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第五章证券发行市场第一节证券发行市场的构成与发行方式第二节证券发行的条件与程序第三节证券发行定价第四节证券的信用评级第一节证券发行市场的构成与发行方式一、证券发行市场的特点与结构二、证券发行方式三、股票的初次发行与增资方式四、我国股票发行方式的演变一、证券发行市场的特点与结构（一）证券发行市场及其特点证券发行市场是证券从发行人手中转移到认购人手中的场所，又称为初级市场或一级市场。证券发行市场是整个证券市场的基础。证券发行市场具有以下特点：第一，证券发行是直接融资的实现形式。第二，证券发行市场是个无形市场。通常不存在具体的市场形式和固定场所是个抽象的、观念上的市场。第三，证券发行市场的证券具有不可逆转性。只能由发行人流向认购人，这是证券发行市场与证券交易市场的一个重要区别。（二）证券发行市场的结构证券发行市场由证券发行人，证券认购人，证券承销商和专业服务机构构成。1．证券发行人即发行主体：发行股票或债券的企业单位、政府机构、金融机构或其他团体等。2．证券认购人以取得利息、股息或资本收益为目的的个人或机构。当证券进入认购者或投资者手中，证券发行市场的职能也就实现了。3．证券承销商是联结发行人和认购人的桥梁和纽带，接受发行人的委托，通过一定的发行方式和发行渠道，向认购人销售发行人的证券。承销资格的证券公司、金融资产管理公司和金融公司等。4．专业服务机构包括证券服务性机构和经济鉴证类机构以及其他服务机构。证券服务性机构：证券登记结算公司和证券信用评级机构等；经济鉴证类机构：会计师事务所、资产评估机构。其他服务机构：如律师事务所，出具法律意见书。二、证券发行方式（一）按发行对象分类可分为公募发行和私募发行1．公募发行（PublicPlacement）公募发行也称公开发行，是指发行人向不特定的社会公众投资者发售证券的发行方式。公募发行的有利之处：首先，以众多投资者为发行对象，发行数量多筹资潜力大；其次，投资者范围大，可避免证券过于集中或被少数人操纵；再次，只有公开发行的证券可申请在证券交易所上市。2.私募发行（PrivatePlacement）也称不公开发行或私下发行、内部发行，是指以少数特定投资者为对象的发行。私募发行的对象有两类：一类是老股东或员工；另一类是投资基金、社会保险基金、保险公司、商业银行等金融机构以及与发行人有密切业务往来关系的企业等机构投资者。公募发行是证券发行中最常见、最基本的发行方式，适合于发行数量多、筹资额大、准备申请上市的发行人。（社会募集与定向募集？）（二）按有无发行中介分类可分为直接发行和间接发行1．直接发行指发行者不委托其他机构，而是自己组织认购，也称自营发行。发行成本较低；发行由发行者负担发行责任和风险，比较适合于公司内部集资，主要面向与发行者有业务往来关系的机构。2．间接发行指发行者委托一家或几家证券中介机构如证券公司、投资银行等代理出售证券的发行方式，也称委托发行。根据受托证券机构对证券发行责任不同，可分为包销、代销和助销等多种具体推销方式。间接发行能在较短的时间内筹足所需资金；但发行成本较高，比较筹资额大的公司。间接发行是基本的、常见的方式，公募发行多采用间接发行；私募发行则以直接发行为主。（三）按证券发行条件及投资者的决定方式划分为招标发行和议价发行1．招标发行分为竞争性投标和非竞争性投标两种形式。（1）竞争性投标。由各证券经营商主动出价投标，按出价多少从高到低的次序配售，一直到发售完毕。一般情况下，在发行证券时，由几个牵头的承销者组成团体参加投标，中标后，该承销团便获得向社会公众出售该证券的权利。从确定中标的规则看，有单一价格的荷兰式招标（DutchBidding）与多种价格的美国式招标（AmericanBidding）。荷兰式招标是在招标规则中，按募满发行额止的最低中标价格作为全体中标商的最后中标价格，每家中标商的认购价格是同一的。从债务管理者的角度看，在市场需求不好时，不宜采用荷兰式招标。美国式招标是在招标规则中，按每家投标商各自中标价格（或其最低中标价格）确定中标者、中标认购数量、各自不同的认购价格。与荷兰式招标相比，市场需求不高时，由美式招标所确定的发行收益率相对高些，对债务管理者降低成本有利。（2）非竞争性投标。投资者只申请购买证券数量，由证券发行单位根据申请时间的先后，按当天成交最高价与最低价的中间价进行配售的发行办法。招标发行是公开进行的，也称“公募招标”。招标发行不允许投资者议价。2．议价发行也称非招标发行，指证券发行者与证券承销商就证券发行价格、手续费等权责事项充分商讨后再发行或推销的一种发行方式。这种方式兼顾到多方利益。议价发行包括以下几个阶段：第一阶段：证券发行者选择一家证券承销机构，商议募集资金的条件、方式、期限等。第二阶段：证券承销机构对证券发行单位的资信、业务、财务、营业状况等进行调查，对社会需要分析预预测，并与发行者签订发行意向书。第三阶段：证券承销商组织承销团，确定每一个成员的数额或比例，发起人即牵头的证券承销商通常占有最大的分配额，被称为承销主干事，其他为干事成员。第四阶段：承销机构与证券发行者签订正式买卖合同；支付证券发行者所购证券票券的全部价款。第五阶段：承销团内部签订协议，规定证券推销关系；协商向公众出售的价格，各自承销的数额等。第六阶段：进行广告宣传和销售。（四）担保发行担保发行是指发行证券单位为了提高证券信誉，增加投资人的安全感和吸引力，采用某种方式承诺，保证到期支付证券收益(股票为股息红利，债券为本息）的一种发行方式。主要是债券发行采用此方式。1．信用担保发行。这是指证券的发行没有任何担保品，仅凭债券发行者的信用。这有两种形式，一是以自身的信用能力作为担保；另一种是凭借他人的信用作担保，即依托某一担保人的信用担保发行。担保人必须是独立的法人，有实际经济担保能力；担保人在所担保的债券发行者不能如期偿还本金或利息时，必须及时提供全部资金予以代偿。担保人代偿后对代偿债券本息具有追索权。2．实物担保发行。是指债券发行者用实物作抵押或补偿，保证债券到期还本付息的方式。发行者一旦到期不能或无法按约支付债券本息时，则应用担保实物进行清偿。代理发行债券的机构有权依法或依原所签协议处理担保品。3．产品担保发行。这是发行债券的企业或公司用产品作为担保品的发行方式。4．证券担保发行。这是指债券发行者用自己所持有的其他有价证券作为发行债券的担保品。用于担保的有价证券包括股票、企业（公司）债券、政府债券、金融债券等。三、股票的初次发行与增资发行股票发行方式按目的不同，可分为初次发行和增资发行。1．初次发行。初次发行是指新组建股份公司时或原非股份制企业改制为股份公司时或原私人持股公司要转为公众持股公司时，公司首次发行股票。前两种情形又称设立发行，后一种发行又称首次公开发行（IPO）。通过初次发行，发行人不仅募集到所需资金，而且完成了股份有限公司的设立或转制。2．增资发行。增资发行是指随着公司的发展，业务的扩大，为达到增加资本金的目的而发行股票的行为。股票增资发行，按照取得股票时是否缴纳股金来划分，可分为有偿增资发行、无偿增资发行和有偿无偿搭配增资发行。（1）有偿增资发行。它是指股份公司通过增发股票吸收新股份的办法增资，具体方式有：①股东配股。它也称股东分摊，是公司按股东的持股比例向原股东分配该公司的新股认购权，准其优先认购增资的方式，即按旧股一股摊配若干新股，以保护原股东的权益及其对公司的控制权。②公募增资。股份公司以向社会公开发售新股办法实现的增资方式。③私人配售。它也称第三者配股，是指股份公司向特定人员或第三者分摊新股购买权的增资方式。（2）无偿增资发行。它是指公司原股东不必缴纳现金就可无代价地获得新股的发行方式，发行对象仅限于原股东。分为三种类型：①公积金转增资。为了使公司留有应付亏损的余地，法定公积金的余额必须达到注册资本的50％，才可将其中不超过一半的数额转为增资，任意公积金则可由股东大会决定全部或部分转为增资；②红利增资。它又称股票分红、股票股息或送红股，即将应分派给股东的现金股息红利转为增资，用新发行的股票代替准备派发的股息红利。③股票分割。它又称股票拆细，是将原有的大面额股票细分为小面额股票。股票分割的结果只是增加股份公司的股份总额，而资本额并不发生变化。股票分割的目的在于降低股票价格，便于小投资者购买，以利于扩大股票发行量和增强流动性。（3）有偿无偿混合增资发行。指公司对原股东发行新股票时，按一定比例同时进行有偿无偿增资。在这种增资方式下，公司对增发的新股票一部分由公司的公积金转增资，是无偿的；一部分由原股东以现金认购，按原股东的持股比例进行，是有偿的。混合增资发行又可分为两种方式：①有偿无偿并行发行。通常是既送又配，送配互不影响；②有偿无偿搭配发行。有偿无偿两部分不可分割，通常是先配后送。四、我国股票发行方式的演变1.公募与私募1992年颁布的《股份有限公司规范意见》将股票发行分为社会募集和定向募集两种形式。1993年以前有过定向募集，但此种方式易出现“特权股”、“关系股”、“法人股个人化”、“内部股社会化”等现象，且内部股因受法律限制一定时期内不能公开交易而转入了非法黑市交易，进而产生大量民事纠纷。为此，1994年7月1日生效的《中华人民共和国公司法》取消了定向募集股份公司这一公司组织形式。自1993年以来，我国股票发行市场基本上只有公募一种方式。2.间接发行与直接发行我国公司法规定，股份有限公司向社会公开发行新股应当由依法设立的证券经营机构承销，因而在我国股票公募就排除了直接发行方式。即使像配股这种属于私募的股票发行方式，也是通过证券商的承销间接发行。3.初次发行与增资发行初次发行在我国有这样几种情况：（1）新设立的股份有限公司初次公开发行；（2）原有企业改组设立股份有限公司初次公开发行；（3）定向募集公司初次公开发行转为公众公司。增资发行在我国主要是对股东送配股这一种形式。此外，我国曾进行过申请表、与储蓄存款挂钩、上网竞价、上柜发行、全额预交款、上网定价、向法人及二级市场投资者配售与网上定价发行相结合等多种发行方式的探索。（一）申请表(认购证)抽签发行方式最初采用限量发售认购申请表方式（1991~1992年），由于当时股票供求失衡，认购表的“黑市”买卖盛行，价格扶摇直上。深圳“8.10风波”之后改为无限量发售认购申请表抽签方式，即在规定时间内无限量发售申请表，再根据发售数量公开摇号抽签，中签者交纳股款，认购股票。此方法是为解决股市供不应求矛盾而采用的，认购成本和风险较高。（二）与储蓄存款挂钩方式在规定时间内无限量发行专项定额定期存款单，再根据存单的发行数量公开摇号抽签，中签者交纳股款和一定数量的手续费，认购股票。这是为解决申请表方式中发行成本费过高问题而作的改进。具体实践有两种做法：一是专项存单，一定的面额，一定的期限，摇号中签后再另行交纳股款；一是全额存款，即根据股票溢价、认购数量计算出存单面额，进行认购摇号中签，对中签存单抵交股款，不再另行交款。与储蓄存款挂钩发行方式的特点是认购风险小，不中签的可转为储蓄存款，但机会成本较高。（三）上网竞价发行方式承销商利用证券交易所的交易系统发售股票，投资者则在规定时间里通过证交所会员交易柜台以不低于发行底价的价格和限购数量进行认购委托，再按申购价格优先，同价位时间优先的原则累计申购达到发行量时，对应申购价即为发行价，所有高于(或等于)这个价格的有效申报都按此价认购，由交易系统主机自动成交，并划入投资者帐户。如果在发行底价之上认购的股票低于发行数量，则发行价格等于发行底价，认购不足的剩余部分由承销团按发行底价包销。以此种方式发行，成本较低，发行时间大大缩短，但由于投机因素，易造成竞价结果严重背离市场实际。（四）上柜发行上柜发行即承销团在各营业网点代理发售股票，投资者在规定时间内在承销团所属营业网点，以发行价格及限购数量进行认购。当规定发行时间结束时，若股票未认购完毕，余额部分由承销团包销。这种方式的特点是认购方便，费用较低，但不利于贯彻“三公”原则。(五)“全额预缴款”方式又称网下定价发行方式。