证券公司实施信息隔离制度研究

摘要：近年来，我国证券行业信息隔离制度缺失问题日益暴露，证券公司研究员利用自己掌握的内幕信息自身买卖股票，证券公司各部门之间利用内幕消息进行利益输送等诸如此类的现象屡见不鲜，严重地损害了广大投资者的利益，不利于维护证券市场的稳定。本文从出现的问题出发，分析了信息隔离的涵义和券商实施信息隔离制度的根源，并结合国内外关于证券公司实施信息隔离制度监管的现状，提出了完善我国证券公司信息隔离制度的几点措施。证券公司实施信息隔离制度研究本文作者：吴成刚一、问题提出案例1：证券公司研究咨询人员炒卖自身所推荐的股票2007年4月中旬，原联合证券研究员宋华峰前往广济药业公司实地考察，回来后曾多次向同事提及该股，认为“股票不错，应该还能涨”。4月16日至5月18日，宋以联合证券的名义连续发布四篇价值分析报告大力推荐广济药业，报告中所述利好与实际情况有出入，有误导投资者嫌疑。期间，广济药业股价从9元左右涨至19.9元，涨幅超过100％。据深交所调查的结果显示，宋以本人的名字开户，参与了广济药业的交易，构成了违反有关法律法规的行为，监管部门已对此立案稽查。案例2：研究者的理性之音被非理性基金封杀12008年春节过后，国内某知名券商在业内颇具影响力的房地产行业研究员宣布离职，其背后离职的原因却是发表独立的研究报告，与基金结怨。据调查，该研究员从2007年8月末就率先在业内推出房地产泡沫扩大的研究报告，开始看空房地产行业，在之后一段时间内，又推出几篇关于房地产泡沫的研究报告，但作为卖方研究机构的研究员，其与那些重仓持有房地产股的基金客户的关系也从此受到破坏，因此，最终只好选择离开。案例3：证券公司涉嫌内幕交易造监管层处罚22007年11月，上海证券因风控制度存在漏洞遭遇监管层处罚。处罚原因就在于1详见21世纪经济报道（2008年5月22日）2详见证券时报（2007年11月29日）1上海证券研究所和自营投资部门违反“证券公司隔离墙制度”，涉嫌内幕交易买入普洛康裕（000739）股票。知情人士指出，2006年中期，上海证券医药行业研究员彭蕴亮经过调研，认为普洛康裕的投资价值不错，随后向其自营部门的人介绍，并陪同自营部门有关人员到公司调研。调研之后，上海证券自营部门开始买入普洛康裕股票，彭蕴亮也开始同步对外推出普洛康裕的研究报告，并明确给出“强烈买入”的投资评级。从以上三个案例可以看出，我国证券行业的信息隔离制度缺失问题日益暴露，证券公司研究员利用自己掌握的内幕信息自身买卖股票；由于研究机构的对外服务转型，导致研究人员发表研究报告的独立性受到干预；证券公司各部门之间利用内幕消息进行利益输送等诸如此类的现象屡见不鲜，严重地损害了广大投资者的利益，不利于维护证券市场的稳定。据有关记者采访券商研究所负责人指出，多数证券公司都有“隔离墙制度”，但很多都停留在口头教育上，没有形成完善的制度流程，更不说加强对制度流程的执行力了。二、信息隔离涵义的界定及券商实施信息隔离制度的根源（一）信息隔离涵义的界定为了完整的理解信息隔离的内涵，我们结合信息隔离、风险隔离和业务隔离三者之间的联系和区别进行分析。信息隔离（ChineseWall），又称“资讯隔离”、“中国墙”和“信息长城”，它是指通过在综合性金融机构内部设置一系列信息隔离机制，以控制或者隔离不同业务部门之间的信息流动，防止利益冲突及内幕交易的发生。信息隔离是以信息为管制对象，要求禁止或限制跨部门、跨领域的信息传递。传统上，信息隔离属于间接监管范畴，是在监管机关授意下由金融机构自身设置的自律性机制。风险隔离（FireWall），一般又称为防火墙，泛指金融集团内实现异业风险隔离的各种制度和技术屏障。它有广义和狭义之分：广义的风险隔离包括信息隔离，即广义上的防火墙包括了资讯隔离墙（而我们现实中理解的防火墙及其相关的制度都把它片面的理解为信息隔离墙）；狭义的防火墙仅指法人防火墙和业务防火墙，法人防火墙用于隔离金融集团各个不同业务子公司之间的经营风险的传递，业务防火墙则通过岗位设置、制度安排、业务流程分离来隔断业务风险在同一机构不同部门获同一业务不同环节之间的传递。防火墙是以风险为规定对象，强调将异业风险限制在各自业务领域内，防止风险的扩散和蔓2延。业务隔离，是实现信息隔离和风险隔离的主要手段。在风险隔离中，业务隔离多指一个金融集团内不同行业业务之间的隔离；在信息隔离中，业务隔离多指一个综合性金融机构内不同业务部门（如综合性券商的经纪业务部门、自营业务部门、研究部门和资产管理部门）之间的隔离。可以说，完善的业务隔离机制是建立有限信息隔离制度的前提之一。业务隔离在实践中经常被用来指代风险隔离或信息隔离，如在香港，信息隔离又被称为资讯隔离和职能隔离。就风险隔离、信息隔离和业务隔离三者关系而言，业务隔离与前两者并不处于同一级别，它是前两者得以实现的主要手段，属于风险隔离和信息隔离之下的具体实施类术语。（二）证券公司实施信息隔离制度的根源证券公司实施信息隔离制度主要是为了避免证券公司各相关利益主体之间的利益冲突行为，维护证券市场的正常秩序。证券公司业务涉及的利益主体主要有证券公司、证券公司员工、证券公司及其员工的利益相关者（包括证券公司股东、实际控制人、重要关联方、重要客户、员工亲属及关联人等）、一般投资者。这四类利益主体之间的关系和掌握的信息各不相同，难免会造成利益主体一方为了自身的利益而损害其他利益主体的行为。就证券公司来说，最符合证券公司利益最大化的行为未必能实现其他利益主体利益的最大化。证券公司为了自身的利益很可能利用其经营多种业务的优势和信息优势，来牟取不正当利益，损害客户利益。如证券公司可以通过研究部门和证券分析师劝诱客户进行不当投资或过量交易，增加手续费收入；研究部门提前透露研究报告的内幕信息给公司的自营部门和资产管理部门，自营和资产管理部门利用内幕消息提前建仓，待报告公开后进行相反的交易来获利。就证券公司员工，特别是证券公司研究人员来说，往往是为了各种相关者利益，发表与事实不符的研究报告影响股价；迫于所在公司的压力，提前透露未公司发表的内幕信息给公司的自营部门；为了维护自己的客户，发表带有机构客户意愿的研究报告等。综合分析，证券公司各利益主体之间的利益冲突行为主要有：（1）证券公司及其员工与外部利益相关者间的利益输送行为，包括证券公司及其员工向外部利益相关者违规透露敏感信息或者证券公司利用信息优势在业务运作中做出惠及外部利益相关者的行为等情形。（2）证券公司内部各类业务部门间的利益输送行为，包括证券公司各部门间敏感信息的违规传递或者证券公司内部各业务部门之间利用信息优势做出互相惠及彼此的利益输送3行为等情形。（3）证券公司同一业务类型下不同部门间的利益输送行为，主要包括证券公司投资业务类部门中的自营、资产管理等部门间涉嫌操纵市场的倒仓行为等情形。（4）证券公司各业务部门及其员工利用优势信息谋取私利的各种违法违规行为，包括证券公司各业务部门员工利用从业务工作中获取的优势信息直接或间接进行证券交易等行为。三、国内外关于证券公司实施信息隔离制度监管的现状（一）国外关于证券公司信息隔离监管介绍从世界范围关于信息隔离和利益冲突的监管历程来看，证券业中的信息隔离监管制度主要经历了两个发展阶段：第一阶段：自1968年至20世纪末，是信息隔离监管制度的起步与逐步传播阶段。在此阶段，以美林公司内幕交易案为开端。1968年，美林公司在为道格拉斯航空公司可转换公司债发行担任主承销商时，获知该公司赢利将出现意外下降。美林公司的承销部擅自将这一信息披露给了机构销售部，后者又将这一内幕信息透露给其他客户，得知该信息的客户在信息公开前将所持的道格拉斯公司股票悉数抛尽并进行该股票的卖空交易。SEC以美林公司违反1934年美国证券交易法反欺诈条款为由对其提起诉讼。美林公司在与SEC达成的和解协议中表示，愿意接受SEC的行政处罚，同时愿意“制定、实施和保证遵循新的程序规则，为内幕信息提供更加有效的保护，以免其被泄露。”从此美国创立了中国墙制度以实现信息隔离。英国则于1986年在《金融服务法》中引入了美国信息隔离制度。此后，借鉴美英立法经验，澳大利亚、新西兰、新加坡以及我国的香港地区在证券业均引入了专门的信息隔离监管制度。第二阶段，自进入21世纪后至今，是信息隔离监管制度的全面发展阶段。在该阶段，信息隔离监管制度在广度、深度和细化程度方面都有了全面发展，而且该发展迄今仍未停步。除了继续强化原有各部门之间的信息隔离措施外，监管范围还扩大到关联人员、关联公司等交易行为、分析师公开露面、分析师薪酬和汇报途径等诸多方面。同时，信息隔离监管的自律性色彩有所减弱，强制性他律监管的特点有所增强，政府监管部门在相关立法中发挥的作用日益重要。引发该阶段信息隔离监管制度全面发展的始作俑者，仍然是美林公司。2001年，美林公司受到司法审查，被认定在美国1990年代末和21世纪初的一轮股市牛市中，为客户提供虚假4的投资研究报告，并最后遭到重罚。对传统信息隔离监管规范不足有了深刻认识和体会的美国证券交易商协会和纽约证券交易所，同时修订补充了各自规则，全面细化和扩展了信息隔离监管的范围，大大加强了对该问题的监管力度。两机构的修订规则均于2002年获SEC通过。此后，国际证监会组织也开始重视分析师的利益冲突问题，于2003年9月发表了关于卖方分析师利益冲突的专门报告及原则声明。得益于国际证监会组织的推动，研究机构和分析师利益冲突问题受到各国和地区的重视，日本2004年由证券业协会发布了相关行业规范，香港证监会于2004年新增了专节规定，英国金融服务管理局、澳大利亚证监会也补充完善了信息隔离的特别监管措施。综合国外信息隔离制度监管的发展历程，国外关于证券公司实施信息隔离墙制度主要包括以下内容：（1）业务信息隔离方面的规定。国外大都要求证券机构各业务之间建立信息隔离屏障。如英国1986年颁布的《金融服务法》，明确要求从事证券投资业务的金融机构“授权或要求被授权的人将其在从事一部分业务的过程中得到的信息由其保留，防止在从事其他部分业务过程中接触的人所取得。并且为此目的授权或要求由一部分业务的受雇人保留该信息，防止其他部分业务的受雇人取得”。美林公司在1968年内幕交易案发生后声明：禁止承销部任何成员泄露在讨论或谈判某公司证券的公开或私下发行过程中从该公司处获得、未对广大投资公众公开的信息，但对下述人员透露例外：注册管理机构的高级管理人员、注册管理机构的法律部、就该拟定发行的证券与承销商直接相关的人士、研究部人员以及承销团其他共同承销人的包买部门”。（2）业务信息隔离的补充机制：“限制清单”和“监视清单”制度。为了进一步防范证券机构滥用信息优势进行利益输送或内幕交易，一些发达国家要求证券机构采取更为严格的限制清单和监视清单制度。限制清单制度要求证券机构一旦获得某目标公司的内幕信息，或者建立了该目标公司有关的某种业务关系（如签订投行业务协议等），就要将目标公司证券列入限制清单。证券机构不得向客户推荐或自己交易列入限制清单的证券，也不得向机构内部任何未经许可的工作人员泄露与该证券有关的各种信息。限制清单制度从根源上堵住了证券机构及其人员获取内幕信息的渠道，是对信息隔离机制的重要补充。但当证券机构把某种证券列入限制清单时，外界可能猜测公司拥有有关该证券的内幕信息，反而不利于内幕信息的保密。监视清单制度是指当公司由于可能拥有有关某种证券的高度敏感信息而不便于将该证券列入限制清单时，则将其列入另一更为保密的清单，只供极少数高管人员掌握。对被列入5监视清单的证券，证券机构要对本公司直接进行该证券交易或建议客户进行该证券交易等业务予以监控，并尽量对该证券的分析、研究和交易保持低调。与“限制清单”不同，证券机构对列入监视清单的股票并不禁止交易，也不在公司内部公布，而只是由少数高级管理人员进行秘密的控制，以预防或阻止知情交易及其他可能产生利益冲突的行为发生。一旦导致某种证券被列入监视清单的事件被公开，则该证券一般就会被列入限制清单。监视清单制度有效地弥补了限制清单制度的缺陷。（3）关于研究分析人员方