股票的定价_估值

股票的定价与估值第一节股票定价一、股票价格的种类（一）票面价格股票的票面价格又称每股面值（parvaluepershare），它表明每股股票对公司总资本所占的比例，以及股票持有者在获得股利分配时所占的份额。其公式为：股票面值＝资本总额/发行股数（10.1）由公式可见，股票面值的大小可划分为三个区间，即大于1、等于1和小于1。当公司资本总额大于其所发行的股数时，股票面值即大于1；当公司资本总额等于其所发行的股数时，股票面值即等于1；而当公司资本总额小于其所发行的股数时，其股票面值即小于1。票面价格的作用在于：计算新公司成立时的资本总额；表明股东持有的股票数量。也正因此，有关股票发行方面的法律一般规定股票不得低于面值发行。正是由于这一规定，股票的发行价格会高于其票面价格，高出的这一溢价部分在会计报表中记为股东权益项下的资本公积科目。（二）发行价格即股票上市前公开发行时的价格。发行价格一般要高于股票的票面价格，其定价方法有市盈率法、净资产倍率法和竞价法。后面我们将详细介绍。此外，在股票市场运行正常和公司经营正常的情况下，其实际市场价格往往高于发行价格，特别是在股票发行结束后刚刚开始上市交易之时，这即是所谓“IPO（initialpublicofferings）抑价”。（三）市场价格从理论上讲，市场价格应是股票未来收益的现值，即股票的内在价值。公式为：市场价格＝股息红利收益/利息率（10.2）但实际中它会远远高于或低于这一价格。股票交易中的市场价格主要是由对股票的供求状态所决定的，当股票的需求超过供给时，其市场价格必然上升，反之则反是。此外，正如下一章的基本分析所表明的，股票的市场价格走势还将受到宏观经济运行以及公司本身的经营和财务状况的因素的影响。（四）帐面价格股票的帐面价格（bookvaluepershare）又称净值，等于净资产与总股数的比值，通常称为每股净资产。由股票帐面价格的定义可见，其取值同样可划分为大于1、等于1和小于1三个区间：当公司的净资产额大于其所发行的股数时，每股净资产即大于1；当公司的净资产额等于其所发行的股数时，每股净资产即等于1；而当公司的净资产额小于其所发行的股数时，其每股净资产即小于1。公司的每股净资产越高，表明其抗风险能力、（再）融资能力（比如向银行的抵押贷款），以及给股东的分红能力等就越强，也正因此，每股净资产是进行基本分析（详见下一章）的工具之一。（五）除权价格上市公司进行利润分配或配股前夕，其股票属于含权股票，即含有享受此次利润分配或参与配股的权利。当本次利润分配或配股实施后，公司股票即成为除权股票，即享有此次利润分配或参与此次配股的权利已实施完毕；此时股票的价格称为除权价格。利润分配会直接降低每股净资产，配股则会摊薄每股净资产，因此除权价格一般都低于除权前（含权）的价格。下面我们会对除权价格给以更具体的分析。（六）清算价格所谓清算价格（liquidationvalue），是指公司清算时每股股票所代表的真实价值。理论上它等于帐面价格，但实际中由于清算成本的存在，清算价格会低于帐面价格。清算价格一般只在公司破产、清算时才引起投资者的重视，它对正常情况下的投资行为没有实质上的指导意义。（七）重置价值所谓重置价值（replacementvalue），是重置公司各项资产的价值（成本），减去负债项目后的余额。重置价值基本上代表了公司的市值，一般而言重置价值不可能低于市值。这是因为，如果重置价值低于市价，投资者就可以复制该公司，再以市价出售，这种行为将降低（类似）公司的市价或提升重置成本。重置价值与市值关系的一个重要理论，即所谓托宾的q值理论（Tobin’sq）。其公式表述为：q=（10.3）式中Vm为公司的市值，Vr为重置成本（价值）。如果q1,即公司的资产市值高于重置成本，这会激励公司进行投资扩张以进一步提升其市值。一般而言具有高成长性的企业会出现q值大于1的情况。当q1时,即公司的资产市值低于其重置成本，这会抑止公司的投资意愿。但从另一角度看，这会激励投资者以较低的市值进行并购，然后通过资本运营的手段再以较高的价格出售。一般来说竞争激烈的行业，或衰退行业会出现q小于1的情况。rmVV二、除权价格的确定根据公司送股、配股和派息的不同情况，除权价格有不同的计算方法。（一）送股除权价的确定出于公司的经营战略考虑，有时公司的分红方案会采取送股的方式进行。此时除权价的公式为：P=p-1/(1+R)（10.4）其中p-1为除权日前一天的收盘价；R为送股率。例题10.1：假如某公司推出每10股送5股的分红方案，其股票除权前一天的收盘价为12元/股，请确定该股票的除权价。解：根据送股除权价的确定公式，该公司股票的除权价为：P=12/(1+0.5)=8元/股（二）配股除权价的确定配股是公司利用资本市场进行再融资的重要方式之一。配股除权价的确定公式为：P=(p-1+pd×Rd)/(1+Rd)（10.5）其中Rd为配股率，对于配股率，有时监管政策会有一定的要求，比如中国证监会的有关政策要求上市公司的配股率不得超过30％；pd为配股价，它一般会低于公司目前的市价。例题10.2：某公司决定进行配股融资，并确定其配股价为7元/股，配股率为每10股配3股，实施配股前一天的收盘价为11元/股。请确定其除权价。解：根据配股除权价的确定公式，该公司的除权价为：P=(11＋0.3×7)/(1+0.3)=10.08元/股（三）送股、配股、派息同时进行的除权价如果公司送股、配股和派息同时进行，则其股票的除权价公式为：P=(P-1+Pd×Rd-e)/(1+R+Rd)（10.6）式中e为每股股息。案例10.1：中国证券市场除权价的确定我国上海证券交易所颁布的《上海证券交易所交易规则》规定：上市证券发生权益分派、公积金转增股本、配股等情况，本所在权益登记日（B股为最后交易日）次一交易日对该证券作除权除息处理，本所另有规定的除外。002572索菲亚(宁基股份）2011中期10转10派8元(含税)(实施)股权登记日:2011-08-25除权除息日:2011-08-26派息前价格为96.4元除权除息价为？除权(息)参考价的计算公式为：除权(息)参考价＝[(前收盘价-现金红利)+配(新)股价格×流通股份变动比例]÷(1+流通股份变动比例)证券发行人认为有必要调整上述计算公式时，可向本所提出调整申请并说明理由。本所可以根据申请调整除权(息)参考价计算公式，并予以公布。除权（息）日即时行情中显示的该证券的前收盘价为除权(息)参考价。除权(息)日证券买卖，按除权(息)参考价作为计算涨跌幅度的基准，本所另有规定的除外。三、发行价格的确定股票发行价格的确定主要有以下三大方法。（一）市盈率法按照市盈率方法，股票发行定价公式为：发行价＝每股净收益×发行市盈率（10.7）式中，每股净收益＝税后利润/股份总额，该数据须有证券资格的会计师审核；式中的市盈率＝股票市价/每股净收益，而发行市盈率一般由证监会、券商、发行公司共同确定。例题10.3：假设某公司准备发行股票，其税后利润为5000万元，计划发行2亿股。该公司所属行业的平均市盈率为20，为了确保发行成功，券商和发行公司等共同确定的发行市盈率为15。则该公司股票的发行价格是多少？解：首先我们确定该公司的每股净收益。根据上面的公式，其每股净收益＝5000/20000＝0.4元/股。其次，根据公式（10.7），该公司股票的发行价为：发行价＝0.4×15＝6元/股（二）净资产倍率法所谓净资产倍率法，是指通过资产评估等手段确定发行人拟募每股资产的净现值和每股净资产，然后根据市场状况将每股净资产乘以一定的倍率（若市场好）或折扣（若市场不好）。其定价公式为：发行价格＝每股净资产×溢价倍率（或折扣倍率）（10.8）（三）竞价法这是一种较彻底的市场化定价方法。它一般是由发行公司与券商经过充分协商后，确定出该股票发行不得低于的底价，而其实际的发行价格由市场决定。第二节股票的估值——股利贴现模型与债券的估值一样，股票价格也是由一系列未来现金流量的现值决定的。股票的现金流量由股利现金流量和资本利得两部分构成。假设持股期无限，即投资者买入股票后永不卖出，这样，也就不会产生资本利得，从而我们的模型只考虑股利现金流量——这即是股利贴现模型的核心所在。一、股息零增长条件下的股利贴现估价模型所谓股利贴现模型，即将股利收入资本化以确定普通股价值。其一般形式是：V=（10.9）式中，V是股票价值，Dt是每期股利，k是贴现率，t是持股期。股息的零增长是一种简化的股利贴现模型，它假设每期期末公司支付给投资者的股利的增长率为零。换言之，投资者每期所得到的股息量是保持不变的，即：Dt（本期股利）＝Dt-1(上期股利)。在股息零增长状态下，再加上持股期无限的假定，即使得计算股票未来现金流量即是计算一笔终身年金的价值。根据第十章所给出的终身年金估值公式：1)1(tttkDPV=或PV=可得股息零增长下的股利贴现估价公式：V=（10.10）即V=（10.11）当依据股利贴现模型所得到的股票价值大于其二级市场价格时，即产生了所谓市场低估，投资者即可实行买入或持有的策略；反之则实行卖出的策略。1)1(ttrArA10)1(ttkDkD0一般情况下，运用股利贴现模型所计算的股票价值V与其市场价格P是不相等的。二者之间的差额即为净现值（netpresentvalue,NPV），即：NPV=V-P（10.12）NPV是进行基本面分析的重要决策工具：NPV0时，即价格被市场低估，投资者可买入或持有；NPV0即采取抛出的行为。此外，这里还涉及到一个重要概念，即内部收益率，它是指净现值等于零贴现率时的收益率，公式为：k*=D0/P（10.13）式中，k*为内部收益率，D0为股利，P为二级市场价格。如果内部收益率必要收益率，即k*k，即说明公司支付给投资者的股利较多或其股票的市场价格降低，从而其股票价值较高，投资者即可买入或持有；反之则卖出。零息增长模型主要用于优先股估价.二、不变增长条件下的股利贴现估价模型放宽零增长模型的假定，即假设每期股利按一个不变的增长比率g增长，因此股利的一般形式是：Dt=D0(1+g)t（10.14）将上式代入公式（12.10），得：V=（10.15）这即是不变增长条件下的股利贴现模型。如果我们进一步假定kg，即贴现率大于股息增长率，则可通过对公式（10.15）右边求极限，而得到：V=（10.16）三、多元增长条件下的股利贴现估价模型10)1()1(ttkgDgkD1改变不变增长条件下股利贴现模型中股利按特定的比例增长的假设，而是假设在一定时期（T期）内股息没有固定的增长率，而T期后再遵循一个不变的增长率。这一假设使该模型更接近实际。（一）多元增长的股利贴现模型由上述的假设可见，此时股利现金流量可分为两部分。第一部分是T期内（T-表示）预期股息流量现值，即VT-=（10.17）TtttkD1)1(第二部分则是T期后（T+表示）所有股利流量的现值，即VT+=（10.18）将以上公式（10.17）和公式（10.18）两部分的现金流量现值加总，即得多元增长条件下的估值模型：V=+（10.19）（二）二元模型和三元模型多元增长模型的繁琐之处在于必须逐一估计Vt-时期内每年的现金流量。现实中一般使用二元或三元模型替代。TTkgkD)1)((1TtttkD1)1(TTkgkD)1)((1二元模型假定在T期前，企业固定增长速度为g1，T期后的另一固定增长速度为g2。三元模型则假定，在T1期以前，企业固定增长速度为g1；T1到T2期之间，企业有一个递减的增长速度g2,T2之后固定增长速度为g3。四、持股期变动条件下的价值评估以上各模型都有一个共同假定：投资者买入后不再卖出，即无限期持股。现在我们放松这一假定，考虑投资者的卖出行为是否会对股票价值产生影响。假设投资者持有股票一年后出售，则其所获得的现金流由两部分构成：一是持有期内预期获得的股利，二是预期的售价。二者的现值之和即是该股票