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第12章开放经济的货币理论与政策•在世界经济全球化日趋加快的情况下，几乎没有一个国家还能置身于世界经济运行之外，采取仅根据一国国内情况和条件制定的、满足本国经济发展要求的货币政策，这就需要在原来的分析框架内增加国际货币经济因素变动对国内经济的影响，国际货币经济运行本身的规律，以及一国货币政策对国际货币经济的影响等因素。12.1汇率决定理论•汇率决定理论是有关一国货币与别国货币兑换比率的决定理论，它是开放经济宏观经济学的基础和重要组成部分。早期重商主义者与古典学派就开始研究汇率决定问题，但是，由于当时的国际贸易与国际支付中都以金银为货币本位，所以他们的研究始终没有脱离汇率与金银价格之间关系的讨论。真正具有重要意义的汇率决定理论的研究应当从20世纪初期瑞典经济学家卡塞尔（GustavCassel）的购买力平价理论算起。12.1.1传统汇率决定理论•传统的汇率决定理论认为，不同货币的兑换比例主要取决于它们各自的内在价值，即与商品或资本交换的能力，其中最有影响的是，着眼于交换商品能力的购买力平价说和着眼于交换资本能力的利率平价说。1．购买力平价理论•购买力平价理论是阐述不同国家商品劳务价格之间关系的学说，它最早出现在19世纪，1915年为瑞典经济学家卡塞尔所系统提出。卡塞尔认为，人们之所以需要外国货币，是因为它具有对外国商品的购买力，外国人之所以需要本国货币，也是因为它具有对本国商品的购买力。以两国货币的购买力作为汇率决定的基础正是卡塞尔理论的主要贡献所在。•购买力平价理论有两种形式，即绝对购买力平价理论和相对购买力平价理论，前者说明某一时点汇率的决定，却没有考虑两国物价水平的相对变动；后者则说明某一时期内汇率的决定，并且剔除两国物价水平变动的影响。•具体地说，假定有一组商品，在英国购买时需要1英镑，在美国购买则需要2美元，两国购买力之比为2：1，那么这两种货币的汇率就是1：2。根据购买力平价说，均衡汇率等于两国物价水平的比率，其计算公式如下：•R=Pa/Pb•在这个公式中，R表示英美两国间的汇率，Pa和Pb分别表示它们双方的物价水平，如果美国的物价水平比英国高一倍，则均衡汇率为1英镑等于2美元，这个均衡汇率就是购买力平价。购买力平价理论假定各国实行自由贸易，当国际价格（即不同货币的相对购买力）保持稳定时，国际收支就趋于平衡。卡塞尔根据两国物价水平求得均衡汇率的理论，就是绝对购买力平价说。•相对购买力平价说则把汇率的升降归于物价或货币购买力的变动。就是说，在一定时期内，汇率的变化要与同一时期内两国物价水平的相对变动成比例，就是要剔除两国物价水平变动对汇率的影响。具体地说，假定某年甲国物价指数由100上升到320，乙国物价指数由100上升到240，于是新的汇率水平将等于旧汇率乘上两国物价指数的比率，即变成原来的3/4（240/320），其计算公式为：101010bbaaPPRRPP•其中R1为新平价，R0为旧平价，上标0和1分别表示基期和报告期有关指标，根据这个公式得出的是相对购买力平价。因为它充分考虑物价指数变动对汇率的影响，它以购买力平价为轴心，汇率随物价涨跌而变动，如果其他因素不变，除货币贬值外，该汇率也将保持不变。从理论上讲，在物价发生剧烈波动的时期，以购买力平价为确定汇率的基础，基本上能够反映两国货币的供求关系和相对购买力变化的实际。JHIOABC英镑数量以美元表示的英镑价格英镑需求曲线以英镑表示的美元价格LOK美元数量美元供给曲线图12.1向后弯曲的外汇供给曲线•在美元对英镑的条件下，英镑的需求曲线向右下方倾斜，英镑的美元价格下降，英镑的需求才会增加。美元的供给曲线向后弯曲，表明美元的英镑价格上升超过一定的限度，美元的供给反而减少。因为英镑的汇率高，就是美元的汇率低，所以英镑需求曲线的上半部分，对应美元供给曲线下半部分，英镑贬值就是美元升值。英镑在弹性较大的需求曲线的上半区域贬值，对英镑需求的增加幅度大于英镑汇率下跌的幅度，对英镑需求的增加就是英国商品出口的增加，也就是对美国商品需求的减少。•同时，对英镑需求量的增加就是美元供给量的相应增加，所以在美元供给曲线的下半部分，随着英镑汇率下跌和美元汇率上升，美元供给量逐渐增加。到了英镑需求曲线弹性较小的下半部分，英镑汇率的下跌带动英镑需求增加越来越慢，就是英国商品出口相对汇率下跌趋缓，对美国商品需求增加速度相应加快。对英国商品需求减少就是美元供给相应减少，所以美元供给曲线进入向后弯曲的区域。•按照购买力平价理论均衡汇率的决定，如图12.2所表示，在A币与B币之比为1：12时，用B币表示的A国商品价格偏高，B国人不愿意用B币购买A国商品，但是，用A币表示的B国商品便宜，A国人愿意用A币购买B国商品，A币供给增加，需求减少，此时发生A币支付赤字。在A币与B币之比为1：4的时候，情况正好反过来，A币的需求增加，供给减少，A币支付盈余。只有在A币与B币之比为1：8时，A币与B币供求均衡，此时，两种货币的购买力也实现了均衡。ODSA币数量4812A币支付赤字B币表示的A币价格5亿A币支付盈余购买力平价的均衡汇率决定•如果其他因素引起对A国或B国商品需求的相对变化，A币的供给或需求曲线就会移动，均衡汇率将相应上升或下降。譬如，A国发生通货膨胀，而A、B两国的货币汇率还没有发生变化，那就是B国商品相对便宜。这就导致对B国商品需求增加和对A国商品需求减少，进而对A国货币需求减少，D曲线向左下方移动。同时，对B国商品需求增加，就是有更多的A国货币购买B国商品，也就是A国货币供给增加，S曲线向右下方移动。新的交点决定A国通货膨胀导致A国货币汇率下跌。•按照同样的原理，我们可以反过来推导A国发生通货紧缩的效应，以及生产效率提高，商品需求增加等对汇率的影响。•需要指出的是，购买力平价说的绝对形式和相对形式既有联系，又有不同。一般地说，绝对购买力平价是相对购买力平价的基础，而相对购买力平价则是绝对购买力平价的发展。如果绝对购买力平价说是正确的，则相对购买力平价说也是正确的。但是，如果相对购买力平价说是正确的，绝对购买力平价说却不一定正确，因为资本流动或政府干预等因素会扰乱物价水平的形成。•货币学派代表人物弗里德曼提出的“一价定律”可以说是购买力平价说的变体。他认为，汇率是货币的价格，两国货币的汇率决定于两国货币的相对供求关系，人们需要其他国家的货币是为了购买以这些货币标价的外国商品。•因此，各种货币之间的汇率就是同一商品在各国以各自货币表示的价格之比。在自由贸易的条件下，如果这种价格之比不相等，这就必然导致货币在不同国家之间的流动，直至最终实现这种价格之比相等。这就是说，世界市场上每一件商品，不论在什么地方出售，扣除运输费用外，价格都应相同，这就是“一价定律”。•假定英国和美国各自的货币发行量决定了同一件商品（实际上应该是许多商品的综合价格）在英国卖1英镑，在美国卖2美元，那么英镑和美元之比就应为1：2，如果英镑和美元之比只有1：1，那就表明英镑相对贬值，美元相对升值，美国人将用美元换成英镑后购买英国的该商品，英国人不会用英镑换美元，购买美国的同样商品。这就导致英镑供给减少，美元供给增加，美元汇率下跌，此货币流动过程将持续到英镑与美元的汇率恢复到1：2为止。这就决定了不管用什么货币购买哪个国家的商品，通过汇率转换之后，它们的价格都是一样的。2.利率平价理论•凯恩斯在1923年出版的《货币改革论》一书中，从资本流动角度研究汇率的决定。他认为，一笔资金可以投资于国内，也可以投资于国外，对外币的需求就是由对外投资引起的。国内投资取决于国内利率及收益，国外投资则取决于国外利率及收益，汇率因此取决于等量资金在不同国家不同时期的利率及收益的比较。•凯恩斯突破了传统的汇率决定研究方式，即不从金银数量与价格、也不从国际贸易的角度来研究汇率的决定，而从国际资本流动的角度进行研究，这是凯恩斯对汇率决定理论的贡献。•按照利率平价理论，各国间的利率差异，使得投资者为获得较高利益，而将其资本从利率较低的国家转移到利率较高的国家。比如，B国利率水平高于A国，投资者为套取利息差额，便将其资本从A国转移到B国，但他能否获得较高的收益，还要取决于这两国货币汇率的变动情况。如果汇率发生对该投资者不利的变动，他就不仅不能获得较高利益，甚至还可能遭受损失。•为此，投资者就要在远期外汇市场上按远期汇率将B国投资所得收益转换成A国货币，并将此收益同在A国投资所得收益进行对比，这种对比的结果便是投资者确定选择投资方向的依据。•投资者的这种投资动机决定了只要发生两国利率（投资收益）的差异，利率低的国家的资本就要流向利率高的国家，这种流动必然带动货币的转换，从而导致利率高的国家货币的即期汇率上升，而利率低的国家的即期汇率下降。因为流出的资本最终要流回它的母国，这又造成两种货币的逆向转换，从而导致利率高的国家的远期货币汇率下降，而利率低的国家远期汇率上升。•国际资本流动将持续到一国货币的即期汇率与远期汇率的差异，大抵与两国货币利率差异相等之时才停止下来。因为，此时外流的资本从利率的差异上得到的利润，势必被在该资本货币转换时，对即期和远期货币汇率差异支付的成本所抹去，投资者无利可得，资本在国际间的流动就相应停止了。也就是说，只要投资于国内和投资于国外存在着回报的差异，就会引发资本的国际间流动，这种流动一直继续到将消除这个差别为止。这个关系可以体现在以下这个公式中：•投资国外的预期回报率=国外1年利率—（预期1年后的汇率—即期汇率）/即期汇率=投资国内的预期回报率DM/$1.551.501.45O4.6811.2ABDC投资于美国的预期回报率（%）DiFR图12.3利率平价的均衡汇率决定•利率平价理论的均衡利率如图12.3所示，纵坐标DM/＄表示一年期的马克的美元汇率，横坐标表示投资于美国的预期回报率，它以美国的利率来表示。RF表明这个曲线上的每一点，用美元表示的马克汇率与美国利率的组合都可以实现投资于德国与投资于美国的回报相等，iD表示投资于美国的利率回报，假定美国利率为8%，马克汇率为1.50美元时，实现了资本国际间流动的均衡，如果实际马克汇率上升到1.55美元，这就表明投资于德国的回报大于投资于美国，资本就要向德国流动，除非美国利率也上升到11.2%，这种资本流动才能停顿下来。•如果美国利率不能上升，那么一年后，该资本就要流回美国，此时马克对美元将供大于求，马克汇率将相应下降，直至为1.50美元。如果实际马克汇率为1.45美元，投资于美国的回报将大于德国，资本将向美国流动，一年后该资本将流回德国，美元对马克供大于求，这将导致美元汇率下跌和马克汇率上升，直至马克汇率为1.5美元时，资本的国际间流动才会停止下来。•如图12.4所示，如果预期收益率iD向右移动，或者国外投资的预期回报率RF向左移动（即在每一国内的利率点上，在更低的外币汇率的基础上，都能实现投资于国内与投资于国外回报的均衡），实际上就是在RF不变，iD与RF的交点位置都上移，外币相应升值，此两者的反方向移动则会使外币贬值。•引起RF移动的因素主要有外国利率和预期回报率的变化，外国利率上升将导致外国存款回报率增加，RF向右移动，外币贬值。•所有影响本国名义利率变动的因素都将影响iD的位置和移动，如本国利率上升，该曲线向右移动，本国货币升值。具体表现为预期通货膨胀率、真实利率的变化和贸易赤字等。均衡的汇率和利率将发生相应的变化。1.451.501.55DM/$4.6811.2OABCD投资于美国的预期回报率（%）DihiFR图12.4其他因素变动对均衡汇率的影响•凯恩斯把远期汇率与即期汇率之间的差价称为利率平价。•凯恩斯认为，市场远期差价倾向于按照供求状况，围绕着利息平价上下波动，其幅度为利息平价的0.5%。因为套利的成本达到0.5%，只有实际的汇率差价（即期与远期）的偏离超过套利成本才会引发套利活动。•凯恩斯还认为，只有其他因素阻碍资本进入并参与套利活动时，远期差价同利息平价之间才会发生长期的背离，否则，流动资本的套利活动很快会使汇率差价向利息平价回归。在不可兑换的纸币之间，通