证券发行制度研究

1证券发行制度研究动和证券发行管理的总和“①二是广义的”证券发行是指符合发行条件的商业组织或政府组织的以筹集资金为直接目的依照法律规定的程序向社会投资人要约出售代表一定权利的资本证券的行为“②三是狭义的”指发行人以集资或调整股权结构为目的做成的证券并交付相对人的单独法律行为“③本文不讨论证券发行的定义本文是在最广义的意义上使用”证券发行“一词着重进行的是制度的研究而不是行为的研究一、证券发行信息披露制度证券发行信息披露制度是指发行人在公开发行证券时根据法律、法规的规定公开与证券发行有关的重大事实的材料的一种法律制度2证券发行中奉行披露哲学已是当今世界各国证券法的主题之一美国是最早建立发行信息披露法律制度的国家美国证券专家认为“信息披露哲学在于每个投资者应自己作出决定这样市场才能自由地发挥其功能从而有效地分配社会资金为了使投资者作出决定相关信息必须提供给他或她”“从这个角度看管理者的工作是确定哪些信息应该公开并确保提供恰当的信息即没有错误、遗漏和延误的信息”④这一段话道出了证券发行制度披露哲学的精髓美国的证券法律也是这样做的“《1933年证券法》规定发行人发行证券（除依法豁免的政府债券和抵押债券外）应当注册注册时应向SEC提交登记表和招股说明书招股说明书主要内容包括发行目的、发行条件、公司近五年的资产、负债总额及其变化产品销售额及其变化趋势盈利和分红水平、公司股份总额和结构、公司股东的权益、公司产品介绍、公司债务清偿等情况这些信息的披露除了用于注册外还必须分发给每个认购证券的公司和个人《1933年证券法》还规定如果SEC认为注册报告书”在有关实质性事实上有不真实的陈述或漏报了规定应报的或报告书不致被误解所必要性的任何重要事实“SEC可以发布命令中断该注册报告书的有效性待修改符合要求后才能解除终止令注册报告书经注册生效才能正式出售尽管SEC对申请发3行的公司有很大的权利但这只是对发行证券形式上的审查SEC给予注册并不意味着SEC担保该证券的投资价值也不意味着SEC担保注册说明书和招股所载内容的准确性证券的优劣和有无投资价值全凭投资者根据发行人提供的公开信息进行判断那么有些蒙混过关的公司是否就万事大吉坐看那些倒霉的投资人的笑话了呢不能《1933年证券法》第11节规定”当注册报告书的任何部分在生效时含有对重大事实的不真实陈述或漏报了规定应报的或漏报了使该报告书不致被误解所必要的重大事实时任何获得这种证券的人（除非被证明在获取证券时他已知道这种不真实或漏报情况）都可以根据法律或侵权法在任何有合法管辖权的法院起诉请求发行证券的公司、公司中负有责任的董事和有关人员、承销商和其他有关人员承担赔偿责任“如果发行人在注册报告书中”有意制造对任何重大事实的不真实陈述或漏报其中应报的或为使该报告书中的陈述不致被误解所必要的重大事实的任何人一经确认便被罚不超过10000美元的罚金或不超过五年的监禁或二者兼有“美国的发行信息披露制度充分尊重了投资者的选择权又没忘记给予投资者以适当的保护英国原本是披露哲学的发源源地《1844年英国公司4法》第4节首次提出公司募股筹资时必须向公司注册官提交一份招股章程可惜的是没有对招股章程的内容作出具体要求直到《1900年英国公司法》才明确要求公司注册时提交的招股说明书必须记载13项基本内容该说明书还须向社会发布英国关于证券的法律规范素无制定成文法的传统证券发行问题均规定在公司法中所以证券发行的披露制度在立法上英国落在了美国后头英国1986年发生了“金融大爆炸”始对金融证券法律大力制定成文法对证券发行进行了详细规定1995年又意犹未尽将《金融服务法》中关于证券发行的内容独立出来制定了一个《1995年证券公开发行规章》对证券发行作了全面的规定规章第4条明确规定“任何证券在联合王国内首次公开销售时销售人应当该种证券公开招募说明书以使公众自销售人首次发出要约至要约期限届满均能于联合王国内某一地点无偿获得该说明书”为对说明书的内容和格式作更具体明确的规定特制定了一个《招募说明书的格式和内容》的附件共分9个部分51个条文详细规定了招股说明书应具备的各项具体内容特别值得注意的是规章和附件均要求发行人公布发行人业务上的近期发展及前景包括“1、自上一年度未以来发行人业务上的重大发展趋势2、有关发行人本年度的发展前景的信息”①这类信息属于所谓“软信息”对此是否应当公布在美国也是有争议的美国SEC在70年代以前对于“软信息”的披露一直采取抵制态度70年代后才开始转变态度逐渐5从允许披露到鼓励披露并采纳“安全港原则”规定发行人披露的公司盈利预测应当符合诚实信用的原则和具有合理性如果实际情况与先期预测不符发行人只在被证明违反诚实信用原则时才承担责任但由于这种预测带有很大的主观性并容易发生夸大盈利对投资者造成误导所以在美国未将这类信息作为法律强制披露的信息《日本证券交易法》是以美国证券法为兰本的吸收了美国信息披露制度的核心内容《日本证券交易法》专设“企业内容等的披露”一章其中就证券发行的信息披露作了详细规定《日本证券交易法》要求“有价证券的募集或推销在发行人未向大藏大臣就该证券的募集或推销进行呈报时不得进行”（第4条）并规定应包括以下事项“一、有关该募集或推销的事项；二、该公司的目的、商号及有关资本和出资的事项该公司的营业及其经营状况及其他有关事业内容的重要事项该公司的负责人或发起人的有关事项以及其他依大藏省令规定为公益及保护投资者所必要的事项”“有价证券的发行人在募集或推销时必须制作计划书”计划书“对提交的呈报书应记载的事项的内容必须加以记载”（第13条）当发行人向投资者招揽时必须预先或同时向对方交付应告知的书面6文件并将有关呈报表和披露的文件备置于大藏省供公众查阅在法国公司的注册登记是以商事法院为管理机关发行证券特别是股票涉及到公司的设立或增资首先须得到商事法院的准许一经法院核准发行人应就发行在法律公报上公告证券的发行人被要求进行广泛的披露首先要做一个关于发行人和发行的法定公告在认购开始前发布在官方刊物上但这还没有完成发行程序法国的证券交易所委员会（以下简称“交易所委员会”）是证券主管机关其相当于美国的SEC.1967年9月28日内阁颁布的关于证券交易所委员会的法令①确立了该委员会广泛的权利发行人要向交易所委员会提交一份发行说明书详细披该公司的情况交易所委员会根据发行说明书决定是否批准发行该法令还要求“为发行有价证券向公众募集资金的所有公司事先公布一份旨在向公众提供信息及有关公司的组织、财务状况和公司活动发展情况的文件”“该文件应当送交给所有被建议认购的人并应置放于公司所在地所有负责接受认购的机构供公众阅取证券上市的还应当将此文件置放于证券经纪人同业公会（证券交易所理事会）供公众阅取”（1968年关于交易所委员会法令第6条）7这些国家不仅规定了发行人信息披露的义务还规定了违反该义务的法律责任美国对于在注册报告书中“有意制造对任何重大事实的不真实陈述或漏报情况其中应报的或为使该报告书中的陈述不至被误解所必要的重大事实上的任何人一经确认便应被罚以不超过10000美元的罚金或不超过五年的监禁或二者兼有”（《1933年证券法》第24节）在英国违反发布招股说明书义务的被认为“构成犯罪”对此“经公诉程序判决的应当单处或并处二年以下监禁经过简易程序判决的应当单处或并处三个月以下监禁或不超过第五级标准的罚金”（《英国1995年证券公开发行规章》第16条）日本对于违反信息披露义务对有价证券报告书或其订正报告书提交者在重要事项有虚假记载者可处三年以下徒刑或300万日元以下的罚金（《日本证券交易法》第199条）以上各国还不约而同地规定了因违反披露义务造成认购人损失的民事赔偿责任我国证券发行制度奉行“公开、公平、公正”的原则三公原则的重要体现就是在发行中实行信息披露制度在证8券市场开放之初1993年国务院颁的《股票发行和交易管理暂行条例》（以下简称《暂行条例》）就明确规定公开发行股票必须制作招股说明书并必须记载16项重要事项《暂行条例》要求“发行人应当向认购人提供招股说明书证券承销机构应当将招股说明书备置于营业场所并有义务认购人阅读招股说明书”如果说这时对信息披露还只是粗略的规定那么此后中国证监会依据该条例的规定发布了一系列关于信息披露的规章如《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》并制定了信息披露的内容与格式准则（第1至7号）建立了较完整系统的信息披露制度我国《证券法》更是以证券基本法的形式确立了我国的证券发行信息披露制度详细规定了信息披露的具体内容如招股说明书计有19大项外加8个附件；披露的方式主要有公告和备置两种方式公告是指必须在证监会指定的报刊上刊登备置是指将招股说明书或公司债券募集办法存放在指定场所供公众查阅；违反披露义务的法律责任有行政责任、民事责任、刑事责任我国刑法具体规定了构成犯罪的违法行为的刑罚《证券法》关于民事赔偿责任的规定填补了我国原有立法的缺陷形成了一个完整的信息披露法律责任制度9我国在较短的时间里建立了较完善的证券发行信息披露制度达到了先进水平对于我国证券市场的健康发展起了重要的作用与国外相比我国的证券发行披露制度的许多规定上有共同之处但也有一些差异首先证券发行披露制度的价值基础不同在英美国家对公司情况充分、真实的披露是投资者的唯一投资价值基础政府只关心发行人是否将法律规定其必须公开的信息进行了完全的、真实的公开而不是去判断该证券的“好”与“坏”只要该证券发行人作到了这一点政府就可以批准其发行而在我国信息披露的意义就不是如此单纯公司进行信息披露产生两种价值基础首先它是政府对该证券的“好”与“坏”作出判断的基础以确定这些证券是否有投资价值从而作出是否批准其发行的决定；然后是投资者根据这些披露的信息决定自己应投资于这些“好”证券中的哪一只证券所以国外的投资者是自己选择“好”证券而我国的投资者则是选择“最好的”证券而实际情况往往却不是如此谁能保证政府的判断一定是对的呢但在我国投资者尚不成熟的情况下政府也只好充当“先嚼镆的人”其次信息披露过于程式化我国的一些学者指出我国证监会制定的《招股说明书的内容和格式》对于招股内容的规定全面、详细包括了投资者需要了解的各方面的信息其本意是促使发行公司全面真实地披露发行信息但由于在实际上操作中按格式内容打分的办法使得一些发行公司不是在如何真实全面准确的披露信息上下功10夫而是将主要精力放在如何按照规定的格式编制说明书以顺利通过审查这恐怕是管理机关始料不及的二、证券发行审核制度目前世界上证券发行的审核制度主要有两种注册制和核准制采用哪一种制度与一国的证券管理体制有关注册制也称申报制或登记制是指发行人在公开发行前按法律的规定向证券发行主管机关提交与发行有关的文件在一定的期限内主管机关未提出异议的其证券发行注册即发生效力的一种证券发行审核制度其主要特点是主管机关的审核强调公开原则和形式审查原则主管机关要求发行人依照法律、法规的规定全面、真实、准确地提供一切与发行有关的资料对其投资价值不作判断在申报文件提交的一定期间内主管机关未提出补充或修订意见或未以停止命令阻止注册生效11者视为已依法注册发行人即可正式进行证券的发行这种审核制度的优点是1）可以简化审核程序减轻主管机关的负担；2）有利于具有发展潜力和风险性的企业通过证券市场募得资金获取发展机会；3）提高投资人的投资判断力减少对政府的依赖性当然这种发行审核制度对那些不成熟的投资者来说自然具有较大的投资风险但这种制度会促使落后的人跟上来而不是让走在前面的人停下来等待实行注册制最具代表性的国家是美国和日本美国《1933年证券法》规定其证券发行注册分三个阶段第一注册文件送达阶段即证券发行人依照法律规定提交申报文件申报文件分为两部分一部分是为投资者准备的招股说明书注册生效生即向广大投资者公布；另一部分是存放于SEC以供投资者查询的文件前者为公布文件后者为备置文件第二注册生效等待阶段注册文件交由SEC审核如果SEC未提异议的审核自提交申请20日后或由SEC决定的更早的日子自动生效；SEC认为注册文件有不充分不确切之处可以向申报人提出补充、修订的要求申报人应进行补充