海外宏观经济点评

请务必阅读正文之后的免责条款部分1of17宏观报告海外宏观经济点评希腊走向穷途末路欧洲债务危机加速蔓延招商证券（香港）研究部赵文利博士（852）[e-mail]谢亚轩博士（86-755）[e-mail]2010年4月29日¾希腊主权评级被降至垃圾级，标志着其通过市场融资“自救”的努力已经彻底失败。葡萄牙和西班牙评级随后也被下调，显示近日危机有加速蔓延的态势。希腊危机如得不到妥善解决，这两个国家很可能会步其后尘。¾预计5月19日希腊85亿欧元债务到期之前，以德国为首的欧盟和IMF很可能达成临时协议向希腊提供紧急贷款，帮助希腊暂时度过难关，之后再就援助计划的细节展开谈判。但希腊财政整固的难度极大，最终很有可能还是难逃债务违约和重组的厄运。¾一旦希腊债务违约，其对全球经济和金融市场的影响主要表现为以下五个方面：1、市场避险情绪显著增强，风险资产受到冲击；2、欧元面临信心考验，美元阶段性走强；3、全球国债市场走向分化；4、持有欧洲主权债券的金融机构蒙受新一轮资产损失，加剧信贷紧缩；5、改变发达国家与新兴市场的风险溢价对比和全球资本流动格局，资金更多流向美国国债和债务风险相对较低的新兴市场。图：希腊、葡萄牙、西班牙主权债务违约掉期(CDS)价格急升010020030040050060070080090009-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-04希腊英国意大利西班牙葡萄牙爱尔兰资料来源：彭博,招商证券(香港)Pleasereadtheimportantnoticeonthelastpage.2of17MacroReportCommentaryonOverseasEconomyGreeceheadingforadeadend;Europeandebtcrisisupgrades¾Greece'ssovereignratingwasloweredtojunklevel,markingitsself-helpeffortsbyfinancingthroughthemarkethasbeenacompletefailure.TheratingsofPortugalandSpainwereloweredsubsequently,indicatingthespreadofcrisishasaccelerated.IfGreekdebtcrisisnotproperlyaddressed,thetwocountriesarelikelytofollowsuit.Dr.CliffZHAO（852）[e-mail]（86-755）[e-mail](HK)29April2010¾ByMay19,theexpirydateof8.5billioneurosofdebt,EUandIMFisexpectedtoreachatentativeagreementtoprovideemergencyloanstoGreecetohelpitoutforthetimebeing.Afterthatnigotiationonthedetailsofbail-outprogramwillbeconducted.ButGreece'sfiscalconsolidationisextremelydifficultanditisunlikelytoescapedebtdefaultandrestructuring.¾OncetheGreekdebtdefault,itsimpactsontheglobaleconomyandfinancialmarketsmainlyinvolvethefollowingfiveaspects:1)Itwillsignificantlyenhancemarketriskaversion,weighingonriskyassets;2)Theeurowillfacechallengeofconfidence,pushingtheU.S.dollarstronger;3)Globalbondmarketswillgotodivergence;4)SovereigndebtheldbyfinancialinstitutionsinEuropesufferedanewroundofassetlosses,exacerbatingthecreditcrunch;5)Riskpremiumbetweendevelopedandemergingmarketsandglobalcapitalflowpatternaregoingtobechanged,withmorefundsfloodintoUSgovernmentbondsandthoseemergingmarketswithlowerrisk.Figure:CDSpricesofGreece,PortugalandSpainseeasharprise010020030040050060070080090009-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-04GreeceUKItalySpainPortugalIrelandSource:Bloomberg,CMS(HK)请务必阅读正文之后的免责条款部分3of17一、评级下调雪上加霜，希腊债务危机加速蔓延国际信用评级机构标准普尔公司27日将希腊的长期主权信用评级由BBB＋降为BB＋，短期主权信用评级由A－2降至B，评级展望定为负面。这是自欧元开始使用以来，第一个欧元区国家的长期主权信用评级被评为“垃圾级”。根据标普的评级定义，长期主权信用评级BB是垃圾级的最高等级，这表明虽然相对于其他垃圾级评级，其违约的可能性最低，但持续的重大不稳定情况可能会令发债人没有足够的能力偿还债务。短期主权信用评级为B则表明，发债人偿还债务能力脆弱且投机成分相当高。评级展望为负面意味着评级还存在下调趋势。标准普尔当天还下调了希腊国民银行、欧元银行、阿尔法银行和比雷埃夫斯银行的信用评级。标准普尔当天同时下调了另一个处在债务危机边缘的欧元区国家——葡萄牙的评级，将其长期主权信用评级由A＋降至A－，短期主权信用评级由A－1降至A－2，评级展望为负面。更令情况雪上加霜的是，28日西班牙的评级也被下调，让人担心欧元区的债务危机正在扩散，并在金融市场引起了新的震荡。标普周三把西班牙债务的评级从AA+级下调一个等级至AA级，并表示，该国未来数年经济增长前景不佳，将使它难于修补自己的公共财政。标准普尔还警告，有可能进一步下调西班牙的评级。和希腊、葡萄牙这两个小国家不同，西班牙是欧元区第四大经济体，希腊只占欧盟GDP的2.5%，西班牙却高达16%。西班牙的债务总额达5600亿欧元，远高于爱尔兰、葡萄牙和希腊。如果它发生全面的债务危机，欧洲实施救援的能力将会受到考验。图1：希腊、葡萄牙和西班牙主权债务违约掉期(CDS)价格急升010020030040050060070080090009-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-04希腊英国意大利西班牙葡萄牙爱尔兰资料来源：彭博,招商证券(香港)请务必阅读正文之后的免责条款部分4of17目前，尽管德、法两个欧元区核心成员的主权债务评价仍维持AAA。但欧元区第三大经济体意大利已经失去AAA评级，第四大经济体西班牙以及规模较小的葡萄牙、爱尔兰等国也被列入负面观察名单。如果上述国家不能在短期内重整财政，其主权评级有可能继续被下调。表1：“PIIGS”五国长期主权信贷评级持续面临被下调的风险国别穆迪标准普尔惠誉评级展望奥地利AaaAAAAAA稳定比利时Aa1AA+AA+稳定塞浦路斯Aa3A+AA-稳定芬兰AaaAAAAAA稳定法国AaaAAAAAA稳定德国AaaAAAAAA稳定希腊A3BB+BBB-负面爱尔兰Aa1AAAA-负面意大利Aa2A+AA-稳定卢森堡AaaAAAAAA稳定马耳他A1AA+稳定荷兰AaaAAAAAA稳定葡萄牙Aa2A-AA-负面斯洛伐克A1A+A+稳定斯洛文尼亚Aa2AAAA稳定西班牙AaaAAAAA负面资料来源：彭博，三大评级机构，招商证券(香港)在欧盟内部对于如何救助希腊陷入僵局的当下，希腊、葡萄牙和西班牙的评级遭降加剧了投资者对于欧洲债务危机加深的担忧，危机恐将扩散的情绪引发了市场的剧烈震荡。当天，希腊股市综合股指大幅下跌6.7%，跌至13个月来最低点；希腊10年期国债收益率超过10％，与作为欧元区基准的德国同期国债的利差进一步升高至超过700个基点，创1998年以来的最高利差纪录；希腊两年期国债收益率大幅上涨到接近19％，而仅仅一个月前该国两年期国债的收益率还为4.6%；希腊政府债券的信贷违约掉期上涨111个基点，至821。由于到5月19日，希腊政府将有85亿欧元债务到期。市场的反应令希腊在国际市场上的融资成本持续升高，这反过来又进一步加深了投资者对于希腊出现债务违约的恐慌。请务必阅读正文之后的免责条款部分5of17图2：希腊、葡萄牙等欧元区边缘成员的10年期国债收益率大幅上升234567891008-01-0108-03-0108-05-0108-07-0108-09-0108-11-0109-01-0109-03-0109-05-0109-07-0109-09-0109-11-0110-01-0110-03-01希腊德国英国爱尔兰意大利西班牙葡萄牙%资料来源：彭博,招商证券(香港)二、希腊债务困境走向穷途末路，违约和债务重组恐难避免尽管一个月前，欧洲央行放宽了质押品最低资质，目前只要求具备投资级别。但希腊主权债务评级被下调至垃圾级，已低于欧洲央行质押品资质下限（即BBB-，这一评级是区分投资级和垃圾级信贷的传统界限）。国债利率大幅飙升至不可承受的双位数，标志着希腊通过市场融资“自救”的努力已告失败。而由于德国国内不同政治派别对于援助希腊存在较大分歧，欧盟和IMF的援助能否及时到位，仍然存在较大的不确定性。实际上，即使希腊政府从欧盟和IMF获得的援助足以让它在未来几个月维持下去，目前欧盟和IMF承诺提供的450亿欧元救助资金，对于希腊来说也只是杯水车薪。从希腊的债务期限结构来看，希腊的债务和利息总额高达4000多亿欧元，加上新产生的赤字，未来三年内可能需要1,500亿欧元的资金来拯救希腊经济。而众所周知，欧盟和IMF的援助并非廉价的慈善基金。从以往救助新兴市场国家的经验看，IMF都会附加苛刻条件，要求受援国进行大规模的配套改革。其核心内容通常包括三个要素：紧缩财政、市场自由化和汇率制度改革。但对于希腊来讲，汇率制度不具备改革的条件，未来更多的将集中在紧缩财政和结构性改革方面。而在实施改革的过程中，一定会遇到强烈的社会压力和政治阻力。一旦阶段性的财政巩固目标未能达标，将无法获得下一阶段的援助贷款。那样的话，希腊的噩梦将会一波接一波的袭来。请务必阅读正文之后的免责条款部分6of17图3：希腊未来5年迎来再融资高峰，总额达1869亿图4：5月和7月希腊将总共面临180亿欧元的再融资需求0510152025303540455020102012201420162018202020222024202620282030十亿欧元本金利息02000400060008000100001200010-0110-0310-0510-0710-0910-1111-0111-0311-0511-0711-0911-11百万欧元本金利息资料来源：希腊财政部,彭博,招商证