gort,1962;Rumelt,1974;Meeks,1977;Steiner,1975）。在八十年代具有破坏性的接管收购中，恶意收购者用银行的贷款和高风险债券作为融资手段将六十年代的建立起来的多元化的组织分离开来，其背后的原因是在当时多元化的组织不在有效率（Jensen,1986;Blair,1993;Bhagatetal.,1990）。虽然九十年代的购并还没有一个确切的名字，但是其原因一部分是一些主要行业的整合，一部分是对放松管制政策的反映（HolmstromandKaplan,2001;Andradeetal.,2001）。虽然关于购并的新古典理论有很强的说服力，但是并不完全。首先，因为该理论只讨论了特定行业的并购，并没有解释总体的购并潮发生的原因（当然除非几个行业同时发生购并）。其次，新古典理论也没有解释应该用现金还是股票来支付给目标企业，这两种支付手段在已经发生的购并事件的数量中存在着明显的差异。然后，新古典主义里最重要的预测是2购并会增加利润，但是实证研究并没有支持这种预测。比如RavenscraftScherer（1987）研究了混合并购时期的并购，没有发现购并后公司收益提高的证据。然而Healyetal.（1992）对敌意收购时期购并的研究，却找到了支持并购后收益提高的证据。最后而且很重要的是，新古典理论很难与一些股票市场上的证据一致。Loughran和Vijh（1997）发现市场并不能对某一并购的消息做出正确的反映，因为用现金发盘收购的会带来长期超常的收益，而用股票收购的会带来长期的超常损失。Rau和Vermaelen（1998）指出，根据由Fama和French(1993)推荐的按公司大小和账面与市场价值对购并公司的收益调整后，上述规律仍然存在。但Mitchell和Stafford（2000）以及Andradeetal.（2000），对证据提出了置疑，认为样本不是相互独立的，并且提出收购方在的长期收益是绝对低的并且在统计上不显著的。我们提出一个关于收购的理论，该理论是源于新古典理论，但是却可以解释原理论不能解释的实证数据。在这个理论里，购并交易的产生是由股票市场对购并双方的估值驱动的。模型最基本的假设是金融市场不是完全有效的，也就是说在这种金融市场上，有一些公司是被错误估值的。与此相对的是，公司的经理是完全理性的，而且懂得股票市场不是完全有效的，从而利用这种非有效性（比如会通过购并的决策）来获取利益。在这个模型里面，购并是理性的经理人在非完全有效市场上的一种套利行为。这个理论与罗尔的对公司接管的假设正好相反，在罗尔的假设里面金融市场是理智的，而公司的经理是非理智的。然而在我们的模型里面，公司的经理相对于金融市场是完全理智的。我们的模型解释了以下的问题：购并双方谁是收购者谁是被收购者，支付手段的选择问题，购并后合并企业的价值，以及购并潮的产生原因。解释以上问题的关键因素是购并双方的相对价值和市场投资者认为购并可能产生的协同效益。我们的模型与现有的实证结论一致，并且也提出了以下的一些预测：（1）购并在用股票还是用现金支付的方式上没有固定的比例，当总体或行业的价值高时采用股票收购方式的多，反之用现金收购方式的多；（2）股票收购的数量会随着所有公司的价值离差的增大而增加；（3）被收购者在现金收购中会获得很少的收益，而收购者在股票收购中会获得很高的收益（4）收购者的企业价值往往表现出有被高估的迹象，比如利用操纵利润和内部交易来达到这种效果；（5）对于收购者来说，购并的长期收益将会因收购手段的不同而不同，利用股票购并的公司长期收益可能是负的，而利用现金购并的公司，其长期收益可能是正的；（6）尽管收购公司的长期收益可能是负的，但是股票收购仍符合了收购方股东的需求；（7）相比收购同行业的企业，从其他的行业收购公司会带来更高的长期收益；（8）经理在反对用现金发盘收购的方面是与股东的利益一致的；（9）被收购企业的经理在要么存在短期的兴趣，要么他们将会从同意被收购中获得好处。在这些预测中，有些视从古典理论推理出来的，比如说第二和第三条，其他的则是与古典理论有很大的不同。3在文章的2、3、4部分，我们建立了一个模型。在文章第5部分，我们讨论了证据。第6部分给出了结论。2.购并的一个简单的模型现在我们考虑两个公司，公司0和公司1，并且有股票K和1K，并且股票市场上每股的价格分别视Q和1Q。我们假设Q和1Q并不是这两家公司的真正的价值，而是反映了投资者的一种非理性的偏好。我们不去试图建立一个明确的不完全有效市场的模型，而是依赖于已经从理论和实证上正在不断成熟的理论，该理论描述了一个证券的价格偏离其基础价格的市场（Shleifer,2000）。不失一般性，我们假设1QQ。投资者的非理性偏好对公司价值的影响可能但不必要是极端的：它可能反映为对整个行业部门或者是一组相似公司价值高估或低估。比如，所有的混业集团会被市场偏好或者不偏好，这种情况也可以发生在所有的技术股，所有的基础行业股，以及欧洲股中。如果两家公司合并了，我们把合并后的短期的每股价值用S来表示，那么两家公司合并后的价值为1VSKK。我们称S为市场认为购并所产生的“协同效益”。实际上S就是一个用来说服投资者的故事，这个故事可以是行业需要多元化，也可以是行业需要整合，还可以是说是对欧洲业务的整合。比如，当市场上喜欢行业的多元化时，如果两个购并的公司是来自不同的行业，那么S将会很高。还有当一个经营良好的企业（1Q较高）购并一个经营不善的企业（Q较低）时，S也将会很高。Langetal.（1989）发现短期收益的宣告与后续可能发生的情况是一致的。在我们的模型里面，S像润滑剂一样使得购并能顺利的进行。但是它并不是促使购并发生的真正原因，而是被投资银行或者是学者编造出来的。合并后的短期的每股价值S的取值有下面这样几种情况：当SQ时，市场认为合并后的每股价值与合并前股价较低企业的每股的价值相同；当1SQ时，市场认为合并后的每股价值与合并前股价较高企业的每股的价值相同；当1SQ时，市场充分乐观，认为新合并的公司的价值要比合并前两家公司的价值的和大；当SQ时，这种情况不常见；最后一种情况就是1QSQ，我们认为这是购并典型的情况。在以上的假设下面，从购并活动中获得的短期收益为111()SKKKQKQ。当*111()0SKKKQKQ时，我们称*S为没有协同效益的点。当*SS时，存在一个有预期收益的协同效益，并且合并后的短期收益是正的。我们做一个极端的假设，从长期来看，所有资产的价值等于q单位的资本（q可以被认4为是资本成本）。那么，从长期来看，公司0作为一个单独的实体其价值是qK，公司1作为一个单独的实体其价值为1qK，合并后的价值为1qKK。这个假设的含义为：购并从长期来看不能带来任何的收益（不管是现金还是股票收购），也就是说，从长期来看，购并不仅没有协同效益，而且也不存在管理上的改进。这个假设是在考虑了在我们的理论和新古典购并理论的之间最大的不同之处（MitchellandMulherin,1996）后提出的。从实证的角度来说，该具体化并不是表示购并仅仅是一个资本运作的游戏并不创造长期的价值。八十年代的恶意收购的确创造了有效的收益（Jensen,1986）。相比之下，九十年代的收购潮却很有可能损害价值（FullerandJensen,2002）。总之，除了八十年代的恶意收购之外，购并是否能带来长期收益还存在很多的疑问（Meeks,1977;RavenscragtandScherer,1987;butseeHealyetal.,1992,fortheperiod1979-1984）。我们做了一个完全的简化，即从长期来看购并不会带来真正的影响，并且看看这一假设将会把我们带到那里。虽然我们假设股票市场是没有效率的，但是经理却是完全理智的而且拥有完全信息。他们确切的知道自己的公司与可能进行的购并伙伴公司各自的短期价值与真实价值的偏离程度，还知道购并后外界对协同效益的估计是多少，以及各自长期的价值是什么。然后，购并双方的经理，会在考虑他们的自己兴趣以及他们对不完全有效市场的理解的基础上，最大化他们自己的财富。3.收益的计算我们首先考虑价值高的公司1收购价值低的公司0。在这个情况下，我们根据所选用是现金收购还是股票收购，来分别考察购对双方企业短期以及长期股东的影响。我们没有用一个具体的购并模型，像GrossmanandHart（1980）做的那样。我们假设收购方以被收购方每份资产的价值P收购。我们可以把P理解为价值比较低的企业相对讨价的力量。因此如果PQ，则不存在被收购的溢价。如果PS，则该价格反映了合并企业短期的价值。我们假设在很多情况下PS，首先是因为存在着很多的潜在的收购对象，更重要的是收购方可以单独给被收购方的经理个人好处，只要他答应以PS的价格收购。我们做一个简单的假设，即除了形成协同效益的认识外，市场不会从收购的宣告里面得到任何的推断。宣告购并并不会影响购并后长期的价值或者是使现在的价格向那个方向移动。换句话说就是，无论是购并本身，还是用股票或现金收购，都不会传递任何的关于经理对于资产的估值以及代理成本的信息。市场的信念完全是由1,QQ和S决定的，并且交易者只在短期中持有这些信念。5除了上面的简化外，我们不需要去假设市场不会学习。所需要考虑的只是这种学习是不完全的，即利用宣告购并以及股票的发行只能部分的调整到理性的价值。结论就是，当市场均衡后，市场上存在着一些理性投资者的信念也存在着在不完全有效的市场下标准的投资者的非理性预期（e.g.,Kelongetal,.1990）。只要投资者的非理性预期影响价格，那么我们的到的结果就会成立。首先考虑购并的短期收益（采用的的数量而不是比例）。在短期中，由于只有购并这一个信息进入市场，所以观察到的收益也完全来自于购并的消息。还有，因为是用现金收购或用股票收购对市场都不产生影响，所以短期内短期内价值的变动与收购的方式无关。简单的，我们给出下面的命题。命题1购并后的瞬间，对购并双方公司的影响是111()SKKKQKQ（1）短期内对被收购公司价值的影响为()PQK（2）短期内对收购公司价值的影响为11()SPKSQK（3）在短期中，证券市场上认为协同效益会带给合并后的公司带来好处。因为购并会使价值相对较高的企业的一部分价值传给相对价值较低的企业。公式2表明，P会决定在短期中被收