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点评报告东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。【宏观经济】事件3月23日美国财政部公布引入私人资本剥离金融机构不良资产计划的实施细则，同日NAR公布2月份二手房销售量跳升，这两大利好消息刺激资本市场信心，推升道指上涨6.84%，标普攀升7.08%，相关受益银行股价都有两位数涨幅。我们的分析观点如下：z美国财政部公布了组建公私合伙投资基金收购金融机构不良资产计划的具体实施细则，解决金融机构不良资产问题是恢复其市场融资能力和信贷发放意愿的关键所在，而金融机构放贷意愿和规模的恢复是解开信贷市场冻结状态的原动力，信贷市场的复苏则是走出金融危机和经济衰退的重要标志。z财政部在具体实施细则中通过引入私人投资者的方式来规避上述这些资金、定价和管理方面的障碍，借助私人资本的主要是定价和管理这两个方面，而出资方面私人资本的出资额与财政部对等，其余资金通过FDIC杠杆化融资担保筹入，同日美联储明确表示对财政部稳定金融系统措施的全力合作和支持态度。z出售方存在博弈逻辑的问题，握有不良资产的金融机构为自身利益将作出惜售的决策，从而达到收益最大化。政府对这些问题金融机构的庞大注资已经足以让其保命，因此财政部要保障其计划的实施效果就必须让这些问题金融机构“断奶”，使其必须通过出售不良资产来保障自身资本金和流动性。但这样的做法将引发金融系统的不稳定，与财政部和美联储避免系统性风险维持金融稳定的目标相抵触。z另一个推升美国股市上涨的因素是房地产市场在2月份显现了全面的反弹，包括新屋开工和二手房销售数据都出现较大的环比增长，当月二手房的销售特点是基于政府退税奖励和房贷利率下落触发刚性需求的集中抄底行为海外经济利益博弈左右实施效果——美国引入私人资本剥离不良资产计划点评报告日期2009年3月24日王骏飞宏观经济助理分析师63325888×[e-mail]冯玉明宏观经济首席分析师63325888×[e-mail]相关研究报告2海外宏观经济点评坏账剥离计划实施细则推出美国财政部在3月23日公布了组建“公私合伙投资基金”（Public-PrivateInvestmentFunds）收购金融机构不良资产计划的具体实施细则，道指受此消息刺激当日上涨6.84%，而当盖特纳在2月10日宣布其整体“金融稳定计划”（FinancialStabilityPlan）当日道指曾下滑了380个点，当时市场的普遍评价是这份总额超2万亿美元的“金融救援计划”过于笼统缺乏可行性，金融机构的坏账处理问题作为这份计划中最重要的组成部分在计划制定中和计划出台后都受到强烈的关注，解决金融机构不良资产问题是恢复其市场融资能力和信贷发放意愿的关键所在，而金融机构放贷意愿和规模的恢复是解开信贷市场冻结状态的原动力，信贷市场的复苏则是走出金融危机和经济衰退的重要标志。财政部制定计划之初就存在三种不同坏账处理方案间的争论，一则是通过收购来剥离金融机构不良资产，一则是为金融机构坏账损失提供担保，再则是继续向金融机构注资，后两项方案都是治标不治本，这种添油战术和拖延问题爆发的做法不但不能实质解决金融机构坏账问题，反而可能使坏账进一步累积到无法救治的地步。因此彻底的剥离坏账是使金融机构迅速恢复健康的最有效方案，但这项方案的实施存在诸多的障碍;¾所需资金量庞大：根据政府当时测算用于收购金融机构的不良资产的资金总额可能要达到2万亿美元，而依靠财政部手中仅有的TARP中剩余3500亿美元资金，无力实施坏账收购；¾定价机制困难：躺在金融机构账面上的这些坏账大多与房贷相关，面对大规模止赎风险的威胁抵押贷款随时可能面临违约，抵押贷款衍生产品的交易基本停顿缺乏市场定价机制，没有交易双方认可的合理定价机制，不良资产收购就难以真正实施；¾社会舆论压力：在财政部讨论方案之时的背景是鲍尔森因将半数TARP资金注入金融机构而受民众强烈抨击，担心政府对金融机构坏账的收购将加剧华尔街对于政府的依赖性，大型金融机构“大而不倒，尾大不掉”的现象将不断重演。¾国有化的心理阴影：美国政府刻意保持华尔街的独立市场性，前期政府对大量金融机构的注资如再加上大规模不良资产收购则在实质上已将这些金融机构国有化，同时由政府单独出面收购和管理金融机构不良资产需要成立类似“坏账银行”的国有资产管理公司，将纳税人的钱变成一堆巨幅贬值的债权和证券将面对极大的政治风险。最终财政部在具体实施细则中通过引入私人投资者的方式来规避上述这些资金、定价和管理方面的障碍，计划中财政部将从TARP资金拿出750至1000亿美元与私人资本组成多个公私各50%股权的合伙投资基金，再通过FDIC的融资担保将基金的资金扩展至资本金的4至7倍，使用于不良资产收购资金总额扩展到5000至10000亿美元规模，基金以该资金收购金融机构不良贷款或不良证券资产，基金将由私人基金经理管理接受FDIC监管，购买不良资产的价格将由多个“公私合伙投资基金”竞价决定。从这项安排上看财政部借助私人资本的主要是定价和管理这两个方面，而出资方面私人资本的出资额与财政部对等，其余资金通过FDIC杠杆化融资担保筹入。就在实施细则公布同日美联储和财政部发表联合声明，表明美联储对于财政部稳定金融系统措施的全力合作和支持态度。对于财政部而言保护纳税人利益将是其最高目标，并为此设立了三大基本原则：3海外宏观经济点评¾纳税人资金效用最大化：以财政部资金作为基础通过吸收私人资金以及FDIC和美联储的合作杠杆化扩展纳税人资金的购买力；¾与私人资金风险收益分配：保障纳税人资金的主体性，私人资金将承担所有损失，并与纳税人分享收益；¾私人竞价机制：通过私人投资者相互竞价方式决定收购不良资产价格，避免政府出现溢价收购。保护纳税人利益的原则使私人投资者将面对较高风险，虽然有FDIC担保融资资金垫底，但仍有可能会血本无归，这会打击私人资金的参与热情，尤其是财政部所点名邀请的退休金和保险金资金对于“现金换垃圾，再等待垃圾变黄金”的长期投资不会过于积极，相对具有高风险偏好的对冲基金则已经以是否响应政府的求助为筹码要挟奥巴马取消对金融机构的限薪令。另外在以私人投资者竞价方式定价的机制方面也存在较大的问题，通过成立一批新的金融机构（投资基金）去解决其他金融机构中的坏账问题，是否会引发新的更深层次的金融投机泡沫。在AIG闹剧之后是否还能相信华尔街金融机构的良知，没有官方的参与这些投资基金能否确定出合理的购买价格并对购入资产正当管理值得关注。同时在出售方也存在博弈逻辑的问题，握有不良资产的金融机构为自身利益将作出惜售的决策，情愿让其他有坏账的金融机构去出售不良资产，待坏账剥离政策见效该类资产价格回升后，再通过已被激活的市场出售自己囤积的不良资产，此时的出售价格将显著高于前期公私合伙投资基金的收购价格，从而达到收益最大化。如果所有问题金融机构都抱这样的逻辑，则会出现集体惜售，使财政部的这项计划无法实施。而政府对这些问题金融机构的庞大注资已经足以让其保命。观察美国金融机构2月份的储备状况显示，总的储备金回落至7010亿美元，环比下降18.3%，其中自有储备金为1185亿美元，环比下滑了60%，自有储备金又下落至很低的水平，但同时金融机构向美联储的借款再度上升至5825亿美元，环比递增了3.4%，因此目前是美联储巨大资金在支撑金融系统不至出现大的资本和信用波动。图1：美国金融机构储备金总额及其组成走势单位：十亿美元准备金总额自有准备金向美联储借款-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001000.0007-1108-0208-0508-0808-1109-02资料来源：FRB，东方证券研究所4海外宏观经济点评通过收缩信贷和缩减成本这些金融机构有能力支撑足够长的时间以等待市场恢复，因此财政部要保障其计划的实施效果就必须让这些问题金融机构“断奶”，使其必须通过出售不良资产来保障自身资本金和流动性。但这样的做法将引发金融系统的不稳定，与财政部和美联储避免系统性风险维持金融稳定的目标相抵触。房产市场全面反弹另一个推升美国股市上涨的因素是房地产市场在2月份显现了全面的反弹，包括新屋开工和二手房销售数据都出现较大的环比增长，其中新公布的2月份二手住宅房销售环比递增5.1%合计达到472万套，中间售价环比增加0.4%为165400美元，当月二手房的销售特点是基于政府退税奖励和房贷利率下落触发刚性需求的集中抄底行为，在472万套二手房销售中首次购房者占到一半，购买濒临止赎的房产占到总量的45%，这部分房产的交易价格比市场价低近20%。全国平均的30年期固定房贷利率为5.08，而许多房贷机构提供4.75的优惠利率。图2：美国房屋抵押贷款长期固定利率走势单位：百分比4.505.005.506.006.507.0007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0430年期FRM15年期FRM资料来源：FreddieMac，东方证券研究所另外，美国商务部公布的2月份新屋建筑数据显示房产供给层面经历持续的萎缩后出现了一个小幅的反弹，其中当月新屋建筑许可总计547000份，环比递增3%；新屋开工数为583000项，环比递增22.2%；新屋完工数达到785000项，环比增长2.3%。新屋开工数的环比大幅增长被市场解读为长期低迷的房产市场释放的积极信号，这显示房产供应商随美联储宽松货币政策提供流动性增长正在恢复信心，对房产需求恢复的预期正在增强，但市场人士表示若以此判断房产市场已见底则显得过于乐观，信贷市场的脆弱以及止赎压力的累积这些推动房价走低的不利因素仍然存在，目前的小幅调整更多是供给面对需求结构变化做出相应的调整。5海外宏观经济点评图3：美国新屋开工数区域分布（左）及房型占比（右）月度变化单位：新屋开工套数04008001,2001,60007-0107-0607-1108-0408-0909-02南西东北中西04008001,2001,60007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-04独栋住宅开工公寓住宅开工资料来源：Census，东方证券研究所在09年的前两个月我们观察到零售业销售状况的一些改变，一则是零售商库存消化的努力产生效果，另一则是零售商针对消费需求的结构变化作出了迅速的调整，消费者随着经济和就业的日趋悲观促使其消费偏好被迫发生较大变化，竭力避免奢侈品和非必须耐用品的消费支出，主要集中在食品和日用必需品上，零售商业绩相应发生分化，折扣店的销售保持稳定而百货店的销售下滑严重无恢复迹象。房产市场正在经历相同的需求结构变化，观察具体新屋开工和完工数据显示独栋的住宅虽然让占据较大比例但总体数量不断下滑，而多户的公寓住宅数量正逐步增长，显示需求的新方向。图1-2：美国新屋完工数区域分布（左）及房型占比（右）月度变化单位：新屋完工套数04008001,2001,6002,00007-0107-0607-1108-0408-0909-02南西东北中西04008001,2001,6002,00007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-04独栋住宅完工公寓住宅完工资料来源：Census，东方证券研究所对于公寓住宅需求比重加大相应独栋住宅需求回落的趋势进行分析，导致这一需求结构变化的因素主要有这几方面，首先是对于刚性消费的购房者由于支付能力的下降和贷款条件的严格更趋向于理性，选择购买自己负担能力范围内的住宅面积，而不追求花园和游泳池；其次是在本轮次贷危机中受到波及的贷款人，有必要将原本通过高额贷款购买的大房子置换成小型住宅以减轻还贷压力；最后一点是奥巴马政府推出的鼓励购房的退税优惠政策规定，对年内购买首套住宅