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2011年12月浙江省交通投资集团财务部直接融资实践一、对货币市场资源的认识二、债务融资工具三、债务融资实践目录社会财富积累企业需求金融业市场一、对货币市场资源的认识浙江省交通投资集团财务部•货币诞生促进社会财富积累•货币的发展实现了对社会资源的立体配置•企业吸收资金的欲望创造了资金市场的需求•社会财务积累的现实创造了资金市场的供给•金融中介——构建完美市场的必然产物货币市场资源浙江省交通投资集团财务部•货币诞生促进社会财富积累货币市场资源2000年至2009年存贷款年平均余额01000002000003000004000005000006000002000.122001.122002.122003.122004.122005.122006.122007.122008.122009.12存款贷款浙江省交通投资集团财务部•货币诞生促进社会财富积累货币市场资源01000002000003000004000005000006000007000002000.122001.122002.122003.122004.122005.122006.122007.122008.122009.1238%40%42%44%46%48%50%52%54%各项存款期末余额各项贷款期末余额储蓄存款占存款比重0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年政府债央票金融债企业债浙江省交通投资集团财务部•货币的发展实现了对社会资源的立体配置——用过去的钱——用将来的资源货币市场资源2009年托管债券结构央行票据24.12%,政府债券32.76%,企业类债券14.04%,金融债券29.08%,浙江省交通投资集团财务部•货币的发展实现了对社会资源的立体配置——用过去的钱——用将来的资源货币市场资源浙江省交通投资集团财务部货币市场资源统计月份:2010-03单位:亿元托管量合计待偿期限结构分类结构1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上合计180,742.7731.15%18.42%12.32%7.76%14.95%15.40%0.00%政府债券57,170.5111.19%19.32%10.77%6.92%19.21%32.60%31.63%央行票据43,746.3911.39%24.20%金融债券52,704.2690.81%9.19%0.00%0.00%0.00%0.00%29.16%企业债券11,910.679.28%24.72%18.60%12.04%21.69%13.67%6.59%短期融资券5,087.850.40%3.53%13.13%28.52%38.25%16.17%2.81%资产支持证券300.52100.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.17%中期票据9,764.0044.51%14.62%16.99%0.00%0.00%23.88%5.40%集合票据18.550.18%48.28%47.95%3.07%0.51%0.00%0.01%外国债券40.0019.14%80.86%0.00%0.00%0.00%0.00%0.02%其他债券0.000.00%0.00%21.75%53.25%25.00%0.00%0.00%•货币的发展实现了对社会资源的立体配置——用过去的钱——用将来的资源债务融资方式直接债务融资的意义债务融资成本及影响因素二、债务融资工具浙江省交通投资集团财务部•债务融资债务融资是指企业通过银行贷款或利用信用取得供应商给予的（固定的）延期支付承诺或向非银行金融机构、个人投资者发行债券、票据等方式筹集营运资金或资本开支的行为。银行或供应商或非银行机构、个人投资者借出资金或垫付资金，成为企业的债权人，并获得该企业还本付息的承诺。债务融资方式浙江省交通投资集团财务部•债务融资基本特点•期限性——债务融资筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还•逆向性——企业采用债务融资方式获取资金的同时，负有到期还本付息的义务•成本性——企业使用债务融资方式获取资金，需支付债务利息，从而形成企业的固定负担•另外，利用票据和债券类融资工具进行的债务融资还具有流动性特点，债务融资方式•浙江省交通投资集团财务部•债务融资创新债务融资实质——以货币为基础的信用扩展债务融资创新——借助不同信用组合放大财务杠杆降低成本债务融资方式•90%铜•10元•10%黄金•90元•1、全部出售=100元•2、对半出售=5.56元？•=94.44元？•=50.00元？浙江省交通投资集团财务部•债务融资分类——间接融资和直接融资•间接债务融资——一般是指银行信贷，是自上世纪70年代末，我国经济体制改革以来各类企业长期沿用的、传统的、主要的债务融资方法•特点：操作简便、程序快、限制少缺乏刚性约束，资金使用效率低下，融资成本相对过高容易形成企业对银行的依赖，并使银行风险积累，引发经济危机债务融资方式浙江省交通投资集团财务部•直接债务融资•企业债（公司债）•短期融资券•中期票据•租赁、集合信托、商业信用等•银行中介的地位、作用、权利和义务不同债务融资方式浙江省交通投资集团财务部•宏观意义：•帮助企业摆脱对银行的资金依附，有利于化解银行不良资产、防范金融危机•增加了资本市场的交易产品、扩大了资本市场规模，促进资本市场完善和发展，有利于加快改变我国债券市场的落后状况，进而发挥债券市场对社会资源配置的引导、调节作用，提高社会资本的利用效率直接债务融资意义浙江省交通投资集团财务部•微观意义•既能够为企业拓宽融资渠道、筹集资金、优化资本结构，又能够促使企业通过融资向市场和投资人披露战略发展、经营目标、经营行为、经营成果和财务状况等强制性的信息披露举措，接受公众监督、改善公司治理、规范经营行为•企业直接融资不仅大幅降低了财务成本，更重要的是通过发行债券（票据），在优化债务结构的过程中，还可以提升企业的市场形象。直接债务融资意义广泛使用的债务工具企业债（公司债）短期融资券（SPC)中期票据融资租赁直接债务融资工具受限制的融资工具信托（银信合作产品）信用联结票据夹层融资正在开发的融资工具(非公开发行)私募票据资产支持票据•与股权融资相比，债务融资的作用•利：降低平均资本成本放大财务杠杆筹资效率高保持控制权债务融资的利弊•与股权融资相比，债务融资的作用•弊：增加企业的支付风险增加企业的经营成本降低企业的再筹资能力限制企业资源配置能力债务融资的利弊•成本构成审批（或注册）成本包括发行材料的制作费用、邮寄费用、相关的差旅费和为审批（或注册）而花费的时间成本等，其中时间成本属于无形成本交易（或发行）成本包括律师费、会计师费、信用评级费、评估费、登记托管付息兑付费和承销费等，是企业为筹资支付的间接成本或隐性成本资金成本主要是发行利率，由于该项支出数额大、频率固定，且形成了企业特定债务的市场价格基础，因此是直接成本或显性成本债务融资成本•影响企业融资成本的因素（社会经济角度）首先，取决于市场环境和宏观政策，当市场流动性充裕、宏观政策宽松，则成本较低；其次，取决于市场参与者的诚信与自律程度以及监管程度，当前市场参与各方自律守信，共同按照市场规则营造公开透明的交易环境，则企业的成本将趋于合理；第三，取决于企业质地和信用级别，企业发展前景好、信用级别高，则融资成本低，成本容易控制；第四，取决于企业对市场的判断和发行时机的把握，企业能够根据市场需求，创新交易结构，且能够早计划、早安排抓住发行窗口，则能够节约成本。债务融资成本•影响企业融资成本的因素（发行人角度）外部因素国家宏观政策（货币政策和财政政策）、市场环境（市场流动性和投资者偏好）、市场参与者的诚信和自律程度；内部因素企业质地、信用级别、经营财务状况、公司治理、专业能力和债券期限等项目外部因素决定了市场的流通债券收益率和新发行产品的基本价格趋势；内部因素形成不同企业之间的信用利差（风险溢价）、期限利差（时间溢价）、流动性利差（首发流动性溢价）债务融资成本•市场参与者对成本的影响（中介机构）•债务融资由发行人、承销商和若干法律、会计、评级中介、市场投资人参与完成，其中发行人为债务主体、投资人为债权主体，承销商和其他中介为债务人与债权人在市场中的协调主体。各个角色有各自的利益诉求，发行人力求融资效率最高而成本最小；投资人追求投资资本利益最大化；承销商及其他中介通过市场协调获取中介佣金。在一般意义上，承销商及其他中介是独立于发行人和投资人的平衡机构债务融资成本•银行中介的双重角色影响作为承销中介有责任平衡发行人与市场各方投资人的关系，以确保委托人债务融资成本（相对）最低并为市场投资人接受作为市场投资人，其利益与其他投资人没有区别，必然要求发行人提高票面利率，从而增加企业的直接成本或显性成本债务融资成本——中介机构•银行中介的盈利模式影响2009年相关商业银行的中报中，我们看到整个银行业在净息差大幅收窄的情况下，其盈利中仍然有80%左右由存贷利差贡献外资银行同样受惠中国的利率保护。某著名外资银行2009年在中国境内的业务利润中接近70%为息差收益，而其总部2006年公告的业务利润中，息差收益只占全部收益的49%。•利差保护削弱了国内商业银行的创新能力，阻碍了资本市场的发展，从而也影响了企业直接债务融资成本和市场定价债务融资成本——中介机构1991年至2008年政策利率变动图（6456日）12.0610.9810.088.647.926.936.395.855.315.585.856.126.396.577.297.475.318.649.3610.9810.989.187.475.675.224.773.782.251.989.187.562.252.522.793.063.874.142.252.971.082.613.63.333.333.060246810121491-4-2192-4-2193-4-2194-4-2195-4-2196-4-2197-4-2198-4-2199-4-2100-4-2101-4-2102-4-2103-4-2104-4-2105-4-2106-4-2107-4-2108-4-211年期贷款利率1年期存款利率存贷利差777日、12.04%2212日.32.87%1148日.17.78%755日.11.69%981日.15.20%2627日.40.69%98日.1.52%债务融资成本——中介机构•两个高点与两个低点的波动幅度分别达到到2.3倍、5.5倍与1.4倍、2.1倍，但除了1993年7月11日至1995年7月1日这777个日历日外，始终保持着较大的存贷利差，其中超过300BP的时间高达3484各日历日、占统计周期总日历日的53.97%；净息差超过存款利息的时间3017个日历日、占统计周期的46.73%债务融资成本——中介机构•市场机制•市场同类（包括相同信用级别、同样期限的）融资产品的收益率，决定直接成本（或显性成本）——发行价格•中介机构之间的竞争，形成合理的间接成本（或隐性成本）——承销佣金和其他中介费用债务融资成本——市场与监管影响•市场缺陷市场参与主体基本上同属“国字号”企业，在终极所有权一致、存贷利差政策保护、发行人的市场化观念陈旧、银行的基本盈利模式没有改变的情况下，发行主体和中介机构的自律缺陷在所难免债务融资成本——市场与监管影响•市场误区发行人误区：因宏观层面存在利率管制，债务融资的议价依据应当是贷款利率而并非市场状况；在微观层面，部分企业的任意压价也不是简单地为了降低融资成本，而是凭借国有企业的规模及其在政府序列中相当的行政地位，无视市场利率动态波动的现实与中介机构叫板，因此更注重的是企业的形象（或经营者“面子”）中介机构误区：银行的视角看，“债券承销业务在银行内部处于弱势，主要是被动地应对贷款客户发债还贷而设。”和“银行家大业大，债券承销亏一些不算什么