融资融券对中国证券市场的影响

融资融券对中国证券市场的影响融资融券业务是国际证券市场普遍实施的一项成熟的交易制度，是证券市场发挥基本职能的重要基础。随着国内证券市场的逐步发展和各方面条件的日渐成熟，融资融券业务的推出只是时间问题。本文拟对融资融券业务推出的原因及条件、业务模式的选择、业务推出后对市场及各参与方带来的影响、国际经验借鉴以及投资机会作一全面的分析，以期在该业务推出前尽快熟悉该业务，并对该业务推出后的投资策略进行相应调整，做到未雨绸缪。1．融资融券概述1．1融资融券进展状况1．1．1融资融券业务的定义融资融券业务是一种证券信用交易（MarginRequirement），分为融资和融券两类业务。其中，融资业务是指投资者看多某一证券而向证券公司申请一定期限的资金，用于买入该证券。证券公司以自有或向外部筹措的资金，为投资者垫付所需资金以完成交易。融资期间证券公司以投资者的部分保证金和买入证券为担保，到期后投资者卖出证券，返还融资本金和融资利息。融券业务是指投资者看空某一证券而向证券公司借入一定期限的该证券卖出，到期后投资者返还相同种类、数量的证券并支付利息。实际上，我国证券市场早期也开展过所谓的“融资融券”业务，如1993-1994年的证券营业部为其客户提供的“融资融券”业务，投资者可向营业部借钱买股票或借股票来卖而无须任何保证金，只要按期支付利息即可；1999年证券营业部盛行的“三方监管委托理财”等，由于这些业务既不合法合规，更无完善的内部风险控制和有效监管，最终引发巨大风险，把许多券商亏损的深渊甚至倒闭。而真正的融资融券业务应该具备完善的风险控制流程和体系。中国证券市场经过近20年的发展，推出融资融券业务是顺应了市场的需求。在西方国家，融资融券业务已有300多年的历史，是成熟证券市场不可缺少的一部分。因此，可以说，融资融券业务的推出也是国内证券市场国际化趋势的必然要求。1．1．2融资融券业务的准备工作表1.融资融券业务规章制度进程一览时间进程2005．10．27十届人大十八次会议通过《证券法》，删除了旧的法律中关于买空卖空的禁止性规定，从法律上保证了融资融券业务的合法性。2006．6．30证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》。2006．8．21沪深交易所发布《融资融券交易试点实施细则》。2006．8．29中国证券登记结算公司发布了《中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》。2006．9．5中国证券业协会制定并发布了《融资融券合同必备条款》和《融资融券交易风险揭示书必备条款》，从而规范融资融券合同签订双方即证券公司和投资者之间的法律关系。2008．2．18证监会机构部下发了“关于印发《2008年机构监管工作要点》和《关于证券公司全面落实基础性制度、进一步规范经营行为的通知》的函”，其中指出“今年融资融券业务今年将适时试点”。2008年证券公司将全面完成客户交易结算资金的第三方存管的后续工作，进一步提高系统运行的稳定性和安全性。上述办法及细则的出台，逐渐构成了中国融资融券业务开展的较为完善的制度框架。1．1．3融资融券业务推出的条件基本成熟第一，自07年大盘见顶6124点以来，市场在周边市场动荡、高估值及雪灾的共同作用下，经历了证券史上罕见的下跌幅度（51%），市场暴跌使投资者在客观上需要更多的投资手段和方法防范交易风险，提高市场流动性；第二，股指期货即将推出，管理层和市场同样需要具有做空机制及风险相对较小的融资融券交易先行试点，以积累相关监管和操作经验，为股指期货顺利推出创造条件；第三，投资者的风险承受能力、风险判断能力和投资技巧都有较大的提高。可以说，无论在制度安排上还是在市场背景条件下，国内证券市场都具备了可以随时推出融资融券业务的条件。1．1．4融券业务的推进预计较为缓慢融资业务的资金来源渠道可以靠银行授信解决，但融券业务的开展则面临券源的困境。（1）我国还没建立类似于日本的证券金融公司；（2）我国也没有类似于美国模式的向非银行金融机构融券的条件。这种条件下，券商只能利用自营证券以及客户充当抵压物的证券来进行融券业务，而这两种券源均很有限。因此，融券业务的开展将缓慢的多。1．2融资融券业务的模式选择融资融券业务模式的选择，不仅要看本国的金融体系和信用环境的完善程度，还要看是否适合自身的实际情况需要。总体看，融资融券模式主要分为三大类，即以美国为代表的市场化模式，以日本为代表的集中授信模式，以及以韩国台湾为代表的双轨制模式。1．2．1融资融券的美国模式图1.以美国为代表的市场化模式美国式融资融券中，证券交易经纪公司处于核心地位。投资者进行信用交易时，可直接向证券公司申请融资融券，证券公司则直接想投资者提供信用。如果证券公司面临自身现金和证券不足时，可向银行申请贷款或回购融资，或者向非银行金融机构借入短缺的证券。由于美国信用体系完备、资本市场和货币市场联通顺畅，证券公司可以根据客户需求，非常方便地从银行和非银行金融机构调剂资金和证券头寸，快速满足投资者的融资融券需求。美国式融资融券效率高、成本低。1．2．2融资融券的日本模式图2.以日本为代表的集中授信模式日本模式中，证券金融公司处于业务的垄断和核心地位，严格控制资金和证券通过信用交易的倍增效应。日本的证券金融公司主要由银行出资设立，为券商等中介机构提供服务。证券公司如果资金和证券不足，而不是向银行或非银行金融机构融资融券，而是向证券金融公司申请进行资金和证券的转融通。在日本模式下，证券金融公司负责联通货币市场和其他非银行金融机构，作为融资融券的中介，控制着融资融券的节奏和规模。1．2．3融资融券的韩国台湾模式图3.以韩国台湾为代表的双轨制模式韩国和台湾的融资融券交易被称之为双轨制。在台湾，融资融券业务借鉴了日本的集中授信模式，设立了4家证券金融公司，之所以称之为双轨，是因为证券金融公司不仅可以向证券公司融资融券，还可以直接向投资者融资融券，即投资者可以不通过证券公司而通过代理向证券金融公司融资融券。台湾模式由于是双轨制，运作起来相对复杂，而且有4家证券金融公司，彼此存在竞争。而对证券公司实行许可证管理，有许可证的券商可以向证券金融公司融资融券，而没有许可证的证券公司只能从事代理服务。证券公司的地位由于投资者可以直接向证券金融公司融资融券而比较被动，融资融券业务为券商带来的收入有限。1．2．4我国的融资融券模式图4.试点阶段的中国融资融券模式我国的融资融券模式仍处于试点阶段，模式选择应依据市场参与者的自律能力、风险控制能力和监管体系的完善进行。从目前证监会颁布的试点管理办法、交易所公布的实施细则看，并没有提及设立证券金融公司。在整个融资融券业务的运作体系中，证券公司处于核心地位。证监会对参与试点的证券公司有明确的门槛规定，必须是创新类的券商，公司治理健全，内部控制有效，财务状况良好，最近6个月净资本均在12亿元以上等等。由于融资融券业务有一定的风险，因此监管层制定了“试点先行，由小到大，由简到全，逐步推开”的总体思路。在试点初期，只能是一部分满足门槛条件的创新类券商有资格从事融资融券业务，但一旦试点成功，规范类证券公司也可以进行融资融券业务。在试点初期，证券公司开展融资融券的资金和证券基本上都为自有。在资金的融通上，券商除了动用自有资金，可以通过同业拆借、短期回购获取资金。但是融券的券源则相对单一，试点阶段，融券的券源只能来源于券商的自营证券帐户，证券公司既不能象在市场化模式下向其他非银行金融机构或者投资者借券，也不能象在集中授信和双轨制模式下向证券金融公司借券。而如果证券公司以自营证券作为券源向客户融券，证券公司缺乏对冲工具，将面临较大的市场风险。因此，融券的开展在试点阶段将会受比较大的限制。1．3保证金比率与期货交易一致，融资融券业务也必须采用保证金制度。保证金比率是信用交易风险控制的重要指标。它的实质是客户担保品价值与客户债务的比例。保证金比率一般分为初始保证金率和维持保证金率，在授信阶段，运用初始保证金比例可以计算投资者可融资金额或可融券数量，它主要被用于控制投资者初始资金的放大倍数。在保证金金额一定的情况下，保证金比例越高，融资、融券规模就越小，财务杠杆效应越低。在融资融券业务中，证券公司则通过计算维持保证金比例进行信用风险管理，从而控制客户信用帐户整体财务风险。在美国，融资融券初始保证金对绝大多数证券来说是买价的50％，即由美国联邦储备金监察小组设定的条例T（RegT）。全国证券商协会和纽约证券交易所则分别对融资与融券的维持保证金比率进行了规定，融资的，不低于25％，融券的则视标的证券的种类而定。除此之外，证券经纪商会对规定投资者的最低投资规模，一般为5,000美元左右。而一旦购买行为完成后，信用帐户必须维持一定的权益水平，满足一定的维持保证金比例，维持保证金要求由纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克（NASD）或者证券经纪商设定。证券经纪商有权对个别证券和个别投资者帐户修改维持保证要求。国外证券经纪商会根据许多因素，包括股票交易的波动性、流动性、上市公司业绩和市值规模，以及帐户头寸是否集中等因素来调整个别证券的维持保证金要求（maintenancerequirements）。对日内交易（daytrading）投资者进行要求更为严格。根据台湾2006年8月颁布的《证券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法》(修正稿)，台湾开展融资融券业务计算维持担保比例的公式如下：担保维持率＝（融资担保品证券市值＋原融券担保品及保证金）÷（原融资金额＋融券标的证券市值）×100％台湾证券市场规定融资融券交易客户的担保维持率需维持在120％以上。若低于120％，证券商应即通知投资者就该笔不足担保维持率的融资融券，在通知送达之日起两个交易日内补缴融资自备款或融券保证金差额。中国内地融资融券的保证金设置和维持担保比例计算公式较多地参考了台湾市场。初始保证金比率，即投资者信用交易时交付的保证金与融资融券交易金额的比例，设定为50％，维持担保比例定为130％，这是交易所规定的最低要求。券商可自行决定更为严格的初始保证金、维持保证金及强行平仓线。当投资者维持担保比例低于130％时，证券公司将通知投资者在不超过2个交易日的期限内追加担保物，在追加担保物后维持担保比例不低于150％。如果投资者未能按期缴足担保物或到期未偿还融资融券债务，证券公司将强制平仓，处分投资者担保物，不足部分还可以向投资者追索。2．融资融券对中国证券市场的影响2．1融资融券对二级市场的影响2．1．1有效放大市场的成交量国际证券市场经验说明，融资融券业务可以使证券市场的成交量有效放大。比如，美国和日本的证券信用贷款规模一般低于证券市值的2%，但是信用交易的规模占证券交易金额的比重达16-20%左右。根据台湾证券交易所网站公布的2005年融资融券交易统计数据显示，642只可以进行融资融券的标的股票中，有27.73%的股票其信用交易成交量贡献了该股票总成交量的一半以上，有55.92％的股票其信用成交量贡献了该股票总成交量的40％以上。按照2005年台湾融资融券市场的交易数据，融资融券交易的成交量对标的证券的成交量加权平均贡献率为37％。表22005年台湾证券市场个股融资融券比例我国证券市场上，具备融资融券试点重要条件之一就是试点券商必须是净资本超过12亿元的创新类券商（初期试点估计5家左右，长期看创新类券商都会获得试点资格）。券商对融资融券的业务规模不得超过净资本的10倍，由于5家试点券商的最新总的净资本大约在1100亿元（牛市使券商净资本成倍增长），因此融资融券的最大规模大约为11000亿元。表32007年底国内12家券商净资本排名序号公司名称净资本元1中信证券股份有限公司40,674,519,770.552海通证券股份有限公司34,521,544,245.183国泰君安证券股份有限公司17,974,900,358.004广发证券股份有限公司11,381,900,548.005中国银河证券股份有限公司10,178,143,170.856申银万国证券股份有限公司9,503,050,788.317国信证券有限