股票研究行业月报(PDF8)借壳上市优质券商将脱颖而出(1)

请务必阅读正文之后的免责条款部分。证券经纪与交易业细分行业评级证券经纪与交易业增持信托业中性重点公司评级G中信增持宏源证券增持G成大增持陕国投中性G*ST安信中性爱建股份中性行业指数走势图相关报告广发证券上市引发相关公司价值重估(06.06.07)三轮驱动行业成长，参股券商分享盛宴(06.05.19)2006.06.19借壳上市：优质券商将脱颖而出梁静[e-mail]本报告导读：¾创新试点券商是券商借壳上市的必要但非充分条件；¾壳资源的确定必须满足一系列内外部条件；¾建议投资于以较大比例持有即将上市券商的上市公司投资要点：z新股发行已全面启动。下半年，承销业务将同经纪业务和自营业务一道成为券商业绩的助推器，而新兴的资产管理和权证业务也将为券商业绩的大幅度增长锦上添花。预计2006年新股公开发行总额约600-800亿元，券商将获得15亿元左右的承销收入。z5月交易量创出历史新高，6月份前半月交易量有所萎缩，但同比仍增221%。权证交易量与股票基金交易量比例已超30%。z成为创新类券商将是借壳上市的必要条件。但受到发展战略、自身资质、准备情况等条件限制，各券商上市的机会并不均等；资金实力强，盈利能力和资产质量俱佳的券商更具优势。z壳资源相对干净、股权关系简单、未进行股改、相互之间较熟悉、二级市场价格合理等将是选择壳资源的主要考虑因素。z投资者可以凭借预先设定的条件和市场信息按图索骥，寻找券商可能的借壳对象，但我们认为这无异于一场赌博游戏。z投资于以较大比例持有即将上市券商的上市公司，可以充分分享证券行业的高速成长和券商借壳上市所带来的投资增值，因此，我们建议投资者更应关注这一类借壳上市概念股。zG中信加大了创设权证以及新股申购的力度，预期创设权证带来的投资收益将达到0.8-1亿元，并由此带动业绩提升0.03-0.04元。zG成大和G敖东将受益于广发证券借壳上市。广发证券借壳上市后，G成大和G敖东的投资增值将达到6-7倍左右；G成大和G敖东每股净资产将分别增厚8-10元、13-15元；维持G成大16-20元、G敖东25-30元的目标价。股票研究行业月报行业月报请务必阅读正文之后的免责条款部分2of81.经营情况回顾：新股密集发行推动券商业绩增长一如我们所预期，在《上市公司证券发行管理办法》和《首次公开发行股票并上市管理办法》相继颁布并实施后，新股发行已全面启动。下半年，承销业务将同经纪业务和自营业务一道成为券商业绩的助推器，而新兴的资产管理和权证业务也将为券商业绩的大幅度增长锦上添花。新股发行超乎预期。截至到目前，6月份共有4只新股发行，发行额达32亿元，若再加上中行，6月份新股发行额将超过300亿元，券商获得的承销费收入也将超过4亿元。在综合考虑发行节奏等因素的基础上，我们仍然维持上期月报对于2006年新股公开发行总额约600-800亿元的判断，并据此判断券商将获得15亿元左右的承销收入。投行业务是证券公司的基本业务之一，承销业务重新恢复将有利于证券公司业绩的提升。但新股承销是一项高度垄断的业务，具备强大的资源优势和雄厚承销实力的中金、中信、银河等券商将继续占据更大的市场份额，并将更多的受益于新股发行的快速增长。表16月份新股发行情况发行日期股票名称主承销商承销保荐费（万元）费率承销额（亿元）2006.6.05中工国际国信证券15323.45%4.442006.6.12同洲电子广发证券16004.55%3.522006.6.13大同煤业首创证券5394.482.85%18.9282006.6.13云南盐化国信证券17333.39%5.11总计10259.483.21%31.998数据来源：沪深证券交易所。5月交易量创出历史新高。2006年5月份两市股票基金交易量1.09万亿元，日均成交量606.72亿元，为历史之最。前5个月累计股票基金交易量2.97万亿元，日均成交量315.5亿元，同比增长1.61倍。6月份前半月交易量虽有所萎缩，但日均交易量仍达到463亿元，同比增长221%。换手率和交易均价的大幅提升直接导致了经纪业务交易量的爆发性增长，而下半年新股发行和非流通股流通所导致的流通股数迅速增加也将使交易量继续保持高水平。另外值得关注的是，权证交易规模与比例也迅速增长，5月份权证交易量为3484亿元，与股票基金交易量比例已达到31.9%，成为券商经纪业务的重要收入来源。2006年新股公开发行总额约600-800亿元，券商将获得15亿元左右的承销收入。5月交易量创出历史新高，6月份前半月交易量同比仍增长221%。行业月报请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8图12006年来券商经纪业务情况日均交易量（月度及同比）权证交易量及其占比4632272071773646070100200300400500600700200506200507200508200509200510200511200512200601200602200603200604200605200606-100%0%100%200%300%400%500%600%700%日均交易量同比10.1%15.0%15.1%31.9%17.4%050010001500200025003000350040002006.12006.22006.32006.42006.50%5%10%15%20%25%30%35%权证交易量（亿元）权证/股票基金交易量数据来源：沪深证券交易所，国泰君安证券研究所整理。表2主要券商2006年1-5月经纪业务增长情况（包括股票基金权证）排名会员名称交易量（mil.￥）份额交易量同比1中信证券系498,3896.95%228%2国泰君安451,4456.29%216%3银河证券446,2496.22%230%4广发证券系371,6185.18%239%5申银万国331,0704.61%224%6海通证券274,5753.83%260%7国信证券273,3293.81%268%8招商证券236,6293.30%273%9光大证券198,0052.76%257%10华泰证券130,2481.82%197%总计2,965,700216%数据来源：沪深证券交易所，国泰君安证券研究所整理。2.借壳上市：优质券商将脱颖而出在上期月报中，我们曾对券商上市的时机、方式等做了初步探讨，认为券商上市的时机已经到来，并指出借壳将成为券商上市的首选，6月4日，广发证券借壳延边公路的程序正式启动则印证了我们的这些观点。在大幕将启之际，我们有必要进一步对券商借壳上市的相关问题继续做一深入探讨。2.1.讨论之一：哪些券商具备了借壳上市的条件？上市是证券业发展的必然趋势，但率先上市的应当是行业中盈利能力强、资产质量高和风险控制体系完备的龙头公司，因此，成为创新类券商将是借壳上市的必要条件。目前，获得证券业协会批准的创新类券商共17家，这其中除中信证券（上市公司）、中金公司（有意在香港上市）、长江证券和广发证券（已明确表示借壳上市）外，还包括光大、东方、国信、招商、华泰、国泰君安、东海、海通、国元、成为创新类券商将是借壳上市的必要条件。但受到发展战略、自身资质、准备情况等内外部条件的限制，各券商上市的机会并不均等。行业月报请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8国都、上海、平安、中银国际共13家券商。但是，这些券商借壳上市的机会并不均等。按照资金规模、资产质量和盈利能力，我们将这13家创新试点券商大致分为4类。第1类资金实力强、资产质量高且盈利能力强，包括光大、华泰等；第2类券商资金实力和盈利能力较强，但资产质量一般，如国信和国泰君安；第3类包括东海、平安和中银国际等券商，盈利能力和资产质量均佳、但资金实力有限；剩下的可归为第4类，相比于前几类，它们在资产质量、盈利能力或资金实力等方面还存在较大差距。仅就基本面因素来看，前2类券商更具备借壳上市的条件，当然，能否借壳上市还要取决于受制于发展战略、准备情况等其他内外部条件的限制。另外需要指出的是，这里的经营数据仅反映了2005年的情况，这里的分类也仅作为参考。表3创新试点类券商综合实力比较（2005年）券商净资本净资本比率净资产收益率资产负债率流动比率净利润率长江1577.40%-2.20%32.40%2.15-49.70%东方13.473.70%-1.70%76.40%1.65-9.90%东海9.192.90%0.40%16.80%5.534.40%光大22.188.00%2.60%57.00%4.0416.70%广发17.871.10%6.40%47.40%1.6321.00%国都8.891.50%-7.40%58.70%24.8-21.20%国泰君安20.575.20%0.50%86.80%1.521.20%国信16.277.30%2.50%62.00%2.4621.80%国元14.274.30%-6.20%34.00%2.37-591.10%海通25.373.60%-24.60%49.00%1.73-426.50%华泰21.282.30%0.20%6.30%2.741.70%平安13.493.00%0.80%2.40%37.762.50%上海9.983.00%-6.00%62.00%10.68-48.60%招商12.672.80%3.11%40.60%1.7110.40%中金17.491.90%25.30%45.00%2.822.60%中银国际11.480.80%4.50%17.00%4.5746.80%数据来源：中国证券业协会。2.2.讨论之二：哪些上市公司将成为券商的借壳对象？相比于IPO，借壳上市的最大优势在于时间选择上的主动性，但壳资源选择以及重组过程的不确定性则使得借壳上市更为复杂，尤其是壳资源选择不当将大大增加券商借壳上市的难度。尽管券商借壳上市与其他公司借壳上市并没有本质的区别，但由于券商与上市公司之间有着更为紧密的关系，如上市公司是券商的股东或是客户（券商为上市公司提供保荐承销、并购重组或委托理财等服务），使得券商在壳资源的选择中具有天然的信息优势，这样，券商就可以在借壳过程中利用这些信息优势和自身在重组方面的专业优势，使得借壳上市更容易成功。结合长江证券和广发证券的案例来分析（如表4），我们认为，券商借壳上市的对象应该具备以下条件：从基本面因素来看，光大、华泰和国信等券商更具备借壳上市的实力。壳资源相对干净、股权关系简单、未进行股改、相互之间较为熟悉将是选择壳资源的重要因素。行业月报请务必阅读正文之后的免责条款部分5of81、壳资源相对干净，基本没有主营业务或主营业务规模较小，或有负债以及对外担保等隐性债务、关联交易以及长期股权投资较少；2、壳资源股权关系简单，未进行股权分置改革。由于已股改公司非流通股至少有1年的禁售期，且从券商借壳优先为股权分置改革服务的监管思路来看，未股改上市公司将成为近年内券商借壳的第一选择。当然，随着时间的推移，借壳于已股改公司的可能性也在逐步增大；3、券商对壳公司相当了解，最好是能够在业务及股权上有密切联系。如（1）上市公司是券商的股东或是券商大股东的控股子公司；（2）上市公司也可能曾经是券商委托理财或自营的重仓股；（3）甚至上市公司和券商属同一注册地。当然，这并不是必然条件，但如果可能的话，将大大降低借壳成本。4、从证券公司的角度来看，股价不能太高。否则在协议转让和定向增发过程中溢价太多使得券商借壳成本过高。表4东湖高新和延边公路的相关比较（2005年）东湖高新延边公路总资产（亿元）14.863.97净资产（亿元）7.682.22EPS（元）0.0140.08ROE0.51%7.02%总股本（亿股）2.761.84流通股本（亿股）0.830.93与借壳券商的关系同处武汉市控股股东为广发第2大股东担保情况无无诉讼与仲裁事项作为债权人与深圳科讯通存在债务纠纷无控股子公司及投资规模6家，共2.2亿元1家，投资规模293万元资产负债率44.66%43.38%长期债务/股东权益0.160.27大股东占款无735经营性现金流0.7