证券-XXXX年6月中国A股策略一览-+接近底部+-100604

2010年6月4日中国：投资组合策略中国A股策略一览研究报告2010年6月：接近底部？我们认为盈利的下行风险较为温和且当前估值已经计入了悲观情景下的盈利增长假设。在我们看来，沪深300指数在2,500点存在强劲的基本面支撑，因此建议长期投资者逐渐转持估值折让较大的金融/周期型股票，同时继续持有盈利风险较低、流动性较好的优质股。评估A股盈利风险在欧洲主权债务危机和国内紧缩措施持续的背景下，投资者越发担忧中国企业盈利的下行风险。在悲观情景中，我们假设宏观经济增长出现2008年那样的显著放缓，则我们估计每股盈利增幅可能在2010年降至十位数低端，2011年进一步降至个位数低端（我们基本假设下的2009-2011年每股盈利预期年均复合增长率为29%）。我们认为这种可能性不大。沪深300指数在2,500点存在强有力的基本面支撑最近股指的疲软似乎已在很大程度上计入了我们悲观情景下的盈利前景，且我们认为沪深300指数可能在2,500点左右存在强劲的下行支撑。从历史水平和绝对水平来看，该点位意味着增长假设（2009-2011年预期每股盈利年均复合增长率6%-10%）处于相当低的水平，并且估值具有吸引力（较18.8倍的预期市盈率历史均值低15%到18%）。市场策略：逐步增持具有深度价值的金融/周期型股票我们最近与客户的交流和市场数据表明，在最近的股市回调后，境外投资者对A股的看法正在好转，国内投资者的谨慎情绪也有所减弱。我们仍青睐估值具有支撑性且市场对其盈利能力预期较低的优质股，包括中联通、贵州茅台、中海发展、大秦铁路和长江电力，但同时也建议增持银行、房地产和部分原材料等具有深度价值的内需型股票。高盛/高华证券给予买入评级的排名前三的A股股票（位于强力买入名单）资料来源：Datastream、高盛研究预测、高华证券研究预测刘劲津,[e-mail]高盛（亚洲）有限责任公司慕天辉,[e-mail]高盛（亚洲）有限责任公司高盛集团与本研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或参阅。由非美国附属公司聘用的分析师不是美国FINRA的注册/合格研究分析师。高盛集团高盛全球经济、商品和策略研究A-shareConvictionBuylistPotentialCY2010ETickerName12MTP(CNY)up/downsidetoTP(%)Marketcap(US$mn)6MADVT(US$mn)P/E(X)P/B(X)EPSgrowth(%)D/Y(%)000898CHAngangSteel(A)8.117.0110.48,559439.51.1716.26.1601919CHChinaCOSCO(A)9.818.488.514,5995428.92.2NM0.8601601CHChinaPacificInsurance21.433.255.126,94510017.72.226.61.4Price1Jun10(CNY)2010年6月4日中国：投资组合策略高盛全球经济、商品和策略研究2中国A股策略一览，2010年6月：接近底部？继4月份回调近10%后，A股市场（沪深300指数）的疲软态势仍在延续，5月份再度下跌近10%，原因是欧洲主权债务危机和中国政府的紧缩政策引发的担忧仍在打击市场情绪。尽管上文提到的外部宏观因素和国内政策的不确定性导致短期内的股市回报面临挑战，但我们认为市场已经达到（或非常接近）较长期风险/回报开始具有吸引力的点位。我们的主要观点以及依据如下：经济增长/政策局势有利根据我们经济学家的分析，最新发布的5月份采购经理人指数表明工业活动增速从年初非常高的水平有所下降。同时，他们认为近期政府持续的信贷配给措施和多种农产品价格的回落使得最近几个月的通胀压力环比下降。宏观经济增长的放缓基本符合他们的观点，即经济同比增幅（以我们专有的高盛中国活动指数衡量）可能于今年年底放缓至10%左右。增长趋势有所放缓但仍然强劲，同时通胀压力下降，市场可能将此视为积极信号，因为：(a)这可能会减轻投资者对于中国经济过热风险的担忧；(b)在欧洲债务危机导致外部需求存在不确定性的情况下，这可能会令政府推迟实施紧缩政策，从而降低过度紧缩的可能性。宏观基本面稳固；盈利下行风险有限我们看到中国的经济数据仍然向好。首先，国家统计局公布2010年1-2月全国40多万家规模以上工业企业（年主营业务收入500万元以上）的税前利润同比增长120%，高于2009年全年的7.8%和去年同期的-37%。1-2月份的销售同比增长也强劲反弹，利润率从2009年初的不到4%复苏至5.8%，是自2008年年中以来的最高水平。第二，财政部最近公布，2010年前4个月非金融国有企业的利润同比增长69.6%。4月份总体利润的环比增幅为7%。第三，从更具前瞻性的角度看，占A股总市值16%以上的554家企业发布了二季度业绩预告，其中近80%的企业（按总市值计算）预计2010年二季度盈利将同比改善（继续实现盈利或扭亏为盈）。有利的盈利数据似乎支撑了我们当前关于A股2009-2011年每股盈利年均复合增长率将为29%的基本假设（I/B/E/S市场预测为27%）。相比短期内股市较低的风险偏好，我们的增长预测可能看上去比较乐观；然而我们认为基于不同的分析工具，即便计入房地产行业盈利的小幅下调，我们的增长预测也较为合理。更多详情请参阅5月25日发表的报告“中国：投资组合策略：评估盈利风险”。股价中已计入悲观盈利假设尽管我们认为我们关于每股盈利增长预测的基本假设较为合理，但我们仍构建了悲观情景下（我们认为这是一个小概率事件）的每股盈利增长假设，从而：(1)评估在宏观和微观环境差于我们预期的情况下潜在的盈利风险；(2)更好地了解当前市场价格所隐含的增长预期和估值假设。总之，我们预计在悲观情景下，2009-2011年每股盈利的年均复合增长率将从基本假设下的29%降至6%左右。我们悲观情景的主要假设如下：银行：未来5年地方基建项目人民币4万亿-4.5万亿元左右的贷款中有50%成为不良贷款；我们假设这些潜在不良贷款的损失率为80%，普通贷款的损失率为65%。房地产：2010年销售均价下跌30%，且2011-2013年没有增长；2010年5-12月交易量同比下降50%。能源：假设2010年和2011年WTI原油价格平均为60美元/桶，而年初至今均价为79美元/桶（高盛2010和2011年预测为90美元/桶）。2010年6月4日中国：投资组合策略高盛全球经济、商品和策略研究3所有其它板块：2010年和2011年预期净资产回报率降至2009年2月份的近期谷底值。当前沪深300指数位于2,758点，对应的基本假设下（或说市场预期的）2011年预期市盈率约为12.2倍，对应的悲观情景下的预期市盈率为18.1倍，而预期市盈率的历史均值为18.8倍。换句话说，我们认为市场已在当前的股价中计入了显著的盈利下行风险。在此我们重申我们认为盈利增幅降至个位数的概率较低的观点。寻找真正的防御线：沪深300指数2,500点从策略的角度而言，我们仍然认为，中国增长前景依然完好，由于财政状况和国际收支状况强劲而且政策灵活性较高，硬着陆情景是一个小概率事件。但在目前严峻的环境中，投资者的风险偏好可以说处于较低水平，即使投资者愿意买入长期基本面强劲的股票，寻找合理的买入水平也显得尤为重要。结合我们的盈利敏感性分析结果以及在当前市场情绪下我们认为合理的预期估值倍数，我们认为，如果市场风险偏好进一步下降，沪深300指数可能在2,500点存在强有力的基本面支撑，该点位是策略上合理的买入水平。沪深300指数在2,500点意味着从历史水平和绝对水平来看，增长假设都处于相当低的水平（2009-2011年每股盈利年均复合增长率6%-10%）并且估值具有吸引力（较18.8倍的预期市盈率历史均值低15%到18%）。图表1:我们认为沪深300指数在2,500点左右存在基本面的强劲支撑沪深300指数的敏感性分析，每股盈利年均复合增长率与预期市盈率的敏感性资料来源：中证指数、FactSet、I/B/E/S、高盛全球经济、商品和策略研究预测市场策略：关注具有深度价值的金融股/周期股过去三周在伦敦、香港和中国大陆举行的市场推介活动中，投资者的总体反馈似乎显示，在近期的回调之后，海外投资者正在越发看好A股市场，国内投资者的谨慎态度也开始放松。主要要点如下：A股市场目前的预期市盈率为13.6倍左右，非常接近MSCI亚洲（不含日本）指数与标普500指数（图表2）。此外，从中长期增长前景来看，中国股市的预期估值与全球其它同类市场相比似乎具吸引力。A-H总体溢价已缩窄至20.7%，这是自2008年9月以来的最低水平。高权重行业中流动性较好的11只A股大盘股目前较H股存在折让（第14页）。香港上市的A股ETF基金（包括2823HK和2827HK）的净资产价值溢价已升至18个月的高点，我们认为这反映了海外投资者对A股市场的乐观情绪升温以及QFII额度不足（图表3）。国内投资者似乎认同我们的观点，即鉴于良好的企业盈利增长前景和显著较低的估值，目前A股的长期投资价值具吸引力。很多国内投资者正在等待利好消息重新入市。6%10%15%20%25%27%29%6%10%15%20%25%27%29%101,5271,6451,7971,9572,1242,1922,26210-45%-40%-35%-29%-23%-21%-18%121,8331,9732,1572,3492,5482,6312,71412-34%-28%-22%-15%-8%-5%-2%142,1382,3022,5162,7402,9733,0693,16614-22%-17%-9%-1%8%11%15%152,2912,4672,6962,9363,1853,2883,39315-17%-11%-2%6%16%19%23%162,4432,6312,8763,1313,3983,5073,61916-11%-5%4%14%23%27%31%172,5962,7963,0563,3273,6103,7273,84517-6%1%11%21%31%35%39%203,0543,2893,5953,9144,2474,3844,5232011%19%30%42%54%59%64%253,8184,1114,4944,8935,3095,4805,6542538%49%63%77%93%99%105%P/EandEPSgrowthassumptionsthatmarketistradingatOurexpectedsupportlevelsLegend2009-2011EEPSCAGR(%)2011EP/E(X)2011EP/E(X)2009-2011EEPSCAGR(%)2010年6月4日中国：投资组合策略高盛全球经济、商品和策略研究4国内媒体（新浪）报道称，很多大型股票型基金投资者已经将他们的股票持仓比例下调至约70%的平均水平（30%的现金比例）。30%的现金比例高于自2006年以来20%的均值，接近2006年三季度35%的峰值。高现金水平（无论从相对和绝对水平来看）可能意味着来自国内股票基金经理的抛售压力有所减轻。由于近期交易的风险回报看起来有所改善，我们认为以下投资策略似乎较为合理：1.我们仍将具题材吸引力的保险股、医疗服务/设备股、快速增长的互联网/传媒股和实力雄厚的消费股做为投资组合的核心持股，以从中国经济增长和政策调整中受益。2.总体而言，我们看好具强劲业务基本面的大盘股，但也将考虑市场预期的盈利能力和估值，以更好地控制潜在下跌风险