股票投资价值分析

股票投资价值分析内容简介：股票的价值即是指股票提供给人的红利的能力。为了对投资股票行为进行效率的测定，这就引入了市盈率概念；人们在投资于股市的同时，存在着机会成本，于是产生了合理市盈率的概念。然而市盈率及合理市盈市公式在实践中是很有缺陷的，比如未能考虑风险收入，更未考虑红利因素等，因而需要进行修正。由于公司是有发展、有衰退的，因而动态地研究公司业绩进而对公司或股市作出相应的评价将更有意义。其分为两种情况，一是已知高高的股价和企业的业绩增长率，求保持这种增长率的最小年限；二是已知今后某一时期的大致分红，求现在的股价。从动态角度看，我国股市还是存在着不少的泡沫的。其实股市不存在泡沫也是不可能的，因为炒作是泡沫的根源，而之所以有炒作，就是股票具有双重性的使用价值：一是分红，二是通过资金运作牟取差价的载体。但是这种泡沫如若太盛，则必然是不合理的，也会带来不良的后果。然而如若从另一角度研究股票的价值。。。那股票的价值约等于公司净资产加上可以预见的若干年内的利润总和的贴现值。许多书上介绍的经典公式，股价==红利/利息，虽然有些道理，但只是从获取收益应相等的角度论述的，不具有严密的科学性。因为假设在美元年利率5%，人民币利率2%且预期不变的情况下，难道其等于2.5倍人民币×8.27（美元汇率）吗？当前，围绕股市有否泡沫的争论似乎暂告一段落，但对该问题的论述却还没有一篇透彻的文章。这为将来股市火爆之时的再次大讨论埋下了种子。笔者去年上半年经过苦苦求索，对股票投资价值理论产生如下陋见，今特将其奉出，以利大家继续思考。一、什么是具有投资价值的股票？通俗地讲，具有投资价值的股票即是指股票的内在含量（价值量）与外在价格（投入）相比，价格低于价值的股票。那么价值又是如何确定的？由于人们炒股的目的是为了获利，而获利又是体现于两种形式：一是红利（利得），二是差价（利差）。但利差所从何来？其来源于人们对同一股票在不同时点的价值认知度的差异，归根到底，利差是由利得产生的，由其决定的。所以我们认为股票的价值即为：股票给投资人回报红利（现实的及潜在的）的能力。投资价值也是与股票的泡沫相对的一个概念，即股票含有投资价值则不含泡沫；投资价值的含量越高，泡沫越小；反之也然。二、股票分配的诸种方式既然人们投资于股票的目的是为了赚取利润，那摒除利差的股票如何给人以获利的？这便是通过分配而实现的。按目前我国上市公司的分配方案中有：红利、红股（包括转赠股本，下同）、配股（包括增发股票，下同）。显然，配股是公司的一种融资行为，根本不能算是分配的，相反某些公司的配股价远高于自身含金量，称其为“圈线”实不为过。而红股分配后每股利润被摊簿，这就如同股份公司的股份被拆分一般，实际上并无多大意义。例如某公司原有股本八千万，每股税后利润0.2元，净资产为3元，公积金0.8元。实施分配10送2转8后，总股本变为一亿六，每股税后利润为0.1元，净资产为1.5元，只不过公积金没有了（这是帐务的处理）。真正的每股含金量变为一半。你能说现在的两股价值高于原一股吗？而只有分红利才有意义，它是真正的投资回报。如果没有红利，那持有股票将毫无意义，可以说股票将一文不值。例如我们知道某股票的（每股）净资产为10元，税后利润为3元，但同时又知道它十几年不分红，那即便它十元的价格我们也不值得买，因为此时它与亏损股、微利股有何两样？如果股票不分红，那我们讨论业绩与成长性有何意义？实际上优良的业绩与成长性之所以使股价提高，只是由于其潜在的红利提高之故。三、市盈率、合理市盈率的引入及股票定价公式既然投资股票是为了获利，那就必须对该行为进行效率的测定，这就引入了市盈率概念，股价公式为：市盈率(n)＝————————每股税后利润该式的原始意义为公司现行的股价是公司效益（每股利润）的多少倍。但由于市盈率是提供给投资者参考的，而其又是追求回报的，所以我们又可作如下阐述：投资者的投入成本（股票价格），在公司业绩保持不变时，公司的税后利润被全部分红情况下，需n年可收回投资。在我国虽然有着流通股与不流通股之分，但市盈率的计算仍然须按投入成本（股票价格），这是由市盈率的本质意义决定的。反之就会出现相同的业绩、相同的价格、相同的流通股数，但相差几十倍的不流通股数的两家公司其市盈率却相差十几倍的笑话。例如A股流通股1000万，不流通股20亿（净资产或转让值都为1元）；B股流通股1500万，没有不流通股；两股价皆为20元，业绩都是0.1元，那么按照某些人将不流通股加权计算市盈率的观点，A股的市盈率为11倍，而B股则为200倍。合理吗？有所得也就有所失。人们在投资于股市的同时，也就放弃了用同样资金存款于银行、购买债券或投资产业等的收益，经济学上将这种放弃或损失的最大的可能收益称为机会成本。炒股的机会成本是什么？这显然因人因事而异，有些人在其产业效益很好且需投资时抽资炒股其机会成本即为产业收益率。但就普通大众而言，其则以储蓄及购买国债为主，所以一般情况下常将一年期定期利率作为投资股市的机会成本。而欧美等国由于国债的发行及回购更为普遍，使这些国家的多数学者则将国债利率视作机会成本。目前贷款炒股已不鲜见，因而此时其机会成本应是贷款利息。机会成本理论就是合理市盈率概念的产生基础，该公式为：1n＝————（i为银行存款利率、n为合理市盈率）i它的意义即是股票市场的合理市盈率为银行利率的倒数，也就是只有当股市本金回收年限少于、等于储蓄回收年限才有意义。(前段时候，国家开征了20%利息税，有人认为合理市盈率的分母i应剔除20%，其实这种观点是不对的，因为人们在获得红利时也支付了20%的税收，两者正巧相抵)。笔者于97年曾提出合理市盈率概念，正与当时股市背景相逆（7.5%年息，却40倍市盈率）而遭冷落。99年“5.19”行情后，股评家们为论证上涨的合理及空间的广阔，而将它的影响发扬光大。然而笔者现在却对其的合理性产生了质疑。红利大凡介绍股票的理论书籍中皆有一经典公式：股票价格＝—————利息该式的影响可能要远远超过市盈率公式，遗憾的是却与我国的股市现实严重不吻，而不被人重视。经典公式蕴含的意义：股票价格是由它们分红的数额与银行利息的比较而确定的。因为相同的投资获得的收益应该相等。举例说，某股红利0.2元，每元利息为0.1元，那么该股应定价为2元。因为我若有2元钱，投资于股票可获0.2元红利，存于银行也是有0.2元相同的收益。因而该式较“合理市盈率”更为直接地指向了投资的收益，它是实实在在的收益(红利)，而后者则是理论上的可能的收益，其在实践中还有个红利率问题（红利率等于红利除以税后利润）。因而笔者坚定的认为：传统的1/i的合理市盈率是不合理的，必须以再乘以红利率来代替。经典公式说明了股票价格的确定的依据，把它代入市盈率公式，得：股价11市盈率＝———————＝——————×股价==——————×每股税后利润每股税后利润每股税后利润每股红利（每股税后利润×U）1——————————————===————×U（U为红利率）利率利率显然，这就是经典公式所推导出的“合理市盈率”，它与大家皆谈论的合理市盈率的不同之处是增加了系数U（红利率），只有当红利等于税后的利润时，即税后的利润金额全被分配时，两者才完全一致。其实，以笔者推度，初始国外公司红利应等于或接近于利润，因为作为投资者获利是唯一性的，只不过后来才出现了“不分配”等变异。这也是原市盈率及合理市盈率得以蒙蔽人们的历史原因。四、市盈率与合理市盈率公式的缺憾与修正如上所述，市盈率及合理市盈市公式在实践中是有缺陷的。1、公司的经营状况是变动不息的，所以我们只能将前述的公式视作静态市盈率和合理市盈市公式。关于动态的市盈率理论，我们下面再探讨。此外中长线看银行利率也是变量，它直接要求当利率处于很高或很低时，合理市盈率应向中间靠拢。因为从中线看，利率调整的可能性很大。2、投资股市是项风险投资，投资者理应获得一定的风险回报。否则，人们何必炒股？存银行、实国债算了。况且如若仅获得存款般的收益，又谈何投资？但合理市盈率显然没有考虑风险收入，同时投资股市还得支付一定的成本（包括交易成本、研究成本、本身劳动时间损失的机会成本）。因而合理市盈率公式应变更为：ｕ1ｕ2n＇＝————（0u1，u21）i式中i为利率，u1、u2分别为风险系数、成本系数。加上前面的红利率的因素，因而该式应改为再乘以红利率u。但考虑到炒股成本相当难以界定，又我们研究的是长期投资，成本应相应较小，我们暂不考虑炒股成本的因素，同时由于风险因素的存在，经典公式也必须校正为：红利股价＝————×ｕ1利率3、根据目前我国的实际，贷款及短线拆借炒股者已不是少数，随着国债发行与回购的规模扩大，合理市盈率以银行存款利率为分母就应有一定提高（加权平均法）。而为了说明的方便，我们下面的讨论中，分母仍按i（利率）计算，但你应明白事实上此时的i应是比实际利率略大的一个数。4、每股税后利润的取得不等于分红，仅就公司法而言，就规定分红前须提取法定公积金、公益金，从投资者享有企业回报角度讲，市盈率的指导意义就得大打折扣。对此本文已有论述，此处不再赘述。5、市盈率的自身特点及我国公司的特有缺陷。ａ、亏损企业众多，但亏损企业是不计入相关的市盈率，市盈率仅以盈利企业加权平均，这就使整体市盈率有低质与失真的倾向。ｂ、资产重组中的水分，通过卖资产及与母公司的债务重组虽能改变财务报表数据，但其提供的数据并不能真正说明其的经营业绩。ｃ、非主营利润过高，特别是其中含有炒股等收益，极不稳定。ｄ、暂时的优惠税率混淆了普通人的视线，即法定的33%所得税率被优惠为15%，如果优惠仅维持到今年，那以中长线眼光看，市盈率就不能按目前的计算方法，而应校正为：股价－返还的每股税额ｎ（市盈率）＝—————————————每股税后利润（按33%）因为今年的税收优惠给企业带来的仅是一年中少征了一部分利润，这部分利润如果全分配，那应该从股价中剔除（相当于买股时少支付了这分部支出），但如果优惠取消，那么分母应按高税率的每股收益计算，即这种税率下投资者需要多少年才可收回投资。五、动态市盈率之研究由于公司是有发展、有衰退的，因而动态地研究公司业绩的变化，进而对公司或股市作出相应的评价将更有意义。虽然此时有些公司的市盈率相应较高，但它又是合理的。又分为两种情况：（Ⅰ），已知某股升溢的现价和相当时期内的成长性，欲求这种增长率必须保持的最低年限n。（1）、有红利的情况。举例说明，设某公司现每股价为30元,年税后利润0.5元,其税后利润年递增40%，年红利为0.2元／每股，年送红股10:4，送股后红利与扩容同步，若投资者有6万元投入，那从投资者角度讲何时才能与存款收益相当呢？为了解决该问题，我们必须先分析“红股”对投资者的影响。如前所述，“红股”实质上是增加了股本，稀释了含金量，事实上投资者手上并未增加什么。而在二级市场上，多数送红股企业会部分填权，这种表现的根源应在于企业效益的增长。其实，只要业绩的增长，即使企业不送股，那该企业的股价也应该提高。所以我们为了说明的方便，对送股与否不予考虑，而只看原每股税后利润的增长程度。如每股利润增40%，红利保持同幅度增长（下面的论述皆是以此为条件的），理论上该股价应上涨40%。除非已预期了它的增长，而使股价提前已反映了这种增长。现在我们来解上述问题。第一年后，投资人的储蓄收益为：60000×(1+3%×4/3)，特别说明，如果中长线论述银行利息的话，显然不能以目前的利率为参照，而应该以统计预测法，或回归分析法所得数据为准，或更简单以5年、10年平均数拿来使用，暂取5年平均利率3%。同时风险收入的估价应由专家测算，本文特取一定值4／3，它不作用评股的好依据，只作说明之用。另外风险收入本应放入股票收益的分母，本处为了说明的方便暂将其放入储蓄收益之中（下同），因而将（1+3%×4/3）叫着储蓄风险收益也许更为确当。而证券投资的红利为：0.260000×——×(1+40%)=56030由于我们设定的是比较储蓄与长期证券投资的收益，这就带来了两种情况：（ａ）、所得红利也将继续投资于该公