消费储蓄模式改变美国经济复苏之路蒙阴影

消费储蓄模式改变美国经济复苏之路蒙阴影长城伟业期货研究所李世春观点美国的储蓄率近三十年一直处于下降通道之中，不断下降的储蓄率支撑了美国经济的快速发展。然而，在金融危机之前，储蓄率的透支已经接近极限（达到0甚至小于0）。由于美国政府的退税政策，美国个人可支配收入已经连续数月出现正增长，然而这并不代表最终消费的增多。近期的数据表明，储蓄率在危机之时连续攀升，已经超过历次危机时的水平。从目前来看，储蓄率的上升可以暂时理解成危机时刻的正常表现，但需要注意的是这种调整是否触及消费储蓄结构大周期的调整，如果消费储蓄模式改变将会给美国消费复苏带来非常大的压力。个人消费支出（PCE）的走势需要看后期储蓄率和个人可支配收入之间的角力。个人可支配收入的增加是确定的，但储蓄率的上升是复杂的过程。就长期而言，美国消费储蓄模式的变化将使消费的复苏异常艰苦。第二季度经济指标的些许反弹和领先指标的回暖让市场对美国经济的复苏充满信心。商品价格和美股的反弹以及美国国债收益率的大幅上升更是让政府官员激动不已，认为强劲复苏已经到来，走出衰退仅一步之遥。然而，事实并没有政府官员想象的那么顺利。美国政府和美联储的政策应当算是及时且充分的，但是政策的传导从而影响市场需要一定的时间，特别是货币政策。宽松的货币政策给经济输入的流动性并没有完全传导至实体经济，这些流动性依然仅体现在金融机构内部。Libor维持在低位说明银行间的流动性非常充裕。但是，实体经济对于流动性的需求完全和供给不匹配。绝大多数企业不会贸然进入扩张期。实体经济对于资金的需求非常疲弱。这一点也很好解释了为什么国债收益率持续攀高，美股和商品期货市场暴涨。更重要的是，消费并没有实质性好转。美国的消费在其经济结构中所占的地位非常重要，无论是经济总量还是其对于经济增长的贡献度都占绝对主导地位。经济复苏的关键在于消费复苏。如果消费者收入减少或消费倾向持续减弱，那么现在看到的所有一切复苏景象，包括商品、美股，都只是空中楼阁，没有实际支撑。一、消费领先于投资和工业活动消费占美国经济总量的70%以上，对于经济的贡献率也是逐年攀升，到了21世纪高达85%。消费决定投资，决定工业活动，决定就业情况。所以，消费领先于投资，领先于工业活动，领先于就业率。由衰退转为复苏周期，消费是最先发出复苏信号的。美国2009年第一季度GDP和2008年第四季度环比增速基本一样，环比年率为下降6.1%。笔者认为，2008年第四季度和2009年第一季度是美国经济的最低谷。虽然这两个季度，GDP的环比年率分别为-6.3%和-6.1%，相差无几。但是，GDP构成却悄然发生了巨大变化。个人消费从四季度的-4.3%变为一季度的2.2%，相反，私人投资从四季度的-23%大幅恶化，扩大至-51.8%的环比年率。投资-51.8%的环比年率是美国二战后第二坏的记录，第一坏的记录出现在七十年代第一次石油危机后的滞涨时期。笔者曾经做过研究，只要消费陷入负增长，那么GDP也基本会出现负增长。就一季度的数据来看，消费已经不是拖累GDP的因素了，取而代之的是私人投资。从各个分项对于GDP的贡献率来看，经济的衰退看起来完全是由于投资造成的。仅仅投资一项，就拖累经济达到8.83个百分点。在一季度GDP公布之前，个人消费支出（PCE）也曾出现过同比降幅收窄。但是，随后的数据证明，认为经济就此复苏还为时过早。消费的拐点并没有出现。个人消费支出也再次转头向下，在低位徘徊。从PCE的分项来看，笔者认为PCE此次的回调和经济衰退时期的回调并不一样。原因在于，耐用品受经济周期影响较大，人们在衰退之时首先考虑的是放弃或暂缓大件物品如汽车、家具、电器等的消费，当衰退发展到一定程度，非耐用品的消费才会受到影响，比如蔬菜水果、衣着等，服务相对稳定，受经济周期的影响最小。所以，一般来说，耐用品消费要先于非耐用品下降，并且下降幅度也要更大一些，这些在经济危机开始时的PCE分项数据图中可以看到。但是，PCE目前回调过程中则是非耐用品的下降要大于耐用品，这和前面所说的熊市特征完全不符，所以，笔者认为此次的回调和经济危机之中的回调不完全一样。图1：美国个人消费支出（PCE）图2：美国个人消费支出（PCE）分项二、影响个人消费支出的因素下面分析PCE的影响因素和未来变化趋势：个人收入-个人税收=个人可支配收入（DPI）个人可支配收入（DPI）-储蓄-利息支付=个人消费支出（PCE）个人可支配收入（DPI）×（1-储蓄率）-利息支付=个人消费支出（PCE）因为现阶段利息支付占个人可支配收入比重非常小，所以笔者在第一步分析的时候先忽略利息支付。个人可支配收入（DPI）×（1-储蓄率）=个人消费支出（PCE）两边整理得到：个人可支配收入同比+（1-储蓄率）同比=个人消费支出同比选取同比的原因在于同比可以剔除季节性影响。从上式可见，PCE同比实际上就是个人可支配收入同比加上（1-储蓄率）的同比。图3：美国个人消费支出（PCE）的影响因素非常明显，影响PCE的两个因素出现了分化：个人可支配收入（DPI）同比不断上升，而（1-储蓄率）同比不断下降，也就是储蓄率在加速上升。个人可支配收入等于个人收入减去个人税收，个人税收自从去年布什政府施行退税政策以来就一直保持负增长，这保证了DPI的不断上升，未来奥巴马政府推行增税的可能性非常小，税收和DPI目前的状况都会维持。三、储蓄率成为拖累消费的唯一因素储蓄率的情况相对复杂。通常来说，消费倾向在危机发生之时会变小，储蓄欲望会变强烈。这是因为消费者对于经济形势的现状和预期失去信心，而导致其扩大储蓄减少消费。数据显示，布什政府去年第二季度的退税只有20%流向消费，而其他80%则用于储蓄或者被拿去还债。这是政府在退税后最为头疼的问题。所以，退税以提高个人可支配收入并不能解决所有问题。图4：美国储蓄率上升影响消费倾向或储蓄率的原因，通常来说是对现在和未来经济前景的判断，简而言之就是信心。这其中包括投资者的信心和消费者的信心。从下图储蓄率和消费者信心指数之间的关系可以看出，每次储蓄率的下降都和消费者信心的恢复密不可分。目前，消费者信心指数已经连续三个月强劲反弹，按照历史经验，这可能有助于储蓄率的回落。从历史上看，储蓄率的大幅上升有五次，每一次都在5个百分点左右。此次的金融风暴中，储蓄率从0附近上升至4.5%，也恰好是5个百分点左右。从经验判断储蓄率可能不会继续上升，但事实上，最新的储蓄率数据大幅攀升至5.7%，一举创造了储蓄率增幅的历史上限。图5：美国储蓄率与消费者信心四、储蓄率从此可能进入上升通道消费者信心指数与储蓄率的关系和储蓄率的历史增幅上限似乎都预示着储蓄率的回调，其真实数据却截然相反。这其中的原委似乎正如克鲁格曼所言，“我们面临着全球范围的储蓄过剩。”美国的储蓄率在近三十多年时间里一直处于下降周期，一直持续到2005年接近0甚至小于0的水平。正是不断下降的储蓄率，支撑了美国消费长达十六年之久的正增长。美国人过度依赖消费，不仅仅使得消费在其经济结构中的低位举足轻重，也支撑了美国经济近三十年的快速发展。然而，储蓄率的透支已经超过极限，美国人过度消费的消费模式已经无可附加。这是诱发此次金融风暴的根本原因。现在储蓄率的调整已经不是经济危机中消费者的储蓄偏好可以解释的了，笔者认为，储蓄率的下降周期已经结束。经历了此次危机之后，美国乃至全球的消费模式正在发生改变，储蓄率也因此进入到上升周期。五、消费者去债务化过程深入进行中如前文所述：个人可支配收入（DPI）×（1-储蓄率）-利息支付=个人消费支出（PCE）利息支付同样也影响着个人消费支出（PCE）。利息支付和家庭的负债程度正相关，占其个人可支配收入的比重被称为“负债率”。一般而言，负债率会在2%-3%的区间内震荡。从历史数据来看，负债率的下降百分比不会超过1个百分点，近二十年也从来没有低于过2%。然而，最新的负债率数据突破了2%这一历史下限。消费者未偿付信贷的数据也佐证了消费者“去债务化”过程正在深入进行，信贷出现了负增长。目前而言，只能够说“去债务化”过程再继续深入的可能性不大，因此利息支付的数据近期可能维稳，但是波动会减小，对于PCE的影响不大。图6：美国消费者负债率图7：美国消费者未偿付信贷