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授课人：江涛邮箱：jiangtao6108@qq.com筹资的内涵（3.1）筹资规模的确定（3.3）筹资渠道与筹资方式（3.1、3.4、3.5）资本成本的确定（3.6）筹资风险与杠杆效应（3.7）资本结构及其决策（3.7）可持续增长（补充）资本结构理论简介（补充）3.2为了解内容筹资的定义：外部与内部P79筹资管理的目标筹资的目的（动机）：P791、满足生产经营的需要；2、调整资本结构。筹资的分类：1、股权资本、债权资本、混合资本；2、长期资金与短期资金；3、直接筹资与间接筹资；4、内部筹资与外部筹资。筹资的原则：→以投定筹、时机得当、结构合理、依法筹资P81筹资规模确定的方法1：P911、销售百分比法：（1）以资金与销售额的比率为基础，预测未来资金需求量的方法。其假设有二：a、企业部分资产和负债与销售额同比变化；b、企业的资产结构与资本结构已经达到最优。（2）步骤：a、预计销售额增长率；b、通过预计利润表，确定内部资金筹资量；c、区分敏感性项目与非敏感性项目，通过预计资产负债表确定筹资总额；d、确定外部筹资量。例题\销售百分比法例题.doc（3）外部筹资量＝ΔS/S1×（A－D）－bES2S1、S2基期和预测期的销售额，b为留存比率，E为净利润。2、线性回归分析法P96y＝a＋bxy——筹资规模/资金需求量a——不变资金规模b——单位业务量所需要的变动资金规模x——业务量（以销售量表示）例题\线性回归分析法.doc筹资渠道（钱在哪？）P82→资金来源的方向和通道。包括国家财政资金/国有本金、银行信贷资金、非银行金融机构资金、其他企业资金、居民个人资金、企业自留资金、外资。筹资方式（怎么来？）P83→企业筹措资金所使用的具体方式。包括股权资本筹资和债权资本筹资两类。吸收直接投资股票筹资1、股票的种类：国家股、法人股、公众股、外资股；A、B、H、N股；普通股、优先股。2、普通股融资的优缺点：（1）优点有四：a、资本永久性；b、是其他筹资方式的基础；c、无固定股利负担，无筹资风险；d、容易吸收社会闲散资金；e、广告作用。（2）缺点：a、成本高（包括资本成本高、发行费用、两次付税、日常成本、信息披露成本）；b、股权稀释；c、信息不对称产生的公众心理反映。3、优先股的优缺点：（1）发行时机：a、公司初创；b、财务状况欠佳；c、财务重组。（2）优点：a、不影响控制权；b、筹资风险小；c、增强企业负债能力。（3）缺点：成本高。长期借款企业债券融资租赁商业信用短期借款1、种类：政策性银行借款、商业银行借款；抵押借款、信用借款；固定资产借款、更新改造借款、研发借款。2、长期借款协议的保护性条款：（1）一般性条款：流动资本要求、现金红利发放限制、资本支出限制；其他债务限制。（2）例行性条款：定期提交财务报表；不准在正常情况下出售较多资产；不得为其他单位或个人提供担保；限制固定资产租赁规模；禁止应收账款转让；及时清偿到期债务。（3）特殊性条款：3、优点：筹资迅速；借款弹性大；成本低；易于保守财务秘密。P1124、缺点：筹资风险大；使用限制多；筹资规模相对有限。1、债券的种类P113~116→可转换公司债券——混合筹资2、债券的信用评级（标普、穆迪、惠誉）3、优点：成本低；可利用财务杠杆；防止股权稀释。P1164、缺点：财务风险大；弹性小。1、经营租赁与融资租赁2、融资租赁的特点：a、租赁期长；b、租金高；c、不得任意终止合约；d、租赁期满，按事先约定处置资产；e、承租方负责资产的维护；f、承租方提折旧。3、融资租赁的类型：直接租赁；售后回租；杠杆租赁（LBO、MBO）。4、优缺点P120实质：转移了与资产所有权有关的全部风险和报酬的租赁。确认条件：①租赁期满时，租赁资产的所有权由出租入转让给承租入；②承租入有购买租赁资产的选择权，所订立的购价预计将远低于行使选择权时租赁资产的公允价值（5%）；③租赁期占租赁资产尚可使用年限的大部分（75%）；④就承租入而言，租赁开始日最低租赁付款额的现值几乎相当于租赁开始日租赁资产原账面价值；就出租入而言，租赁开始日最低租赁收款额的现值几乎相当于租赁开始日租赁资产原账面价值；⑤租赁资产性质特殊，具有专够专用的性质，不作较大修整，只有承租入才能使用。1、种类：应付账款、应付票据、预收账款。2、优点：筹资方便；限制条件少；成本较低（无现金折扣的前期下P121~122）。3、缺点：期限短；风险大；规模少。4、商业折扣、现金折扣、销售折让。5、现金折扣的成本：→理论上的成本高不高？借款、理论与实际；能降低吗？两个公司的选择。例题\现金折扣.doc1、信用条件：信贷限额；周转信贷协定；补偿性余额；借款抵押。2、利率支付方式：收款法、贴现法、加息法。含义：指企业为筹措和使用资金所付出的代价，包括筹资费用和使用费用。个别资本成本、边际资本成本、加权资本成本。基本公式：K＝使用费用÷（筹资总额－筹资费用）×100%→周转信贷协定的成本计算资本成本在财务管理中的作用：P1251、比较筹资方式的依据；2、选择追加筹资方案的依据；3、评价投资项目的标准。普通股的计价P2461、普通股股价评价模型基本模型、股利固定模型、固定成长率模型、阶段成长性模型2、普通股股价评价模型的局限性（1）预期经济利益流入量预测困难（分子）。（2）折现率的选择问题（分母）。（3）预期经济利益流入量只是决定股价的基本因素，而非全部因素。债券的计价P2361、债券的构成要素：面值、期限、利率、价格2、债券的估价模型基本模型、到期一次还本付息模型、零票面利率模型长期借款成本：Kl债券成本：Kb优先股成本：Kp普通股成本：Ke1、股利折现法2、资本资产定价模型法留存收益成本：Kr→理论上，各种筹资方式的个别资本成本的高低如何？→一个值得思考的问题：现实中的融资成本，真的如此吗？（融资约束问题：信息不对称与代理成本造成）公式：WACC或Kw＝Σ（Ki×Wi）权数Wi的选择：1、账面价值2、市场价值3、目标价值核心：计算筹资突破点假设前提：边际成本不减、最佳资本结构存在例题\边际资本成本例题.doc所占的比重该种资金在资本结构中到的某种资金额可用某一特定成本筹集筹资突破点经营风险：企业因经营上的原因导致的EBIT的波动性。经营风险影响因素：产品需求、生产成本的变动性、调整价格的能力、固定成本的比重。经营杠杆（DOL）：由于固定经营成本的存在，使得销售量的提高引起EBIT的更大幅度的提高。例题\杠杆原理.doc财务风险，亦称筹资风险，指由于负债筹资所引起的到期无法还本付息的可能性以及由此导致的EPS的波动。分为现金性筹资风险和收支性筹资风险。财务杠杆（DFL）：指负债对权益资本的比重。1、在现有资本结构不变的前提下，由于EBIT的变动对EPS的影响。2、在EBIT不变的前提下，由于负债比率的变动对净收益的影响。例题\杠杆原理.doc总风险：销售额波动对EPS的影响。总杠杆（DTL）：DTL＝DOL×DFL例题\杠杆原理.doc广义与狭义的资本结构1、产权比率；2、长期债务与所有者权益比率；3、债务期限结构。最佳资本结构的判断标准：1、企业价值最大化2、加权平均资本成本最低3、保持良好的资本结构弹性4、股权融资的代理成本与债权融资的代理成本之和最小化（投资过度&资产替代、投资不足）比较资本成本法P138无差异点分析法：P135亦称EBIT-EPS分析法，是利用每股净收益无差异点的分析，来选择和确定负债和权益间的比例或数量关系，并选择何种方式来进行资本筹资。例题\资本结构决策例题.doc企业增长，表现为销售的增长，其财务意义就是资金的增长。从资金来源上看，企业增长的实现方式有三种：1、完全依靠内部资金增长。→内涵增长率（资本积累）2、主要依靠外部资金增长。→不能持久（股权与债权）3、平衡增长：保持目前的财务结构和与此相关的财务风险，按照股东权益的增长比例增加借款，以此支持销售增长。→可持续增长率（不增发新股）可持续增长率的内涵：在不增发新股并保持目前经营效率和财务政策的条件下，公司销售所能增长的最大比率。可持续增长率的假设条件：1、公司目前的资本结构是一个目标结构，且打算继续维持。2、公司目前的股利政策是一个目标政策，且打算继续维持。3、不增发新股，增加债务是唯一的外部筹资来源。4、公司的销售净利率将维持目前水平。5、公司的资产周转率将维持目前水平。计算公式：可持续增长率＝股东权益增长率＝股东权益增加额÷期初股东权益＝（本期净利润×留存比率）÷期初股东权益＝净资产收益率×留存比率＝（净利润÷销售收入）×（销售收入÷总资产）×（总资产÷股东权益）×留存比率＝销售净利率×总资产周转率×权益乘数×留存比率可持续增长率与实际增长率在世界经济发展史上，因为增长过快而破产的公司数量与因为增长太慢而破产的公司数量几乎一样多。——罗伯特·希金斯→丰田、三株：93、94、95、96，1、20、80资本结构理论是关于企业财务杠杆对企业价值和资本成本产生何种影响的理论。1、早期资本结构理论2、M&M资本结构理论3、代理成本-税收规避平衡模型4、Myers的优序融资理论5、信号理论资本结构的国际差异（两大法系）资本结构的行业差异（公用事业、运输业、成熟的资本密集型制造业Vs服务、矿业、高成长、高科技（税收））杠杆率与盈利水平负相关（资本结构是原因还是结果）税收对资本结构的影响（明显但不是决定性的，短期与长期的关系；1913，二战，1929~1980）杠杆率与财务失败的预期成本的负相关（法律、有形资产）投资者对待杠杆率的变动的态度股票发行的交易成本与资本结构关系不显著股权结构与资本结构关系不明确中国国有企业改革之路：拨改贷、股市、银行、债券1952年大卫·戴兰德提出：《公司债务与股东权益成本：趋势与计量问题》1、净收入理论假设：投资者以一个固定不变的收益率Ks来估价企业的净收入，而企业能以一个固定利率Kd取得借款。结论：Ks＞Kd，负债越大企业价值越高。2、净营业/经营收入理论假设：投资者以一个固定的Kw来评估企业的EBIT。结论：资本结构无关论。3、传统理论M&M定理Ⅰ：无关论《资本成本、公司财务与投资理论》1958，美国经济评论。1、假设：①资本市场无摩擦：信息对称、理性投资者、证券无限可分、无交易成本。②无公司及个人所得税，无破产成本。③公司只能发行两种证券，即有风险的股票和无风险的永久债券。④公司和个人可以按无风险的利率借入或借出资金。⑤同质预期。⑥公司无增长，即EBIT不变。股利支付率为100%。⑦公司可按“等价回报”分级。同一等级公司面临相同的期望收益和相同的期望收益分配率，即股票间可完全替代。换句话，企业的经营风险可以衡量，有相同经营风险的企业处于同一个风险等级之上。2、结论：（1）V＝E＋D＝EBIT÷ρk→该公式的涵义：任何公司的市场价值与资本结构无关，而是由未来预期收入所处风险等级折现率ρk折现得到。（2）VL＝EBIT÷Kw＝EBIT÷KSU＝VU→（2）是对（1）的翻版。（3）KSL＝KSU＋D/E（KSU－Kd）→KSU＝KW＝KSL×E/(D＋E)＋Kd×D/(D＋E)→VL、VU为负债公司与无负债公司的价值，KSL、KSU为负债公司与无负债公司的股权融资成本，Kw、Kd为负债公司综合资本成本与债务融资成本。3、实现方法：无风险套利（Arbitrage）例题\M&M资本结构理论.docM&M定理Ⅱ：负债百分比1、前提：在定理Ⅰ的假设中，加入了公司所得税。2、结论：（1）VL＝VU＋T×D（2）KSL＝KSU＋（D/E）[KSU－Kd(1－T)]→KSU＝KW＝KSL×E/(D＋E)＋Kd×D/(D＋E)×(1－T)例题\M&M资本结构理论.doc3、该理论的实质：债务融资的优点M&M定理的扩展1、加入个人所得税例题\M&M资本结构理论.doc2、1977年Miller在美国金融协会的演说——市场均衡下的资本结构