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资产证券化产品信用评级•吕向东经济学博士评级总监目录第一部分资产证券化——产品分类第二部分资产证券化——产品评级方法第三部分资产证券化——案例分析•企业资产证券化•信贷资产证券化•房地产投资基金信托(REITs)目录第一部分资产证券化——产品分类第二部分资产证券化——产品评级方法第三部分资产证券化——案例分析•企业资产证券化•信贷资产证券化•房地产投资基金信托(REITs)资产证券化业务的概念将缺乏流动性但未来现金流可预测的资产组成资产池，以资产池所产生的现金流作为偿付的基础，通过风险隔离、现金流重组和信用增级等方法，在资本市场上发行资产支持证券(Asset-BackedSecurity,以下简称ABS)的结构性融资业务。•美国资产证券化产品分类：资产证券化产品ABSABS（狭义）ABCP、汽车贷款、信用卡等CDOCLOCBOMBSCMBSRMBS中国资产证券化业务的发展2005年：开始试点2009-2012年：业务陷入停滞状态（受金融危机影响）2012年9月7日：国开行发行“2012年第一期开元信贷资产支持证券”，标准着停滞3年的信贷资产证券化业务重启2014年以来：发行量迅速提升信贷资产证券化为主导：券商专项资产证券化业务始于2005年12月，但发展缓慢；资产支持票据（ABN）始于2012年8月，整体规模有限。从存量来看，截至2015年3月末，3种模式的资产证券化产品总规模为约3,000亿元，以信贷资产证券化为主导。三种模式资产证券化业务的主要区别•1）信贷资产证券化：归银监会和央行管，为银监会主管ABS，一般发行时间较长•2）券商专项资产证券化：为证监会主管ABS，一般发行时间较短•3）资产支持票据：为银行间交易商协会主管,注册发行1、监管部门不同•1）信贷资产证券化：主要是各种贷款，目前以企业贷款为主，不良贷款和住房抵押贷款较少•2）券商专项资产证券化：范围最广，可以为债权类（应收账款、融资租赁款、BT回购款等）、收益类（水务、电力销售收入、信托收益权）和不动产类（商业地产租金收入等）•3）ABN：公用事业未来的收益权、政府回购应收款和其他应收款等2、基础资产不同详细区别见下面两个表格所示。国内三种资产证券化模式对比信贷ABS企业ABSABN主管部门央行、银监会证监会交易商协会发起人银行业金融机构（商业银行、政策性银行、邮政储蓄银行、财务公司、信用社、汽车金融公司、金融资产管理公司等）非金融企业（包括部分金融企业，如金融租赁公司）非金融企业发行方式公开发行或定向发行公开发行或非公开发行公开发行或非公开定向发行投资者银行、保险公司、证券投资基金、企业年金、全国社保基金等合格投资者，且合计不超过200人公开发行面向银行间市场所有投资人；定向发行面向特定机构投资者基础资产银行信贷资产（含不良信贷资产）企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利或商业物业等不动产财产或财产权利和财产的组合符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制SPV特殊目的信托证券公司专项资产管理计划不强制要求信用评级需要双评级，并且鼓励探索采取多元化信用评级方式，支持对资产支持证券采用投资者付费模式进行信用评级具有证券市场资信评级业务资格的资信评级机构，对专项计划受益凭证进行初始评级和跟踪评级公开发行需要双评级，并且鼓励投资者付费等多元化的信用评级方式；定向发行，则由发行人与定向投资人协商确定，并在《定向发行协议》中明确约定交易场所全国银行间债券市场证券交易所、证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台市场全国银行间债券市场登记托管机构中债登中证登上海清算所审核方式审核制核准制注册制国内三种资产证券化模式下信息披露对比ABS模式信息披露要求信息披露方式信贷ABS受托机构在资产支持证券发行前的第五个工作日，向投资者披露发行说明书、评级报告、募集办法和承销团成员名单。在资产支持证券发行结束的当日或次一工作日公布资产支持证券发行情况；在资产支持证券本息兑付日的三个工作日前公布受托机构报告，反映当期资产支持证券对应的资产池状况和各档次资产支持证券对应的本息兑付信息；每年4月30日前公布经注册会计师审计的上年度受托机构报告。受托机构应与信用评级机构就资产支持证券跟踪评级的有关安排作出约定,并应于资产支持证券存续期内每年的7月31日前向投资者披露上年度的跟踪评级报告中国货币网、中国债券信息网企业ABS管理人、托管人应当自每个会计年度结束之日起3个月内，向资产支持证券投资者披露年度资产管理报告、年度托管报告。每次收益分配前，管理人应当向投资者进行信息披露。专项计划存续期间发生对投资者利益产生重大影响的情形时，管理人应当及时向投资者披露计划管理人网站、证券交易所ABN除了募集资金用途外，还包括：（1）资产支持票据的交易结构和基础资产情况；（2）相关机构出具的现金流评估预测报告；（3）现金流评估预测偏差可能导致的投资风险；（4）在资产支持票据存续期内，定期披露基础资产的运营报告。投资者利益保护方面包括：（1）债项评级下降的应对措施；（2）基础资产现金流恶化或其它可能影响投资者利益等情况的应对措施；（3）资产支持票据发生违约后的债权保障及清偿安排；（4）发生基础资产权属争议时的解决机制非公开定向发行，在《定向发行协议》中约定目录第一部分资产证券化——产品分类第二部分资产证券化——产品评级方法第三部分资产证券化——案例分析•企业资产证券化•信贷资产证券化•房地产投资基金信托(REITs)一、企业资产证券化评级方法A、债权类资产证券化•债权类基础资产的债权债务关系比较清晰，名义金额也比较确定。该类资产主要面临的风险是相关债务人的违约及回收处置风险（信用违约风险），并可延伸到债务人组合的相关性风险。B、收益类资产证券化•收益权类资产往往依附于单一的经营实体或独立的实物资产而获取经济利益，比如收费路桥、水电气公用事业、公园景区、物业租金等，其未来现金流的名义金额无法确定。企业资产证券化分类以收益权作为基础资产•收益权的来源符合法律、法规规定•收益权应当独立、真实、稳定的现金流量历史记录•未来现金流量保持稳定或稳定增长•未来现金流量能够合理预测和评估•收益权的转让在法律上实现真实出售、最大限度实现破产隔离以债权作为基础资产•相关的交易行为应当真实、合法•预期收益金额能够基本确定•债权转让应当实现真实销售、破产隔离基础资产的种类、转让及要求1债权类项目评级方法简述评级分析要点：•基础资产信用质量•交易结构•现金流测试情况•压力测试基础资产的类型：•BT回购款、租赁资产、小贷资产、应收账款等注：BT回购款资产证券化产品目前大部分已被列入负面清单。负面清单分析见后分析资产池中单笔（个）债权资产（债务人）的信用风险，确定相应的违约概率及违约损失率•债权类资产按债务人性质可以分为法人与自然人。•以法人为主的债权类资产，通过对债务人进行（影子）评级确定相应的违约概率及违约损失率，资产类型如企业贷款、租赁资产、小贷资产等。•以自然人为主的债权类资产，可采用信用评分的方式来揭示个体信用风险的大小，通过历史违约及回收数据来揭示资产池组合的信用风险，资产类型如个人汽车消费贷款、个人住房按揭贷款、个人信用卡消费贷款等。结合每笔（个）债权资产（债务人）的信用级别，统计资产池的组合特征（债务账龄与剩余期限、债务人行业与地区集中度及相关性等），分析资产池组合的信用质量基础资产信用质量分析要点：破产隔离（通过SPV/SPT基本能够实现）优先级/次级分层（内部增级措施）信用触发机制外部增级（差额支付、担保等）交易结构分析要点：现金流测试要点：模拟各种情景下产品所提供的信用增进水平能否使其达到预期信用等级（常采用蒙特卡洛模拟法对以法人为主的债权类资产证券化产品进行风险量化分析，以确定资产池能承受的违约损失水平）压力测试方法：发行利率变化、早偿或延迟、提前触发机制、违约提前发生或违约率提高、回收处置延后或回收率降低等2收益权类项目评级方法简述收益权类资产往往依附于单一的经营实体或独立的实物资产而获取经济利益，比如收费路桥、水电气公用事业、公园景区、物业租金等，其未来现金流的名义金额无法确定因经营实体或实物资产的运行情况关系到未来现金流是否稳定，故该类资产证券化产品其面临的主要风险是因外部相关因素导致的经济风险而非交易对手的信用风险满足初始删选标准现金流归集频率须合理现金流应足额覆盖专项计划本息及费用合同期限须覆盖专项计划存续期2.1收益类资产证券化基础资产基本要求2.2基础资产现金流影响因素基础资产相关行业的行业特性•高速公路收费权、水费或供暖等收费权为基础资产（稳定性较好）•电影观影收入等为基础资产（稳定性较差）还款人还款能力越强，还款意愿越强烈，现金流的稳定性越好在收益权类资产证券化产品中，一般不允许将政府补贴收入纳入基础资产，但是有合理对价的政府补贴收入却可以考虑纳入考虑到保护投资者权益等因素，部分收益权类资产证券化产品为优先级投资者和原始权益人分别设计了回售和赎回选择权。这些选择权行使后，将对基础资产的预期现金流产生影响收益权类资产证券化产品基础资产类型多样化，导致了基础资产现金流归集的复杂化，可能给基础资产稳定性带来一些潜在风险3.1以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外解读一：PPP模式下项目收入来源主要有三种：3企业资产证券化产品负面清单解读1、政府授予项目业主特许经营权方式，社会资本业主将项目建成并负责运营，运营收入来源主要为使用者付费形式，运营期满后移交政府；（如燃气收费权等）2、社会资本项目业主负责将项目建成并运营，运营收入来源为政府付费购买；（如污水处理收费权等）3、社会资本项目业主的收入来源为使用者购买与政府财政补贴结合形式（如公交收费权等）解读二：“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”是指以下情形：政府融资平台公司或下属子公司项目收入来源直接依靠地方政府财政资金支付，即项目（公司）是债权人，地方政府是该项目（公司）的债务人。指地方政府为政府融资平台公司担保或者承诺为其债务兜底而形成的或然负债，此时政府就是间接债务人，若地方政府融资平台的合作相对方以其对地方政府融资平台的债权为基础资产发行资产证券化产品则属于本负面清单管理之列。3.2以地方融资平台公司为债务人的基础资产本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。解读：最终地位取决于融资平台公司业务范围是公益性还是自营性，若属于公益性（如政府保障房建设等），政府最终为平台公司的债务兜底，此类基础资产就可以发行资产证券化产品；自营性平台公司则在经营上自负盈亏，其在和社会资本合作过程中形成的债务是自营债务，政府不存在为此类融资平台公司财政支付和财政补贴责任，由于未来现金流不稳定持续，故不能发行资产证券化产品。3.3矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产解读：矿产资源开采收益权更多属于项目资产收益权，其收益受制于国际国内两个市场的波动影响，现金流收益不稳定；土地出让收益同样受房地产市场波动影响太大，现金流收益不确定，也不是资产证券化的适格基础资产。3.4有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；2、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。解读：此类基础资产的还款来源是房地产项目的销售收入，但房地产销售受市场因素与政府宏观调控影响较大，所以不适合做资产证券化；政府保障房由于在建设期间资金来源有保障，建成后销售收入受市场影响较小，现金流稳定持续，故被排除在负面清单之外。3.5不能直接产生现