行业研究--银行业--国海证券：XXXX策略研究 091223

维持银行业投资评级“强于大市”。宏观经济整体趋势向好，银行业将迎来盈利快速增长的时期。从不同的投资要点出发，2010年上半年我们关注受益于资产规模外延性增长和非贷款类生息资产的收益率回升的上市银行，看好兴业银行、南京银行、北京银行、深发展和民生银行；下半年我们关注受益于加息周期并且资产质量良好的上市银行，看好招商银行、深发展和中信银行。重要观点：2010年货币政策明“松”暗“紧”。2010年新增约7万亿，M2增速为22%，外汇占款增长较快；预计2010年四季度加息一次。加息周期中，银行的净息差弹性差异较大。对于银行的生息资产而言，贷款部分是能够直接受益于贷款利率的增加，而增加的幅度取决于两个因素：银行对于企业的贷款议价能力和银行贷款的期限结构。银行负债成本上升主要是集中于定期存款成本上升。在2006-2008年的加息周期中，招商银行的资产负债结构在加息周期中更具弹性。如果2010年中市场对于通胀预期较高，在存在加息可能的情况下，招商银行、宁波银行、中信银行具有较高的净息差弹性。银行再融资：压力或低于预期。如果按照已经出台的7%的核心资本充足率、10%的资本充足率、25%的次级债规模，我们的测算结果是仅有浦发银行、华夏银行和深发展存在一定的资本金缺口，约为389亿元。如果监管机构对国有商业银行的监管标准提高至13%，那么商业银行至少存在4190亿的资本金缺口。我们认为国有商业银行的监管要求适度提高至11%，可能是比较恰当的方案。这样资本金缺口约为872亿左右。2010年“两段式”投资策略。货币政策的明“松”暗“紧”的货币政策以及我们认为相对较晚的加息，使得加息对于银行盈利的实质性影响相对较小。因此上半年，关注受益于资产规模外延性增长和非贷款类生息资产的收益率回升的上市银行。下半年，市场对于商业银行资产质量的关注有望再度加剧，我们认为近年来新增不良率较低而且2009年新增贷款规模较低的商业银行能够相对受益。盈利增长趋势确定，因势利导择机持有——银行业2010年投资策略维持评级：强于大市银行相对沪深300表现-20%0%20%40%60%80%100%120%08-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-12银行业沪深300表现1m3m12m银行业2.3%13.9%92.1%沪深3006.1%18.4%83.7%重点公司6m%YTD%评级兴业银行27.13%175.67%买入南京银行24.47%126.81%买入招商银行-6.04%93.71%买入北京银行31.42%109.20%买入深发展A26.50%166.32%买入相关报告《银行业长期投资机会乍现》——银行业2009年四季度投资策略2009年9月联系人桑俊黄秋菡[e-mail]@ghzq.com.cn分析师申明：分析师在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了分析师对上述行业、公司或其证券的看法。此外，分析师薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。2009年12月5日行业深度研究请参阅文后免责条款-1-2010年货币政策明“松”暗“紧”上月底的政治局会议已经对2010年的宏观经济政策定调，“积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策仍将主导宏观经济走势。按照我们宏观小组对2010年的经济预测，中国经济在2010年仍将维持稳定增长。宏观经济中消费作用上升而投资贡献下滑，与之相对应的是明年货币供应有所下滑但是仍然维持22%的高位，新增信贷有所收紧，约为7万亿，同比增长17.5%。表1国海证券研究所2010年宏观经济数据预测指标名称200420052006200720082009E2010EGDP:累计同比10.110.411.613.09.08.39.0工业增加值:累计同比16.716.416.618.512.911.514.0CPI:累计同比3.91.81.54.85.9-0.82.7PPI:全部工业品:累计同比6.14.93.03.16.9-5.55.0城镇固定资产投资完成额:累计同比28.827.224.525.826.135.025.0社会消费品零售总额:累计同比13.312.913.716.821.615.518.0出口商品总额:累计同比35.428.427.225.817.4-15.010.0进口商品总额:累计同比36.017.620.0-45.718.5-14.014.0M1:同比13.611.817.521.09.128.021.0M2:同比14.617.616.916.717.827.022.0资料来源：国海证券研究所我们宏观小组对2010年经济的总体判断趋势向好，与当前市场预期基本一致。不过，对比2009年和2010年所面临的国内外部经济金融环境，有两个新问题值得关注：通胀预期和人民币升值压力。对于银行业经营的宏观经济背景的新问题和新特点，我们简单从以下四个方面略微阐述。看法一：2010年新增约7万亿，M2增速为22%，外汇占款增长较快高信贷增长是2009年经济增长的突出特点，明年信贷收缩已成为政策共识。但是如何进行适度收缩是当前市场所关心的，结合基建后续资金需求以及未来经济回暖的资金需求，我们宏观小组预计明年新增信贷将在7万亿左右的水平，M2则从今年的近30%的增速回落到20%-24%左右的增长水平。另外，由于近期人民币升值预期逐渐增强，热钱流入加大，外汇占款则出现快速上升。我们预计2010年M2与信贷增长之间的增速差主要来源于外汇占款的快速增加。“宽”货币和“紧”信贷的经营环境有利于银行业盈利的进一步改善。2009年12月5日行业深度研究请参阅文后免责条款-2-图1金融机构新增存贷款规模图2货币供应量走势及明年预测0200040006000800010000120001400016000180002000005101520253035402004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-09（亿元）（%）新增人民币贷款（右）贷款余额：同比增长存款余额:同比增长-20-15-10-5051015510152025303596-0196-0797-0197-0798-0198-0799-0199-0700-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-07（%）（%）M1-M2（右轴）M1M2资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所图3公开市场操作净投放与外汇占款图4外汇占款与人民币存款准备金率走势-8000-6000-4000-2000020004000600080002002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-09（亿元）金融机构:外汇占款余额:当月新增（右）央行公开市场操作净投放量-3000-2000-100001000200030004000500060007000024681012141618201991-071992-041993-011993-101994-071995-041996-011996-101997-071998-041999-011999-102000-072001-042002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-07（亿元）（%）人民币存款准备金率金融机构:外汇占款余额:当月新增（右）资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所看法二：明年下半年出口可能面临二次下滑风险出口的不稳定主要来自于发达国家经济状况以及中国出口面临的国内外金融环境。一方面由于明年美国经济增速放缓可能导致中国出口的再次下滑。由于今年三、四季度美国经济复苏主要动力是补充库存、财政刺激导致消费复苏（减税效应）。随着补充库存和财政刺激作用的逐步消退，美国经济在2010年中面临增速放缓的风险，在失业率高企的情况下，个人消费部分持续低迷不可避免，中国出口面临二次下滑风险。另一方面，出口短期稳定复苏，但是中长期仍然面临人民币升值和贸易保护主义压力。今年秋交会整体成交情况也反映出口短期企稳而长期仍然面临风险。秋交会出口好转对今年四季度和2010年一季度的出2009年12月5日行业深度研究请参阅文后免责条款-3-口有领先意义，但今年秋交会的订单仍以短单为主，出口回暖仍面临一定的不确定性。我们认为出口复苏的风险存在，出口相关企业仍然存在一定的经营压力，出口企业占比较高的商业银行资产质量可能会低于市场的乐观预期。图5美国库存销售比图6中国出口与美国GDP增速11122001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-07-3-2-1012345-30-20-100102030402000200120022003200420052006200720082009E2010E中国出口额同比（左轴）美国:GDP:同比(右轴)资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所看法三：人民币“升值”压力存在，但短期升值可能性不大央行在三季度货币政策执行报告中对汇率政策的关注引发近期市场对于人民币升值的预期。由于中国经济在全球范围内率先触底回升，并且人民币跨境结算的国际化进程不断加快，在热钱持续流入和全球资产价格不断高涨的基础上，人民币升值的预期在不断加强。不过目前人民币升值的最大压力来自于仍然相对疲软的出口。对于人民币升值的合理时机，我们认为可能在出口回暖已确定并且中国经济增长保持稳定，同时输入性通胀压力比较大的情况下，人民币才可能再度迈出升值的步伐。对于银行业而言，人民币升值有利于资产价格的提升，降低资产质量恶化的风险。另外，资金的大幅流入有望推高资产价格，对于银行业估值水平的提高存在促进作用。2009年12月5日行业深度研究请参阅文后免责条款-4-图7人民币汇率与出口增长走势-40-30-20-1001020304050607080901001101201301995-031995-091996-031996-091997-031997-091998-031998-091999-031999-092000-032000-092001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-09（%）人民币:实际有效汇率指数出口商品总额:当月同比(右)资料来源：WIND、国海证券研究所看法四：预计2010年四季度加息一次根据对中国历史加息经验判断，我们认为如果中国明年加息的话，以下几个条件可能成为触发的因素：1）经济增长态势良好，GDP回升至9%左右，没有出现二次探底，这是加息的前提条件。2）原油价格和资产价格上涨过快，热钱流入加剧，带来较高通胀预期，