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证券分析与投资管理复旦大学金融研究院张宗新课程知识框架证券投资分析专业化投资基础1---4章证券分析5---9章投资管理10---12章第一章证券投资的专业化基础•本章导读：本章重点从机构投资者视角分析证券投资专业化基础，剖析专业化证券投资管理方式，最后从风险的视角提出证券投资分析与管理的要求。第一节为投资专业化和机构投资者兴起，重点从中国证券市场快速崛起和投资者机构化的视角，提出专业化证券分析的市场基础和内在需求第二节为证券投资与投资分析，从证券分析的内涵解析投资行为，从投资角度对证券内在价值和市场价格进行重新诠释；第三节重点剖析专业化的证券投资管理方式，即自上而下Vs.自下而上、积极投资vs.消极投资、定性分析vs.定量分析；第四节是以风险视角剖析“投资”三个要素（“彻底的分析”、“避免损失”与“适当期望”），提出应高度重视风险因素在投资分析和管理中的特性。第一节投资专业化和机构投资者的兴起•一、证券市场快速发展是专业化投资分析的基本前提•二、机构投资者的兴起是专业化投资分析的市场需求一、专业化投资分析的基本前提:证券市场快速发展•自中国资本市场诞生20年来，证券市场规模得到快速发展，上市公司数量超过2000家，股票市值仅次于美国、日本，排名全球第三，证券化率达到63%。从融资功能看，2010年证券市场直接融资金额达2.76万亿元（其中，股票市场融资9434亿元，债券融资1.8万亿元），直接融资比重已经达到27.6%（2010年社会信贷融资额为7.95万亿）。•在中国证券市场规模迅速扩张的同时，证券市场运行质量也不断提高。衡量一个国家或地区证券市场质量的重要指标就是市场定价效率。证券市场的信息定价和资源配置，很大程度上依赖证券分析的有效性，从而进一步引导定价的有效性。一个价格失真的市场不可能得到资产有效配置的效果。表1-1：中国资本市场市值规模全球第三市值排名市值（亿美元）证券化率（%）美国1154308105.78日本23996773.21中国33759163.42英国433360148.34香港5248511107.18加拿大621022133.30法国71758768.69印度81628894.31德国91502145.79澳大利亚1014840160.46巴西111445169.21瑞士1212012227.54韩国1310778106.24俄罗斯14999367.53台湾159193258.63全球5198832482.35注：（1）证券化率=市值/GDP；（2）数据截至2010年12月31日。资料来源：Bloomberg.二、专业化投资分析的市场需求:机构投资者的兴起•如果说中国证券市场的迅猛发展为专业化投资分析提供了市场基础，则机构投资者的兴起为这种专业化的投资分析提供了主体需求。投资者结构的机构化是我国证券市场投资者结构优化的必然路径，也是一个国家或地区证券市场逐步成熟的规律和趋势。随着我国证券市场的快速成长，证券投资基金已成为资本市场最重要的机构投资者之一。•与我国资本市场发展历程相似，我国的证券投资基金行业起步较晚，但是发展非常迅速。图1-1：中国证券投资基金数量和份额增长情况图1-2：证券投资基金持股占流通市值比重第二节证券投资与投资分析•一、投资行为的内涵解析：基于证券分析的视角•二、证券投资分析的三大功能•1.描述功能•2.选择功能•3.评判功能•三、内在价值和市场价格•四、证券分析师一、投资行为的内涵解析：基于证券分析的视角•从广义上而言，投资是经济主体让渡现行的货币使用权，以期在未来获得一定的货币收入的经济行为。•从不同的角度，我们可以对投资有不同的理解。•从企业商业投资的角度，投资可以理解为实物投资，通过购买厂房、设器等生产要素以期价值创造；•从金融投资的角度，主要通过购买股票、债券、基金、金融衍生品等金融工具以期获取一定数量的收益。•现代投资学主要从金融投资的角度出发，通过合理选择投资工具以此获得必要的投资报酬。•可见，按照经济学或金融学的经典理念，将投资过程定义为让渡现行货币使用权获取未来收益，投资即延期消费期望在将来能够获得比期初投入更多的资金。•格雷厄姆的经典著作《证券分析》的投资定义，即投资行为是“通过彻底的分析，保障本金安全并能获得满意的回报率”。可见，对于证券市场上的投资，尤其应赋予特定的含义，即指经过充分的研究，本金可得到安全保障，未来收益稳定的投资。表1-2投资与投机、赌博的行为特征比较投资投机赌博持有期的长短风险的大小报酬的来源投资分析的重点所需资料的多少投资者的操作特征长短小大着眼长期股利或利息收入追求短期资本利得着重基本分析和价值投资着重技术分析全面、系统数据与资料少且不完全相对保守积极最短最大追求短期暴力盲目投资侥幸心理或凭谣言胆大妄为与海外市场相比，中国新股市场投机气氛浓厚，投资者热衷的在上市首日热炒新股（即“炒新”现象），是一种典型的投机现象。据统计，1990-2010年中国IPO折价率（underpricingratio）高达140%，远超海外成熟市场而居全球首位。2009年中国证监会实施新股发行市场化改革（取消市盈率15-30倍限制），新股折现率大幅降低但仍高达40%，“炒新”方式转变为“高发行市盈率、高发行价和高集资额”的“三高”现象。2010年，沪深市场发行市盈率则大都在30倍以上，相当多的公司在50倍以上，超过100倍市盈率的有11家公司。在欧洲资本市场，平均发行市盈率为13倍；在美国市场，即使TMT（Technology，Media，Telecom）行业发行市盈率仅为25倍左右。A股高发行市盈率显示了投资者尤其是中小散户对新股的狂热和非理性，以博取短期收益的行为，其结果必然导致投资者亏损严重。投资与投机、赌博的区别在哪里？——以中国A股市场“炒新”为例说明。二、证券投资分析的三大功能•证券投资分析的内涵，是通过科学、专业化分析，对影响证券价值或价格的各种信息进行综合分析，以判断证券价值或价格及其变动行为。•1、描述功能：是将于某一证券相关的重要事实分类列出，并用一种连贯一致且易于理解的方式表达出来。包括各种公司指标、业绩等等。在证券描述过程中，力求揭示某一证券的优缺点，比较其与其他类似证券（如同一行业或板块）的表现，并评价哪些因素会影响其未来的业绩。•2、选择功能：这一功能比描述分析更进一步，要求证券分析师必须形成自己独立的观点或判断，以此指导投资者是否应该购买、出售、或持有某一证券，或换成另一种证券。在证券分析报告中，选择功能体现为证券分析师研究报告的“买入”、“增持”、“推荐”、“持有”、“中性”、“减持”、“卖出”等观点。•3、评判功能：对于影响证券的重要事项或相关条款，证券分析尽可能表达出批评性的判断，力避错误，纠正不良行为，以此更好地保护证券持有人（或投资者）。这就要求证券分析师必须关注上市公司财务报表相关科目的会计处理方式，以及必须关注投资者所持有证券的企业政策或管理政策，如投资项目决策、非盈利资产的处理、股利分红政策、管理层收购等等。三、内在价值和市场价格•1、内在价值•所谓内在价值，即由资产、收益、股息和确定性的前景等事实证明，与被市场操纵或无节制的欲望所左右的市场报价截然不同的价值。权益类资产的内在价值不等于账面价值，它主要是企业的内在盈利能力所决定。•2、市场价格•证券的市场价格是由市场供求关系所决定，市场价格不仅受到资产内在价值与未来价值因素的影响，还可能受到市场情绪、技术、投机等因素的影响。图1-3刻画了市场价格形成的每一个步骤，揭示了市场价格和内在价值之间的关系。从该图可以看出，所谓的技术因素是市场价格具有间接或部分的影响，而证券价格的内在驱动力主要是投资性因素。a.技术A.市场因素b.人为操纵c.心理或情绪投机a.管理和声誉b.竞争条件和前景B.未来价值因素c.成交量、价格和成本方面的可能变化公众对证券买方和的态度卖方的报价投资a.收益b.股息C.内在价值因素c.资产d.资本结构e.证券的条款f.其他图1-3：市场价格和内在价值的关系市场价格四、证券分析师•买方分析师（buy-sideanalyst）是向投资决策委员会或投资经理提供投资决策等投资信息的专业化研究人员。如基金公司研究团队的研究人员就是买方分析师。•卖方分析师（sell-sideanalyst）是通过出售研究报告来获取收益的研究人员，主要是券商、投资银行等研究部门的研究人员。图1-3：证券投资管理流程市场预期指数化投资No最佳交易与执行风险态度承受能力买方分析师股票池或证券选择基本面和技术选择战术性资产配置主动性投资管理战略性资产配置投资决策委员会研究部门卖方分析师基金经理(投资经理)Yes绩效评估与资产再平衡动态资产配置第三节专业化证券投资管理方式一、自上而下vs.自下而上二、积极投资vs.消极投资三、定性分析vs.定量分析一、自上而下vs.自下而上•证券投资分析与投资管理，可以使用“自上而下”（top-down）方法，也可以使用自下而上（Bottom-up）的方法。自上而下的方法是按照“宏观—中观（行业或板块）—微观（公司或企业）”体系，对证券价值的驱动因素进行系统性地剖析，强调宏观分析和行业分析•“自下而上”的方法则更偏重对公司的分析，关注最有潜力的个股，并不是十分关注市场状况或行业特质。借助自上而下的宏观和行业分析，在大类资产配置以及规避股票市场系统性风险具有较大的实用性；而在市场或行业不存在系统性投资机会，同时市场也不存在系统性风险的条件下，自下而上的投资方法则更有效，尤其是投资景气子行业的龙头股或高成长性股票。•可见，“自上而下”与“自下而上”体现了不同的投资哲学理念，同时两种策略的实施环境和条件也不尽相同。因此，在投资实践中，许多机构投资者往往强调将“自上而下”和“自下而上”的方法结合起来，以实施投资决策过程。基本面驱动因素流动性驱动因素经济周期通胀周期货币环境利率与汇率变动风险预期通胀预期企业盈利绝对估值市场结构变化市场情绪变化市场驱动因素股票货币类资产衍生品资产固定收益类资产权益类资产债券期货基金票据估值水平驱动因素相对估值期权回购货币政策货币供应可转债二、积极投资vs.消极投资•积极投资是基于所选择的投资组合能够市场，即强调证券选择和投资机会选择能力。这方面的投资体现在：（1）积极资产配置，即根据不同时期的市场预期或风险估计，改变股票、债券、现金等类别资产的配置比例；（2）积极风格切换，即根据不同时期市场特征进行特定特质类型公司选择，如大公司或小公司的风格切换、价值型或成长型的风格切换；（3）积极板块和行业选择，注重行业前景或板块机会的选择能力，并通过行业或板块积极地组合调整期望获得超常收益。•消极投资则是认为投资组合不能战胜市场，从而投资选择简单地复制一个包括所有证券的市场指数，即指数化投资。目前，指数化目前演化为以下四种方式：（1）完全复制，指数中的所有证券按照相应权重进行购买复制；（2）分层抽样，即通过持有一个代表性的证券样本来复制指数；（3）优化抽样，即在满足其他投资约束条件下，最小跟踪误差为目标；（4）合成复制，即通过使用指数期货合约加上一个现货头寸复制，期货合约的公平定价保证了可以很好地跟踪指数，同时交易成本很低。近年来，我国指数基金逐渐得到投资者青睐并呈现迅速增长态势。关于积极与消极投资的证券投资分析方法，具体如图1-5所示（蔡明超、杨朝军，2009）。图1-5：证券投资的积极与消极投资投资分析方法积极投资消极投资投资管理过程行业选择证券选择资产配置三、定性分析vs.定量分析•从投资方法论的角度而言，定性投资分析和定量投资分析是投资管理发展的另外两个分支。•定性投资分析是以深入的基本面分析研究为核心基础，辅以对上市公司的调研和管理层的交流。其组合决策过程是基金经理在综合了所有信息后，依赖主观判断及直觉来精选个股，构建组合，以产生超额收益。•定量投资分析则是注重量化分析方法在投资管理中的应用，强调定量投资分析与数量化投资。数量化投资是将投资理念及策略通过•具体指标、参数设计体现到具体的模型中，让模型对市场进行不