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1中国证券分析论坛证券分析方法与湘财荷银的实践经验湘财荷银基金管理有限公司林伟萌2第一部分一、证券研究的理论和方法3内容z证券研究的内涵及主要理论•证券分析•证券组合研究•证券市场研究z证券分析的方法•自上而下的分析方法•自下而上的分析方法z证券研究的视角•宏观研究•行业研究•公司研究z证券研究的趋势•数量技术的广泛应用•行为理论的应用4证券研究内涵及主要理论----证券分析z单个证券分析•传统的技术分析，例如K线等，已经消亡•自由现金流分析占据主导地位•新型技术分析，即数量分析越来越广泛应用5证券研究内涵及主要理论----证券组合研究z证券组合研究•着眼于证券之间风险和收益关系的研究•针对证券组合，而非单个证券•形成多种理论•证券组合理论：存在最优组合，即风险最小，收益最大，是分散投资策略的理论基础•市场均衡理论：存在这样一种均衡状态，即资产的价格由市场的无风险收益和资产的相对风险系数（贝塔）决定，这也是我们现在投资决策中风险和收益关系的理论基础•套利理论：也是一种均衡理论，但是套利理论认为资产价格由多种因素决定，而非仅仅风险系数。6证券研究内涵及主要理论----证券市场研究z证券市场研究•研究面向整个证券市场的各方参与者，而非证券本身•主要理论：•有效市场理论：市场存在无效，半有效和有效三种状态•行为金融学理论：和传统金融学不同，行为金融学认为投资者是不完全理性的，而且是对理性的偏离是系统性的。所以，资产价格的泡沫或低估是这种理性偏差引起的。7证券分析的方法z自上而下的分析方法•寻找资产类别及公司股价之间没有反映基本面的投资机会•分为三阶段研究•宏观研究：经济周期，宏观经济数据，财政政策，货币政策和收入政策对证券类别的影响•行业研究：产业政策，产业的景气周期，产业的生命周期和产业的业绩预测对证券的影响•公司研究：公司的财务状况，行业地位，生命周期对证券的影响8证券分析的方法z自下而上的分析方法•寻找单个公司证券没有反映整体行业内公司水平而产生的投资机会•注重单个公司研究•无论是自上而下，还是自下而上，财务分析是最基本，最重要的。9证券研究的视角----宏观研究z对宏观经济指标进行分析z主要指标：失业率，利率，GDP和通货膨胀等•领先指标：预测未来的宏观经济形势•同步指标：评估现在宏观经济形势•滞后指标：验证所预测的宏观经济形势10证券研究的视角----行业研究z行业研究的要点：•行业分类：行业生命周期，行业周期等•行业外部因素：技术发展，政府政策，社会改变，人口变化，文化影响等•需求分析：引起价格变动•供应分析：成本变化•行业利润率分析•国际间竞争z以5因素模型为基础而发展的各种行业研究方法•上游，下游，内部竞争，替代品竞争和进入壁垒的分析•例如荷银的行业文档及行业计分卡z对各项因素打分形成最后结论11证券研究的视角----公司分析（1）z传统股利模型•股票价格由股票股利折现来决定•有均衡股利模型，增长股利模型，随机股利模型等等z乘数模型•公司股价由某个财务数据乘以相应的乘数决定，例如每股盈利，每股净资产，或者每股销售额等。•其中，市盈率方法是最为普遍•乘数是如何得出的？•行业平均水平•通过历史数据回归得到12证券研究的视角----公司分析（2）z自由现金流模型•股价通过对公司将来自由现金流折现得到•占据主导地位的证券研究模型•基于非常详细的财务报表分析，通过计算得到自由现金流数据。•一些基本因素，例如折现率，无风险收益率的敏感程度非常高，造成最后结果和实际情况有相当的偏差•需要和乘数模型结合使用，以纠正计算偏差13证券研究的视角----公司分析（3）z剩余价值模型•剩余价值是指公司给股东带来的利润减去股东投资的机会成本•股票的价格由每股现有净资产和将来公司给股东创造的剩余价值折现来决定•和自由现金流模型使用于不同类型的公司。自由现金流模型适合于用稳定现金流的企业而剩余价值模型适用于现金流非常不稳定但是成长很快的企业。•剩余价值计算有MVA和EVA两种模型•MVA：公司股票价格和股东帐面资产的差别•EVA：股东股权收益高于股东机会成本的差别14证券研究的趋势z数量技术的广泛应用•虽然，传统的技术分析已经消亡，但是新一代技术分析，即数量分析越来越得到广泛的运用。特别是在衍生证券方面，这方面的作用特别突出。•主要适用于对动态资产的定价和未来盈利的预测•二项近似法：资产价格的二项分布最后会收敛至中心值。•蒙特卡罗模拟：利用蒙特卡罗方法来确定资产价格的离散程度•偏微分的有限差分解：利用对资产价格的变化求导，得到其因子变化的预测并最后求解。z行为金融学的兴起及带来的投资策略变化•相反策略：对市场上广泛存在的羊群效应的反动•动量交易策略：对股票收益率和交易量设定过滤准则，满足一定准则则形成投资决策，是对有效市场理论的否定15第二部分二、湘财荷银的投资研究经验分享16目录z湘财荷银的投资理念与风格z国际化的投资研究流程z高效流畅的投资管理机制z科学严谨的风险控制内容17投资理念z股票投资理念：投资基于价值，成长终将体现z投资决策的基础：•公司的内在质地•未来盈利增长预期•合理的定价18一个立足本土的国际化公司z科学的组织架构z严谨的投资流程z多种投资工具和风险控制的综合运用国际经验+本土智慧国际经验+本土智慧组织组织流程流程工具工具19中外结合的投资风格新兴市场新兴市场中国证券市场特征湘财荷银投资主动投资主动投资行业轮动行业轮动行业基本面分析行业基本面分析波动性高波动性高风险控制风险控制MVPS资产配置模型行业文档ScoreCard......Barra系统：风险归因VAR分析......主要工具20国际化的研究平台我们建立了一个设置完备、与荷兰银行广泛联系的组织架构21研究工作的特色与优势z我们的研究充分借鉴荷兰银行的经验，并结合中国证券市场特色，逐步形成了我们独特的研究方法与工具：z行业文档（IndustryDocument）：行业文档是荷兰银行的独特行业研究方法，是对某一行业主要观点的总结和研究方法的梳理。行业文档可以帮助我们理解各行业商业模式的外部环境、核心公司关键的成功要素、各个公司的比较估值等。同时，行业文档作为一种研究规范，还帮助我们把精力集中在研究驱动各个行业发展的关键要素方面。zMVPS模型：MVPS模型是我们在荷兰银行的MVPS模型基础上，结合中国市场的实情发展起来的。模型主要考虑M（宏观经济环境）、V（价值）、P（政策）和S（市场气氛）四方面因素。该模型以持续一致的方式，通过定量分析与定性分析的有效结合判断市场未来发展趋势，为我们的资产配置提供支持。z另外，我们在实践中，还引进了Barra系统、ModelPortfolio（模型组合）等工具辅助研究。22国际化的流程与方法充分借鉴荷兰银行近百年的丰富投资管理经验，先后引进了：•MVS模型（发展成为MVPS模型）•行业文档（IndustryDocument)•Barra系统•......23流程：有效的“生产”投资结果第一步资产配置第三步股票选择第四步组合构建第五步业绩评估投资决策委员会结合风险控制小组的意见根据MVPS模型确定现金、债券和股票的投资比例利用行业文档寻求价格合理基本面良好的上市公司基金经理根据分析员的推荐和数量分析确定个股投资范围投资组合的构建是在资产配置、行业研究和股票选择的基础上动态进行的投资组合业绩归属分析，寻找不断改进业绩表现的机会和方法投资决策委员会基金经理小组分析员数量分析小组基金经理交易员风险管理与基金评估部第二步行业研究对行业基本面进行分析，从而形成对各行业发展前景的基本观点，确定行业配置比例基金经理小组分析员24高效流畅的投资决策机制z投资决策委员会是基金管理公司最高决策机构，对基金管理公司的投资业绩和投资风险起着至关重要的作用。z湘财荷银的投资决策委员会的形成与管理借鉴了荷银资产管理公司（AAAM）和国内多家基金管理公司的经验和教训，其机制充分体现“专家管理、科学决策”的特点：•人员构成：总经理、投资总监、各基金经理、研究部、交易部及风险控制部门负责人，督察长、数量分析小组代表人员列席会议。•负责人：投资总监任投资决策委员会的主任委员，同时在议题表决中赞成和反对票数相同的情况下有最终决定权。•风险控制：为加强投资决策过程中的风险控制，经充分讨论决定，风险控制部门负责人对所有议题有一票否决权。25组织促进交流z所有投资、研究团队都在投资总监的领导之下z投资部的基金经理和研究部的研究员亦保持其各自的独立性z各种正式的与非正式的交流过程使得投资与研究的联系极其紧密26投资研究联席会—有力的实现方式z频率：每周至少2次z议题：主要讨论公司，但也会讨论行业z结果：迅速转化为投资结论投资研究联席会被证明是有效且高效的交流方式！27风险管理贯彻投资管理之始终在湘财荷银，风险管理不仅仅是投资流程的一部分，它贯彻于整个流程！步骤1资产配置步骤2行业配置步骤33股票选择步骤5业绩评估yMVPS模型y投资决策委员会y行业文档y股票池y实地调研y模拟组合y买入卖出策略y业绩分解y归因分析y行业文档y行业比较分析步骤4组合构建风险管理28风险控制流程z风险控制与基金评估部：该部的主要功能主要有两部分，一、定期（包括每周、每月、每季和每年四种类别）完成业绩归因分析报告，二、对组合进行监控，并定期（时间期限同上）完成风险控制报告。29优秀且稳定的业绩表现-9.99181.82稳定2004年---荷银精选-14.29123.12周期-8.62117.09成长收益（%）行业基准排名30谢谢谢！谢！