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证券估值第四章现金流估值模型的估值过程授课人：吴育辉厦门大学管理学院财务学系本科课程ntttWACCFCFF11公司价值如何预测FCFF?如何预测WACC?如何预测n?历史财务报表的重组与分析1公司未来绩效及现金流的预测2公司资本成本的估算3估值结果、分析及检验4第一节历史财务报表的重组与分析常见的财务报表财务报表反映的内容•资产负债表：反映企业在某一特定日期的财务状况的会计报表。其主要目的是提供有关企业财务状况方面的信息，即某一特定日期关于企业资产、负债、所有者权益及其相互关系。•利润表：反映企业在一定会计期间的经营成果的会计报表。其主要目的是揭示企业经营业绩的主要来源和构成，有助于使用者判断净利润的质量及其风险，并预测净利润的持续性。•现金流量表：反映企业在一定会计期间现金和现金等价物流入和流出的报表。其主要目的，是为使用者提供企业一定会计期间内现金和现金等价物流入和流出的信息，以便于财务报表使用者了解和评价企业获取现金和现金等价物的能力，并据以预测企业未来现金流量。为什么要重组财务报表？•财务报表并非为估值而准备的；•财务报表反映公司的会计绩效（如ROA/ROE等）而非经济绩效；•财务报表包含了公司所有的经营资产和非经营资产，无法直接衡量和分析公司核心的ROIC、FCF和EVA等价值创造能力。如何重组财务报表？•将公司资产划分为经营性资产和非经营性资产；•重组资产负债表以获得投入资本量(IC);•重组利润表以获得扣除税后净经营利润（NOPLAT）;如何划分资产？•哪些资产是经营性资产？•经营性流动资金、固定资产、无形资产和商誉、其他长期净经营资产•哪些资产是非经营性资产？•富余现金、交易性金融资产、其他非经营资产经营性资产•经营性流动资金经营性流动资产减经营性流动负债，包括经营现金、应收账款、存货、其他流动资产等，但不包括富余现金和可交易证券。•固定资产固定资产是公司进行经营活动的生产条件，是构成公司经营性资产的主要内容。•无形资产和商誉包括商标、专利技术、软件及知识产权、土地使用权等，同样是公司生产经营活动不可缺少的内容。•其他长期净经营资产非经营性资产•富余现金公司的库存现金超出经营活动对现金需求的部分。如何估计？美国：1993-2000年间，公司最少的现金余额略低于销售额的2%。如果这是对经营现金很好的一个估计指标的话，多于2%的现金部分就应该被视为富余现金。中国：销售额的10%（戴书松）。是否合理？为什么？•交易性金融资产公司为近期内出售而持有的金融资产，如以赚取差价为目的的股票投资等。•其他非经营资产包括长期股权投资、应收股利等。重组资产负债表以计算IC会计恒等式：资产=负债+所有者权益经营资产=经营债务+有息负债+所有者权益经营资产-经营债务=投入资本=有息负债+所有者权益经营资产+非经营资产=经营债务+有息负债和负债等价物+所有者权益和所有者权益等价物投入资本+非经营资产=总投入资金=有息负债和负债等价物+所有者权益和所有者权益等价物对生产单一产品的公司而言：对大多数公司而言：重组资产负债表以计算IC重组利润表以计算NOPLAT•不从经营利润中扣除利息；•计算NOPLAT时，要扣除任何非营业收入和不计入投入资本的资产所产生的回报或损失；•调整因非营业收入而形成的税收。重组利润表以计算NOPLAT（举例）66=264*25%70=280*25%3=4*25%ROIC和FCF•FCF=EBIT（1-税率）-资本性支出+折旧和摊销-营运资本净增加额；•FCF=NOPLAT-资本性支出+折旧和摊销-营运资本净增加额；•自由现金流不包括非经营现金流和与资本结构相关的项目。•非经营现金流应单独进行估值。•自由现金流和非经营现金流共同组成投资者可获得的现金流。ICNOPLATROIC现金流量表与FCF为什么现金流量表中的现金流量与FCF不同？•现金流量表的现金流量是包含所有经营业务和非经营业务所产生的现金流量；而FCF只针对经营业务产生的现金流量。•现金流量表的现金流量扣除了利息费用；而FCF则包含利息费用。现金流量表与FCF重组资产负债表举例重组资产负债表举例经营收入的10%重组利润表举例重组利润表举例营业成本加税金销售费用加管理费用假定税率为15%9.53=63.52*15%重组利润表举例三一重工的营运资本投资：2008年的经营性流动资金-2007年的经营性流动资金=4986.03-3449.12=1536.91三一重工的净资本支出：2008年的固定资产净值-2007年的固定资产净值=3148.62-2168.53=980.09间接法编制的现金流量表ROIC的计算是否应该考虑商誉？•考虑。理由：商誉的取得来源于收购所支付的溢价。进行溢价收购的公司必须花费实实在在的资源去收购有价值的经济资产，如果这部分花费无法得到回报，就会损害股东利益。•不考虑。衡量的是公司的内部表现，而不是扩张所带来的影响。商誉分析公司的历史绩效•ROIC分析•收入增长率分析•资本结构分析ROIC分析•分析ROIC与公司WACC之间的关系•分解ROIC，找出公司历史价值的驱动因素•分析具体的会计项目•关注非财务数据ROIC大于WACC，创造价值。•高的ROIC是否具有持续性？•高的ROIC能否被竞争者所模仿？•不同行业的高ROIC产生的原因是否相同？•投资者是否过度乐观？ROIC小于WACC，损害价值。•低的ROIC是否只是临时的？•低的ROIC能否得到快速扭转？•投资者是否过度悲观？ROIC与WACC分解ROIC税赋经营利润率资本效率ROIC=(1-所得税税率)*(EBIT/收入)*(收入/投入资本)•分析公司收入-成本-利润之间的关系；•分析公司的资金来源和占用情况；•分析公司各项资产的运行及周转情况；分析具体的会计项目•在外部分析时，往往局限于财务数据；但往往一些非财务数据也可以，甚至能够更好地反映公司未来可能取得的绩效。•政治资源•地域环境•人力资源关注非财务数据收入增长率分析•收入增长的影响因素分析•分解收入增长率•通货膨胀•公司规模•汇率因素•并购因素•会计政策变化影响收入增长率的因素•主要产品分类•产品单价•销售量分解收入增长率单位单位收入收入店铺数店铺数收入收入收入增长率分解举例2003年HomeDepot的收入增长率：64816/58247-1=11.3%2003年HomeDepot的店铺增长率：1707/1532-1=11.4%2003年HomeDepot的每店铺收入增长率：(64816/1707)/(58247/1532)-1=-0.1%收入增长率分解举例HomeDepot的收入增长驱动因素并非是每店铺收入的增长，而是新店铺的开设！思考的问题：•投入资本的多大比例应该来自债权人？•目前的资本结构是否可持续？•当行业进入低迷时期，公司能否存活下来？资本结构分析关注的焦点：•偿债能力•财务杠杆•股利支付资本结构分析息税折旧摊销和租赁费前的利润偿债能力财务杠杆EDkTROICROICETDkDROICEROICETDkEDROICETDkICROICETDkNOPLATETITNOIETINOIENIROEddddd11111111EDkTROICROICROEd1•如果一家公司的ROIC为10%，税后负债成本为5%，若要提高其ROE，可以提高ROIC（通过改善经营管理），也可以提高负债权益比率（通过增加负债）。•应该注意，提高负债权益比率在提高公司ROE水平的同时，也会提高股东面临的风险。•如何控制财务杠杆可能带来的风险？（1）衡量公司负债权益比率的历史变化趋势；（2）关注公司负债权益比率与同行业公司的比较。财务杠杆•如果公司有较高的股息支付率并且再投资率大于1，公司就必须借钱来补充负的自由现金流以支付利息和股息。这样的做法能持久吗？•具有正的自由现金流和低的股利支付率的公司，可能在逐渐偿债或聚集富余现金。在这种情况下，公司是错过了税盾带来的好处呢？还是在不必要地积累现金？股利支付第二节公司未来绩效和现金流的预测确定预测期间1预测未来绩效和自由现金流2估算连续价值3主要内容一、确定预测期间•为什么要确定预测期间？永续经营假设！•多长的预测期间比较合适？美国：推荐的预测期为10-15年，对于周期性公司或高增长公司可能更长。•如果使用过短的预测期，会导致什么后果？可能导致公司价值低估，例如使公司提前从高速增长阶段进入到稳定阶段。可能导致公司价值高估，例如对周期性公司，只考虑增长期而没有考虑衰退期。WHY?•以10-15年的预测期为例：（1）详细进行5-7年的预测，做出尽可能与实际变量相联系的完整的资产负债表和利润表。（2）对剩余年份进行简化预测，重点放在一些重要变量上，如收入增长、利润率和资本周转率等指标上。（3）假定预测期之后为稳定状态。•中国分析师的现状：预测期大多3年左右！如何确定预测期间？二、预测未来绩效和自由现金流•重组和分析历史财务报表；•进行收入预测；•预测损益表；•预测资产负债表；•计算ROIC和FCF。•第一节内容已经详细介绍！•主要目的：挖掘过去企业价值的主要驱动因素！1、重组和分析历史财务报表2、收入预测•为什么从收入预测入手？•收入预测的两种主要方法•自上而下：从市场总量入手，通过预测市场总量的大小，确定市场份额，然而预测价格变化来预测收入。•自下而上：从公司特性入手，选择符合投资条件的备选股票，并通过预测公司与客户、供应商的供求关系，预测公司未来的收入。•经济-行业-公司预测（E-I-C预测）•宏观经济的影响（GDP的增长、财政政策、货币政策）•行业层面的影响（行业的周期性、竞争强度）•公司内部的影响（产品竞争力、定价权、市场份额）自上而下的预测•通过设定一些规则来筛选拟投资的备选股票，例如，盈利公司、持续增长公司、行业龙头公司等。•研究公司与客户、供应商之间的供求关系，公司在同行业中的竞争力等。•同样需要考虑宏观经济、行业等因素对收入的影响。自下而上的预测3、利润表预测（1）明确报表中各个分项的经济驱动因素；•经营成本：与收入相关；•经营费用：与收入相关；•折旧：与收入相关（或与固定资产相关）；•非经营收入：通过其历史增长或公开交易的可比资产进行估算；•利息费用：与公司的总负债（或有息负债）相关；•利息收入：与富余现金、短期投资等相关；•税收：考虑税收优惠政策等因素。3、利润表预测（2）估计预测比率：•销售成本与销售收入的比率；•费用与销售收入的比率；•利息费用与债务的比率。（3）得出预测结果。历史的利润表历史的资产负债表=90/240=45/240=19/240人为假定与上年负债挂钩与富余现金挂钩历史税率=240*(1+20%)=288*37.5%=288*18.8%=288*7.9%={[23/(224+80)]}*(213+80)=4*(1+33.3%)=(5/100)*60=89.4*33.6%4、资产负债表预测明确资产负债表主要项目的经济驱动因素（1）经营性项目•应收账款：与收入相关•存货：与成本相关•应付账款：与成本相关•应计费用：与收入相关•固定资产净值：与收入相关（2）非经营性项目=(5/240)*365=(45/240)*365=(20/240)*365=250/240=288*7.6/365=288*68.4/365=288*104.2%=288*30.4/365=100=82+59.4*(1-45.8%)114.26580213237496.236.296.2496.2=237+80+65+114.2=24+213=96.2-6-54=22.2-3=54-45=24-20非营业收入=(6+36.2)-(5+60)5、计算ROIC和FCF期初的投入资本三、估算连续价值•经营的自由现金流=明确预测期间的自由现金流+明确预测期后的自由现金流•预测期后是什么状态？•稳定状态！•什么是稳定状态？•公司每年以一个不变的比率增长，并将营业利润以