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刘湘宁联合证券研究所金融工程部2007年新财富衍生品最佳分析师团队成员[e-mail]0755-824920262008年4月22日星期二从一致预期中挖掘确定的增长张晶债券研究员+755-82492011Apr2008春风无言群山已绿1孙海波煤炭行业研究员+755-82492477Apr2008寻找寻找““黄金罗盘黄金罗盘””————煤炭行业投资价值分析煤炭行业投资价值分析1黄静钢铁行业研究员+755-82492060Apr2008世界经验世界经验中国希望中国希望－国际化视野看钢铁－国际化视野看钢铁1黄静钢铁行业研究员+755-82492060Apr2008世界经验世界经验中国希望中国希望－国际化视野看钢铁－国际化视野看钢铁2世界经验世界经验中国希望中国希望„„从历史看现在从历史看现在„„从现在看未来从现在看未来3从历史看现在从历史看现在„„钢铁出口：牵一发而动全身钢铁出口：牵一发而动全身„„内需：不断挑战世界和历史极限内需：不断挑战世界和历史极限„„供给：供给：““有形的手有形的手””在控制在控制„„自上而下看钢铁：宝钢是最优解自上而下看钢铁：宝钢是最优解4©版权所有2008联合证券钢铁出口：牵一发而动全身钢铁出口：牵一发而动全身„钢铁出口面临人民币升值冲击„此时似彼时：历史告诉我们什么？„1985－1990年日元升值，日本钢铁出口影响甚小„1985－1990年全球钢价飙升„“历史会重演”是个大概率„出口将缓慢下降，并推动全球钢价上涨5©版权所有2008联合证券钢铁出口面临人民币升值冲击钢铁出口面临人民币升值冲击„2006年9月开始，人民币升值速度加快。„2007年7月，钢材出口见顶回落，出口政策促成了这一趋势的形成。010020030040050060070080004-104-404-704-1005-105-405-705-1006-106-406-706-1007-107-407-707-1008-1万吨6.877.27.47.67.888.28.4元进口量出口量汇率人民币升值加快6©版权所有2008联合证券此时似彼时此时似彼时„1969年日本取代西德成为世界第一大钢材出口国，钢材出口量占产量的比重达到30％。„1973年开始，日元升值压力加大。1985年广场协议之后日元加速升值，钢材出口虽然受到影响，但仍然保持相当规模。„日本钢材出口量减少推动全球钢价飙升。7©版权所有2008联合证券19851985－－19901990年日元持续升值年日元持续升值8©版权所有2008联合证券日本钢铁出口影响甚小日本钢铁出口影响甚小„1973年日本钢材消费达到饱和后，出口是钢铁产业发展的重要方向。„从1985－1990年的产量以及钢铁出口占总出口的比重变化趋势来看，钢材出口受到的冲击不大。日本钢产量0200040006000800010000120001400018751890191019301950196019701972197419761978198019821984198619881990万吨19851990钢铁出口占总出口比重7.8％6.8％9©版权所有2008联合证券19851985－－19901990全球钢价飙升全球钢价飙升10©版权所有2008联合证券新日铁股价暴涨新日铁股价暴涨„新日铁股价走势强于日经指数，涨幅达到6倍。11©版权所有2008联合证券““历史会重演历史会重演””是个大概率是个大概率„2006年中国成为全球最大的钢材出口国，是世界钢铁供需平衡的重要砝码。„产能转移的角度，未来2－3年尚无新的国家和地区替代中国向世界市场提供的供给能力。12©版权所有2008联合证券出口将缓慢下降，并推动全球钢价上涨出口将缓慢下降，并推动全球钢价上涨中国出口占世界钢铁出口比重024681012142001200220032004200520062007E％-3000-2000-100001000200030004000500060007000200120022003200420052006万吨扣除中国后的产量增量扣除中国后的消费量增量13©版权所有2008联合证券出口将缓慢下降，并推动全球钢价上涨出口将缓慢下降，并推动全球钢价上涨„2007年全球产能利用率高达90.3％。„如果扣除中国新投产的产能，中国以外地区的产能基本满负荷。产能利用率60657075808590951995199619971998199920002001200220032004200520062007％14©版权所有2008联合证券内需：不断挑战世界和历史极限内需：不断挑战世界和历史极限„2008年钢材消费增长速度不会下滑„投资仍然在经济高速增长中扮演重要角色„投资是日本钢铁工业快速发展的动力„钢材消费的“饱和点”远未到来15©版权所有2008联合证券20082008年消费增长不会下滑年消费增长不会下滑„经济仍将保持高速增长。„温总理在十一届三中全会上的讲话：“中国将在经济增长与通货膨胀之间走出一条光明的道路”。境内外研究机构对2008GDP预测研究机构2008GDP预测值IMF10%世界银行9.60%瑞士信贷10％渣打银行9.50%中科院10.20%国家信息中心10.60%联合证券研究所10%-10.5%16©版权所有2008联合证券20082008年消费增长不会下滑年消费增长不会下滑„在出口逐渐回落，消费难以大幅增长的形势下，投资仍将是经济增长的主要拉动力。固定资产投资增速房地产投资增速01020304050602002-022002-052002-082002-112003-032003-062003-092003-122004-042004-072004-102005-022005-052005-082005-112006-032006-062006-092006-122007-042007-072007-102008-02％17©版权所有2008联合证券20082008年消费增长不会下滑年消费增长不会下滑„借鉴日本经验，固定资产投资是钢材消费增长的驱动力。中国固定资产投资占GDP比重3032343638404244199819992000200120022003200420052006％18©版权所有2008联合证券钢材消费的钢材消费的““饱和点饱和点””远未到来远未到来„借鉴发达国家经验，钢材消费达到饱和点需要具备三个条件：一是基本实现工业化；二是人均GDP达到3500－6000美元；三是产业结构发生根本性变化，即第三产业超过50％。„中国的钢材消费仍然具有很大的增长空间。051015202530354045501998199920002001200220032004200520062007％城市化率19©版权所有2008联合证券钢材消费的钢材消费的““饱和点饱和点””远未到来远未到来(kg/人)400600高速成长期低成长期成熟期衰退期安定期高峰英国18901960196419731985美国19001964197319821990日本19561970197319861995韩国197619952000工业发达国家的发展轨迹年中国：2007年人均消费粗钢330Kg‰『工业化』阶段•凭借低廉劳动成本发展劳动力密集型产业•国家加大基础设施建设，投资增速高•经济起飞与人均收入快速提高，汽车、住房需求提高，城市化进程加快‰『后工业化』阶段•发展技术密集型产业•国家基础设施完备•汽车与住房需求以换代为主‰常发生产能过剩•需求减少•成本提高20©版权所有2008联合证券供给：供给：““有形的手有形的手””在控制在控制„借鉴日本钢铁工业发展历程，淘汰落后产能的意义重大„短期来看，淘汰落后产能政策将导致国内供给偏紧21©版权所有2008联合证券淘汰落后产能意义重大淘汰落后产能意义重大„1973年日本钢材消费达到饱和之后，产能仍在迅速扩张，造成产能严重过剩，导致日本为调整过剩的产能花费了10余年的时间。„淘汰落后产能政策防止了钢铁行业未来可能出现的“硬着陆”。22©版权所有2008联合证券淘汰落后产能意义重大淘汰落后产能意义重大„1977－1988年，日本钢铁业经历了三次结构调整，淘汰过剩的落后产能。23©版权所有2008联合证券20082008年供给增速的下降将超预期年供给增速的下降将超预期„两级分化越来越明显。„诸多的约束将导致产能无法有效释放甚至消失。重点企业增速其他企业增速-40-2002040608010012014004-104-504-905-105-505-906-106-506-907-107-507-908-1%24©版权所有2008联合证券宝钢是最优选宝钢是最优选„自上而下看钢铁，龙头公司是首选。„宝钢的估值已经低于历史平均水平。0.00.51.01.52.02.53.0武钢股份鞍钢股份宝钢股份历史平均PB08PB历史最低PB年度最低PB历史平均当前估值低于历史平均25从现在看未来从现在看未来„„财务投资的价值底线财务投资的价值底线„„产业投资的价值底线产业投资的价值底线„„自下而上看钢铁：自下而上看钢铁：WhichisWhichisworthtobuy?worthtobuy?26©版权所有2008联合证券财务投资的价值底线财务投资的价值底线„2007年3月1日，巴菲特给股东的年度信中披露，伯克夏.哈撒维公司持有浦项4％的股权。按时间推算，巴菲特应该是在2006年买入浦项。浦项2006年PB为1.1倍，2007年PB为1.8倍。„巴菲特的选股标准是否可以作为财务投资者的价值底线？27©版权所有2008联合证券财务投资的价值底线财务投资的价值底线„浦项的估值水平可以作为财务投资的价值标准。00.20.40.60.811.21.41.61.8220012002200320042005200620070%5%10%15%20%25%30%PBROE浦项钢铁估值水平28©版权所有2008联合证券产业投资的价值底线产业投资的价值底线„安赛乐米塔尔于2007年11月以每股6.47港元的价格收购了东方集团28%的股份。并于12月7日向全体股东发布全面收购要约，要约报价不低于6.12港元。„2007年东方集团销售量达410万吨，每股收益0.4元，每股净资产2.24元。据此计算，收购PB为2.7倍，吨钢收购价格为4161元。„世界钢铁并购巨头安赛乐米塔尔的收购标准是否能够成为产业投资者的价值底线？29©版权所有2008联合证券Whichisworthtobuy?Whichisworthtobuy?鞍钢宝钢凌钢吨钢市值1500250035004500550065007500850095001050011.21.41.61.822.22.42.62.833.23.43.63.844.24.4武钢太钢攀钢广钢柳钢包钢唐钢济钢南钢三钢八一酒钢莱钢新钢首钢重钢安钢本钢马钢韶钢邯钢杭钢华菱市净率财务投资标准（市净率）产业投资标准（吨钢市值）30©版权所有2008联合证券谢谢谢！谢！联手共创财富联手共创财富合智同迎辉煌合智同迎辉煌1孙海波煤炭行业研究员+755-82492477Apr2008寻找寻找““黄金罗盘黄金罗盘””————煤炭行业投资价值分析煤炭行业投资价值分析2©版权所有2008联合证券什么在推动煤炭估值水平提升什么在推动煤炭估值水平提升0102030405060701998199920002001200220032004200520062007全部煤炭股全部A股沪深300煤炭行业市场估值大幅提升3变化的能源格局变化的能源格局„„比价效应凸现经济价值比价效应凸现经济价值„„与石油优势互补与石油优势互补„„新技术打开未来广阔空间新技术打开未来广阔空间„„中国中国————重化工业推动能源消费重化工业推动能源消费4©版权所有2008联合证券今非昔比今非昔比————比价效应凸现经济价值比价效应凸现经济价值0.001.002.003.004.005.006.0019871988198919901991199219931994199519