股票研究

2008-05-20股票研究基础化工沈阳化工000698.SZ油价涨，买沈化公司深度研究◇报告起因公司实地调研◇潜在催化因素CPP项目试车◆CPP项目进展顺利，市场有所低估，给予“增持”评级：根据我们的实地调研，CPP项目主要设备均已到货，并吊装完成，下面仅剩工程的扫尾工作。根据目前项目进度来看今年10月竣工试车完全有可能。我们认为受到CPP项目的带动，2009-2011年沈阳化工的销售收入和毛利率均将出现快速增长，净利润将出现大幅增加。我们预测2008、2009年EPS分别为0.64元、1.22元（摊薄前），按照2009年17倍PE，沈阳化工目标价为20元，给予“增持”评级。◆现有业务受益高油价，景气得以维持公司主营业务可以分为三个板块：炼油板块主要生产汽油、柴油、液体石蜡、液化石油气；氯碱板块主要生产聚氯乙烯（PVC）糊树脂、烧碱、盐酸、液氯、气相法二氧化硅；2007年投产的丙烯产业链主要生产丙烯、丙烯酸、丙烯酸酯、环氧丙烷等产品。氯碱板块采用电石法制取PVC糊树脂，成本较乙烯法低；DCC装置采用价格低廉的重油生产丙烯，比石脑油法有较大成本优势，均可以享受当前高油价带来的较好景气。炼油板块受到国家成品油管制政策的影响处于亏损之中而停产，但对公司整体影响不大。◆沈化CPP项目的盈利能力惊人，再造两个沈化沈化采取轻油回炼工艺，毛利率得到了提升；延伸产业链，将乙烯进一步制成聚乙烯，也增厚了毛利率。此外，附属精馏装置对现有DCC装置废气回收也有大约两个亿的贡献。根据我们对CPP装置的测算，沈化CPP装置单位毛利可以达到2000元/吨，按照沈化50万吨的设计产能，CPP项目建成并达产后毛利润可增加约10亿元，相当于两个现有沈化的盈利能力。目前市场对CPP项目能否按公司计划顺利生产存有一定的担心，对CPP项目给公司带来的盈利能力还没有完全认识，因此公司当前的股价存在一定低估。我们认为CPP项目的按期投产、顺利开车将不存在较大风险。CPP本来就是石油科学院从DCC工艺改进而来，第一台CPP装置在此前顺利运行了1个半月，说明该技术已经较为成熟，放大的风险不大。◆风险因素PVC糊树脂、丙烯酸酯等公司主要产品的价格下滑；CPP装置不能顺利投产；国际油价大幅下滑。业绩预测和估值指标指标200620072008E2009E2010E营业收入（百万元）5,4877,0624,16210,85812,371营业收入增长率20.78%31.82%28.71%53.75%13.94%净利润（百万元）102154269515724净利润增长率89.68%51.37%74.51%91.23%40.44%EPS（元）0.240.370.641.221.71ROE6.70%9.16%13.79%20.88%22.68%P/E634224129P/B44332EV/EBITDA40241064光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。22008-05-20沈阳化工投资要件关键假设我们假设PVC糊树脂、丙烯酸及酯等公司现有业务保持现有规模不变。PVC糊树脂、液氯、烧碱、丙烯酸、丙烯酸酯等公司主要产品保持售价不变，业务毛利率维持目前的较低水平不变。公司新增盈利全部来自于新投产的CPP项目。假设CPP项目在2008年10月按计划完成安装并试车。2008年不计入CPP装置开车对公司的盈利贡献，2009计入80%，2010年假设完全达产。国际油价2008年实现价格维持在110美元/桶，各类主要化工品价格维持目前水平不变。公司以贷款方式完成融资，资金不存在缺口。我们为什么与市场普遍观点不同我们与市场普遍观点的不同之处主要存在于对CPP项目顺利开车的确定性，以及CPP项目产出收率。CPP装置与沈化现有DCC装置工艺、原理非常接近，沈化具有丰富的经验储备和人才储备，开车运行应不存在大的障碍。根据我们拿到的CPP的工业试验数据，CPP工试的综合商品率非常高，几乎达到99%，从而大幅提高了CPP项目的盈利能力。估值和目标价格公司2008、09年动态市盈率分别为24和12倍。明显低于同行业主要公司的水平。鉴于公司在子行业中的地位、盈利能力和未来良好的成长性，给予“增持”的投资评级。股价上涨的催化因素CPP装置按期完成安装，并顺利试车投产。投资风险PVC糊树脂、丙烯酸酯等公司主要产品的价格下滑；CPP装置不能顺投产；国际油价大幅下滑。32008-05-20沈阳化工目录公司概况............................................................................4蓝星集团是公司的实际控制人....................................................................................................................................4三大板块凸显公司经营战略........................................................................................................................................4两大立足点：PVC糊树脂业务和丙烯酸及酯业务..........................................6PVC糊树脂：受益油价高企.......................................................................................................................................6丙烯产业链：原料成本优势带来高毛利率................................................................................................................7常减压装置：开工不多，影响不大............................................................................................................................9CPP项目是业绩增长的助推器.........................................................10CPP，第二个DCC.....................................................................................................................................................10CPP装置：来自工试数据的测算..............................................................................................................................12CPP装置：来自沈化的测算......................................................................................................................................14市场的疑问和我们的看法.............................................................15项目放大会不会有风险？..........................................................................................................................................15油价提高，成本上涨会不会影响沈化的盈利空间？..............................................................................................16既然CPP这么好，为什么中石化不上马？..............................................................................................................17国内厂家提高轻油收率，渣油的来源是否有保证？..............................................................................................18盈利预测...........................................................................20前提假设.....................................................................................................................................................................20预测结果.....................................................................................................................................................................21估值...............................................................................21绝对价值评估.............................................................................................................................................................21相对价值评估.............................................................................................................................................................22投资评价和建议.....................................................................23风险分析...........................................................................2342008-05-20沈阳化工公司概况蓝星集团是公司的实际控制人沈阳化工股份有限公司（简称“沈化”或“公司”）的前身是沈阳化工厂，1997年改组为股份制企业，同年在A股上市。公司的