申银万国-证券行业XXXX年投资策略量变到质变-121210

本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司([e-mail])使用。1行业及产业行业研究/行业点评证券研究报告金融服务/证券2012年12月10日量变到质变——证券行业2013年投资策略看好相关研究证券分析师孙婷[e-mail]研究支持何宗炎[e-mail](8621)23297438王颖[e-mail](8621)23297293联系人李怡涵(8621)23297818×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司市场交易量向下空间不大，行业收入对交易量的弹性正逐步减弱。代销金融产品新增收入短期可见。截止2012年11月底，股市日均成交额1266亿元，预计全年日均成交额1250亿，全年换手率141%，已为08年以来最低，因此，在当前19.9万亿总市值和15.6万亿流通市值的基础之上，市场的日均交易额下滑空间不大。同时，随着创新业务的收入贡献比提高，行业收入对交易量的弹性在减弱。另外，代销金融产品短期内可以贡献业绩：目前代卖金融产品的费率为1-1.5%，预计未来2-3年券商代卖金融产品的规模将上万亿，给行业贡献150亿以上收入。创新业务的全面放松有望在2013年提升券商资金业务的收益率中枢，改善上市券商资金冗余，ROE低的现状。同时，资管业务也迎来跨越式发展的重要契机。预计2013年行业总收入将增长15%以上。当前行业净资产约6700亿元，其中自有资金约5500亿元，过去由于监管过严，券商自有资金收益率为5-6%，处于较低的水平；今年自营业务的放开，将提升传统自营业务收益率；融资融券、约定购回等类信贷业务（预计2013年总规模将达2000亿元）将获得9-10%的稳定收益。以上资金业务的放松将提升资金业务收益率的中枢。同时，随着券商资产管理新政落实，基本实现信托功能，资产管理总规模的快速增长成为确定性趋势，2013、2014年有望为行业贡献收入80、160亿元。在市场交易量与今年持平，佣金率继续下滑10%的假设下；由于2012年新业务的放松，将使得行业明年收入增长15%以上。制度性的政策放松将构成行业新的催化剂。在今年全面放松业务的基础之上，我们预计2013年行业的创新将更进一步，即围绕制度层面的创新全面扩宽证券公司的基础社会功能。在丰富产品，培育机构投资者，建立多层次资本市场的改革逻辑之下，我们预计，证券行业方面，券商交易、托管结算、支付、融资和投资功能将进一步加强。此外，净资本的放松、衍生品种类的创新、ETF及沪深300成分股T+0等制度性政策推出都将构成行业表现的催化剂。投资策略：在行业驱动力由量变到质变的大背景下，我们建议关注估值便宜、资本实力雄厚的大券商和创新能力强且资金业务弹性高的中小券商。大券商的估值已经处于底部，分部估值来看投行与经纪业务对应PE仅12倍，具有很强安全边际；如中信、海通、华泰、光大；并关注弹性较大的中小券商，如东吴、长江。可能的风险:(1)资金业务的过快放开导致券商由通道费竞争转向利率价格战；（2）行业过快放松对券商风险控制能力的挑战；（3）过快金融混业，银行等其它金融机构对于券商新业务的竞争本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过[e-mail]索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司([e-mail])使用。22012年12月行业报告请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值目录前言证券行业由“量驱动”进入“质驱动”时代...11.改革创新：市场改革与行业创新回顾......................11.1资本市场改革回顾.......................................................................11.2创新大会“十一条”年内基本落实..............................................11.3证券板块年内取得正的绝对收益和相对收益................................22.业绩兑现：资金业务收益率中枢提升......................32.1传统业务已见底，代销金融产品创造增量收入............................32.2资金冗余、收益率低是导致行业当前ROE低的重要原因.............42.3行业转型的趋势：由通道类业务向资金类业务转型.....................52.4资金业务的放松：投资收益率中枢提升.......................................62.4.1自营范围放松：提升自营业务收益率中枢....................................................62.4.2约定购回：买断式向质押式转型....................................................................72.4.3融资融券：标的证券扩容，余额继续增加....................................................82.4.4直投业务：放宽投资范围，设立直投基金....................................................92.4.5做市商机制：实现交易功能突破..................................................................102.5资产管理:实现信托功能，规模将大幅增加................................112.6业务放松初现效应，预计行业收入提升15%.............................123.政策展望：从业务放松到制度放松........................143.1证券公司中介职能的发挥要求五大基础功能的落实...................143.2证券公司负债渠道受限制约行业杠杆率提升..............................153.3净资本监管过严制约券商业务开展和券商资金利用效率............174.投资策略：估值便宜+资金业务弹性高..................18本研究报告仅通过邮件提供给天津建融投资天津建融投资有限公司([e-mail])使用。32012年12月行业报告请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值图表目录图1：2002年以来的A证券行业ROE.........................................................................1图2：2002年以来的A股市场年度成交额.................................................................1图3：资本市场改革回顾.............................................................................................1图4：2012年证券行业、金融服务、沪深300指数走势........................................3图5：近十年换手率变化.............................................................................................4图6：中国股市换手率与国际逐步接轨.....................................................................4图7：上市和非上市券商自营规模均保持不断增长.................................................5图8：券商资金业务收益率低于平均ROE水平.........................................................5图9：美国证券行业传统通道类业务从70%下降至30%........................................5图10：转型使美国证券行业盈利能力增长3倍.......................................................5图11：自营范围放松：提升自营业务收益率中枢...................................................6图12：买断式和质押式各有优劣势...........................................................................7图13：融资融券余额持续攀升...................................................................................9图14：年度交易量最大的股票信用交易贡献明显...................................................9图15：做市商机制：实现交易功能突破.................................................................10图16：证券公司在资产管理业务上具有三大明显优势.........................................12图17：证券公司制度创新是金融改革深化的必然要求.........................................15图18：从分部估值来看，大部分券商的传统业务隐含PE接近10-12倍.............19表1：关注创新大会各条措施的落地.........................................................................1表2：证券行业与上证综指月度涨跌幅对比.............................................................3表3：质押式业务收入空间更大.................................................................................8表4：券商资管新政在审批制度、投资范围、产品设计和流动性方面有所放松11表5：证券行业资产管理业务收入空间预测...........................................................12表6：业务放松初现效应，预计行业收入提升15%................