第6章财务预测模型

胡文献华侨大学工商管理学院第6章财务预测模型‹财务预测是基础分析的核心环节，它所提供的企业未来的现金流或者利润数据将进入估价模型，经过模型处理，以产生内在价值。‹本章内容5.结论4.完全信息预测1.简化定价模型2.简单预测3.完备预测准备：商业信息转为会计计量1、简化定价模型„DDM模型适用：公司发放股利、股利与公司盈利情况有稳定的关系和投资者投资股票的主要目的是股利而非资本利得。‹自由现金流量模型适用：公司可不发放股利、公司发放的股利同自由现金流量偏差太大、预期未来公司的FCFE同盈利保持一致和投资者购买股票的主要目的是控制公司。●剩余收益模型适用：公司不发股利时替代自由现金流模型使用和预期公司未来的自由现金流量是负值时。●EVA模型：对金融机构、周期性公司、高风险公司和资源公司等不适用。1、简化定价模型„剩余收益模型的一般形式„V0E=CSE0+预期剩余收益的现值●前提假设：公司不发放现金股利，可以替代自由现金流量；预期公司未来的自由现金流量是负值时。●CSE0是普通股股东的当前账面价值，它是资产负债表上的会计计量，后者是当前资产负债表上遗漏的价值，它是权益在出售时超过其账面价值的溢价。●预测的剩余收益（RI1）=综合收益（En1)-账面权益价值要求的收益（rE×CSE0)●预测未来收益实际是通过账面价值出发得到的预测值。●完美世界中一个假设的论证‹完美世界中，预测只需要资产负债表就可以进行，并不需要损益表，更不需要现金流量表。z证明过程：z假设ABC公司是一家证券投资基金，它的主要业务就是投资可交易的股票，它的资产按市场计量，如表6.1表所示。表6.1ABC公司资产负债表第0年（单位：百万）资产负债表资产第0年前年交易性金融资产23.420.3净经营资产23.420.4负债与股东权益第0年前年长期债券7.77.0普通股股东权益15.713.3资本合计23.420.3●完美世界中一个假设的论证‹假设没有股利分配，且不考虑所得税。已知该企业主业投资为股票投资，它为净经营资产的全部。这家企业的金融负债是零息债券。由表6.1知，企业第0年损益表推导如下：‹长期负债变化=7.7-7.0=0.7，它是债务的财务支出，是根据零息债券的面值用有效利率折现摊销，可以算出这一债券的实际成本为0.7/7.0=10%。●完美世界中一个假设的论证表6.2损益表单位：百万经营收入股票红利1.2股票未实现收益1.9净金融支出（0.7）收益2.4表6.3现金流量表单位：百万经营现金流（现金红利）1.2投资现金流（股票）（1.2）筹资现金流0自由现金流0‹自由现金流=经营收益-净经营资产增加额=3.1-3.1=0.●完美世界中一个假设的论证‹资产负债表是定价这个企业所需要的全部资料，没有必要去预测它的未来。证明如下：（1）假定资本市场是有效的，它们将按照要求的回报率来定价，这是无套利办量产生的均衡结果。（2）资产按市值计价，我们期望它获得与资本成本相同的收益率。假定权益资本成本=12%，则第1年预期收益是0.12*1570=188.4=En1-rE×CSE0●完美世界中一个假设的论证‹资产负债表是定价这个企业所需要的全部资料，没有必要去预测它的未来。证明如下：（3）损益表如下：（4）剩余收益=1.884-0.12*15.7=0，故企业将获得0值剩余收益。以上年度类推。（5）结论：当内在价值等于账面价值时，我们认为未来的剩余收益=0,也知在完美假设下PB=1。表6.4损益表单位：百万经营收益2.654净金融支出（0.77=0.10*7.7）收益1.884●完美世界中一个假设的论证‹由此可知，在完美资产负债表下，PB=1，我们把这一市净率称为正常的市净率。在这种情况下，预测只需要资产负债表即可进行，并不需要损益表。‹典型例子就是开放的证券投资基金，它的资产负债表的资产净值已经提供了足够的定价信息。损益表没有提供任何额外信息，姑且不论股票在第0年获得的是大于或小于12%的预期收益率，并不会改变它们会在将来获得12%的回报率的期望。‹第0年的净收益也只是反映了资产价值的增值，而资产增值并不提供任何关于未来的信息。现金流量表也同样没有信息含量，它只给出了价值增值的股利部分。而股利在完美世界中对价值没有影响。●不完美世界中简化定价模型‹不完美的资产负债表无法如之前直接定价，需要通过预测未来的剩余收益来确定股权内在价值与账面价值之差。‹未来剩余收益的现值或大于0或小于0。无论哪种情况，企业都会有一个不等于的PB，这也被称为非正常的PB。‹因此，剩余收益实际上是盈利能力和会计活动（如折旧方法的选择等）的共同结果。由此，剩余收益定价公式转为：zzVV00EE==CSECSE00++非市价计量净资产的预测剩余收益的现值非市价计量净资产的预测剩余收益的现值●不完美世界中简化定价模型表6.5资产负债表单位：百万资产第0年前年交易性金融资产74.469.9净经营资产74.469.9负债与股东权益第0年前年长期债券7.77.0普通股股东权益66.762.9资本合计74.469.9表6.6损益表单位：百万经营收入销售收入124.9销售成本（折旧=21.4）（114.6）经营收益10.3其他经营费用（0.5）9.8净金融费用（0.7）收益9.1●不完美世界中简化定价模型表6.7现金流量表单位：百万经营现金流经营收益9.8折旧21.431.2投资现金流设备投资（21.4+4.5）（25.9）自由现金流5.3融资现金流净股利支付5.3●不完美世界中简化定价模型‹所有情况下，剩余收益是超出资产负债表中资产（或负债）按照相关的资本成本要求的收益的部分。净收益部分账面价值部分剩余收益部分经营收益（OI）净金融资产支出（NFE）综合收益（EN）净经营资产（NOA）净金融负债（NFO）普通股东权益（CSE）剩余经营收益OIt-rF*NOAt-1剩余净金融支出NFEt-rD*NFOt-1剩余收益ENt-rE*CSEt-1‹因为股东权益价值=净经营资产价值—净金融负债价值z若净金融负债按市价计，其期望剩余收益价值=0，故普通股权益价值=普通股权益账面价值+期望剩余经营收益现值2、简单预测‹本节将对RNOA和NOA的增长进行简单预测，并导出相应的简单定价结果。这主要基于财务报表的分析，并假设当期的盈利能力和增长将在未来继续下去。其预测模式如下：收益的组成成分收益组成的预测值（以相关资产负债表的成分的必要回报来预测）剩余收益的预测值（剩余收益及其组成成分的预测值为零）经营收益OI1=rF×NOA0OI1－rF×NOA0=0金融收益NFE1=rD×NFO0NFE1－rD+NFO0=0综合收益EN1=rE×CSE0EN1－rE×CSE0=0（一）以账面价值为基础的预测：SF1预测‹SF1预测中，预测净经营资产在营业中的要求回报（rF）作为经营收益的预测值；预期净金融债务与净债务成本（rD）的乘积作为净财务费用的预测值；预期普通股东权益的要求回报（rE）作为全部综合收益的预测值。‹故而，如果能从相关资产负债表合计中得到各项目的准确的价值，则这些SF1预测将是很好的预测。（二）以收益和账面价值为基础的预测：SF2预测¾通常来说，SF1对于从事纯金融活动的企业可能是个典型的好预测，但如果资产负债表的其他项目不是以市价记录的，则SF1预测就不能用来预测一般的经营活动。‹那么，如何利用财务报表改善这一缺陷？第一个答案就是当期收益。若当期收益是未来利益的一个很好的测量指标，那就可预期下一年收益就等于当期收益。但是，这种处理过于粗糙，我们应该考虑增加收益的其他新的投资。（二）以收益和账面价值为基础的预测：SF2预测收益的组成成分收益组成的预期值（收益组成的预测值等于它们各自的当期值和资产负债表上必要回报的变化）剩余收益的预期值（剩余收益及其组成成分的预期值为其各自的当期值）经营收入OI1=OI0+rF×△NOA0OI1－rF×NOA0=OI0－rF×NOA-1金融收益NFE1=NFE0+rD×△NFO0NFE1－rD×NFO0=NFE0－rD×NFO-1综合收益EN1=EN0+rE×△CSE0EN1－rE×CSE0=EN0－rE×CSE-1（二）以收益和账面价值为基础的预测：SF2预测‹SF2预测认为经营收益的预测值将以当期值为基础，但如果当期的净经营资产有一个增长的话，经营收益也会增长；它进一步预计所增加的投资仍将按照要求回报率获得收益。‹SF2预测净利息费用的增加也是由于具有同样资本成本的净金融债务的增加所导致。‹SF2预测如果当期能够获取要求收益率的普通股权益增加，则预测的综合利益也会增加。（三）以会计收益率为基础的预测：SF3预测☞对于剩余利益的预测也是如此。由于每年的剩余经营收益永远不变，因此SF2预测隐含地预计了净经营资产的任何变化，即净经营资产的当期值NOA与上一年值NOA之间的差别都会被RNOA与其当期值RNOA之间的差别所抵消。☞预测RNOA的变化需要做一些分析，但是既然NOA在当期的资产负债表上（第0年的年末），而NOA在上一年的资产负债表上，所以当期NOA的变化很容易计算。因此，还有一类简单预测预计RNOA将会和当期保持一致，而剩余经营收益会因为投资的变化而改变。（三）以会计收益率为基础的预测：SF3预测收益的组成成分收益组成的预期值（以资产负债表的相关成分的当期盈利能力来预测）剩余收益的预期值（剩余收益及其组成成分的变化不是因为盈利能力的变化，而是因为相关资产负债表合计按当期盈利能力的收益发生了变化）经营收入OI1=RNOA0×NOA0(RNOA1－rF)NOA0=(RNOA0－rF)NOA0=金融收益NFE1=NBC0×NFO0(NBC1－rD)NFO0=(NBC0－rD)NFO0综合收益EN1=ROE0×CSE0(ROE1－rE)CSE0=(ROE0－rE)CSE0（三）以会计收益率为基础的预测：SF3预测z经营收益的预测值为第1年年初（第0年年末，即NOA）的NOA乘以当期的RNOA0，NFE和综合收益的预测以此类推。z相应地，第1年的剩余经营收益的预测值由当期的RNOA与资产成本之差乘以第1年年初的净经营资产NOA得出，剩余净财务费用和剩余综合收益的预测以此类推。¾因此，如果当期的投资数额有变化的话，剩余经营收益的预测值将不同于其当期值。SF3预测假定所有投资的回报率都为当期的回报率。与此相反，SF2预测假定只有现存资产按当期回报率盈利，而当期所有的新资产将以资产成本为回报率。三种简单定价模型及其预测结果总结简单预测所有者权益简单定价经营简单定价SF1V0E=CSE0V0NOA=NOA0SF2V0E=CSE0+V0NOA=NOA0+=SF3V0E=CSE0+V0NOA=NOA0+=NOA0×简单定价模型的适用性‹如果诸多会计指标属于异动指标，但是这些度量指标如果随着时间的推移逐渐接近于平均值，称为均值回复（MeanReversion)。这也说明这些异动指标的增长率是暂时的。简单定价模型的适用性¾SF1适用性程度最低。¾SF2对于具有平均的ReOI和平均的RNOA的公司最为适用，但是较高或者较低的RNOA或NOA增长率的公司是不适用的。¾SF3对于具有平均的RNOA和平均的NOA增长率的公司是适用的。‡总的来说，“稳定状态”是简单定价模式有效的关键。如果一个公司具有可以作为未来利好指标的稳定的RNOA、NOA增加率，那么这些指标的当期水平就是定价的基础。如果不是这样，简单定价模型提供的定价结果只是一个近似，有时甚至是错误的。3、完全预测准备：商业信息转换为会计计量‹引言：尽管上节的简单预测涵盖了定价需要的所有概念，以经营回报率和经营净资产增长率为重点，但是盈利能力和增长率两个驱动因素本身是由商业中的“实际”经济因素决定的，而简单预测恰恰是忽略了这些因素。3、完全预测准备：商业信息转换为会计计量Question：如何了解商业？如何了解商业？‡首先，明确对象企业的商业战略。具体问题涉及-公司的目标、战略的影响、如何看待产生的价值等等。而这些问题通常是由公司对客户的服务来回答。¾其次