证券市场国际化及其路径选择

1证券市场国际化及其路径选择作者梅金平一、证券市场国际化是中国经济发展的必然选择证券市场的国际化是指一国国内证券市场在国际范围内的延伸也就是消除证券市场交易双方(投资者和筹资者)的国籍界限在本国或国际证券市场自由参与各种上市证券的交易活动证券市场的国际化既包括一国证券走向国际市场又包括国外证券在该国证券市场自由流动证券市场国际化程度的高低不仅反映一国资本市场的总体发展水平而且也在一定程度上反映一国参与国际分工的深度反映一国国民经济的总体发展水平特别是一国经济的国际化程度和开放程度随着改革开放的不断深入特别是加入WTO以后中国经济的国际化和开放程度必然提高证券市场的国际化成为中国经济发展的必然选择1.从中国证券市场国际化的必要性来看(1)证券市场国际化符合当前国际资本流动证券化的总体趋势20世纪90年代以来国际资本流动呈现出新的特点其中之一就是以银团贷2款为主的间接融资比重下降以发行公开上市证券为主的直接融资比重上升国际资本流动证券化的趋势日益明显据国际货币基金组织统计1995年全球发行国际债券5016.6亿美元发行国际股票442.3亿美元其中发展中国家所占比重分别为11.6％和25.3％1995年净流入发展中国家的私人资本1815亿美元其中证券投资占20.3％1995年亚洲发展中国家的证券投资占净流入资本1059亿美元的17.5％相当于同年发展中国家证券投资总额的50％中国证券市场的国际化正好符合国际资本流动证券化的总体趋势(2)证券市场的国际化为中国经济的增长开辟了境外融资的新渠道据日本野村证券估计若中国经济增长仍保持8％—9％的速度今后5年所需外资至少是2000—5000亿美元适应国际资本流动证券化的趋势国际证券融资将成为中国利用外资的重要形式截至1997年12月中国依靠发行股票共筹资137.8亿美元占同期实际利用外资总额的6％(3)证券市场国际化有利于建立一套与国际惯例接轨的现代经济制度证券市场的国际?馕蹲胖と谐〉墓娣痘蜕鲜泄揪形墓娣痘馐瞧笠到牍手と谐∽罨镜囊蟆Ｍ保と谐〉墓驶箍梢允蛊笠的诓抗芾硖逯葡蚬使娣痘较蚍⒄梗梢耘嘌笠档木赫馐叮岣咂笠档墓示赫?nbsp;2.从中国证券市场国际化的可能性来看(1)证券市场从3无到有从小到大从分散到集中从地方性市场到全国性市场为证券市场的国际化打下了基础20世纪80年代以来随着改革开放的深入和经济发展中国证券市场逐步成长起来1981年中国开始恢复国库券发行；1984年上海、北京、深圳等地的少数企业开始发行股票和企业债券；1988年国债流通市场建立与此同时许多地方股票柜台交易开始出现；1990年12月和1991年7月上海、深圳两个证券交易所的建立极大地推动了证券市场的发展随着证券市场发展开始引入市场机制证券市场向国际惯例靠拢的步伐越来越快(2)证券中介机构和证券投资各队伍迅速扩大从事证券活动的心理素质和业务能力普遍提高至1998年底国内已有证券公司90家从事证券经营业务的信托投资公司237家从事证券业务的会计事务所103家律师事务所322家资产评估机构116有证券评级机构2家从业人员超过10万人至1999年6月底在深、沪两个证券交易所的开户数中个人投资者达到4000万户机构投资者15万户(3)证券市场的技术和交易基础设施迅速发展中国证券市场从20世纪80年代的柜台交易转入集中竞价交易后两个证券交易所利用现代化的电子和通讯技术不断改进和完善市场设施并系统地建立了各项业务规则目前上海、深圳两个证券交易所已建成了覆盖全国的卫星证券通讯网与数字式数据传输网(DDN)和相应的交易和结算系统基本实现了安全、高效、便捷的证券交易和证券账户管理(4)全国统一的证券市场法规4体系初步形成从1991年开始中国证券市场法规建设从无到有在相继出台了《中华人民共和国公司法》、《股票发行与交易管理条例》和《证券交易所管理办法》等一系列法律法规之后1998年12月又颁布了《中华人民共和国证券法》投资基金法等其他有关法律法规也正在制定之中证券市场发展逐步走上了法制化轨道(5)全国性的证券监管体系初步形成1998年国务院决定由中国证券监督管理委员会全面监管证券市场并对地方证券监管部门实行垂直领导从而初步形成了集中统一的监管体系二、证券市场国际化存在的问题与障碍证券市场的国际化是中国经济发展的必然选择但这并不意味着中国证券市场的国际化就一帆风顺相反目前中国证券市场的国际化还存在着诸多问题和障碍它制约着中国证券市场的进一步国际化从宏观方面看国有企业改革与政府职能转变的滞后以及由此产生的证券市场制度性缺陷严重影响了中国证券市场国际化的进程(1)国有企业改革与政府职能转变滞后国有企业改革和政府职能转变是中国证券市场国际化的基础性体制前提但是目前国有企业改革和政府职能转变明显滞后于中国证5券市场国际化的要求具体表现在以下三个方面第一政企不分政企分开是国有企业改革的重点和难点也是政府职能转变的核心和主线但是由于国有企业改革和政府职能转变滞后政企分开的任务并没有最终完成证券市场在很大程度上仍是“政府控制型”并演变为国有企业脱困的场所第二监管不力政府在证券市场上扮演的角色是证券市场的监管者由此产生的政府行为是尽可能避免市场系统风险的过分累积和规范市场行为保障市场体系的稳健高效运行但是由于中国政府在证券市场上还扮演着股票市场上的最大股东和投资大众的“父母官”的角色这就必然影响政府在证券市场上监管职能的发挥第三行政性审批的作用依然巨大在股票和债券的发行方面证券监管部门被赋予了过多的审批权不仅容易滋生“寻租”行为而且容易造成大量低劣的证券进入市场放大了市场的非系统风险??2)证券市场的制度性缺陷虽然中国证券市场国际化的制度建设如证券发行制度、流通制度、公司产权制度和市场监管制度等有了一定的进展但由于其不完善性与国际惯例还有相当的差距特别是制度建设中的“政府倾向”导致证券市场的国际化存在严重的体制性缺陷这种体制性缺陷在这一程度上源于国有企业改革和政府职能转变的滞后同时它的存在又在一定程度上强化了这种状况从微观方面看上市公司质量不高且运作不规范、中介机6构(包括会计师事务所、律师事务所和资产评估事务所等)的非独立性和自我约束机制较弱以及证券市场信息披露的不充分和不规范等都是中国证券市场国际化的重大障碍(1)上市公司质量不高且运作不规范中国证监会主席周小川在谈到入世给中国资本市场带来的最大压力时指出入世的压力并不是外资机构会进入而是提高上市公司质量和规范上市公司行为目前上市公司质量不高和行为不规范主要表现在三个方面第一“包装上市”根据对上市公司的调查一些公司的股票之所以能够上市并不是因为它的业绩较好而是“包装”得好为了上市一些公司纷纷改换名称或者先收购兼并另一家公司这就难免上市公司的质量不高有的上市公司在上市后的半年内就出现了亏损不仅损害了投资人的利益而且严重影响了投资人对市场的信心第二治理结构不合理一些上市公司依旧国家控股公司股份结构中国有股占70％以上在这样的公司中股东大会、董事会、监事会基本形同虚设完全由国有股东说了算第三上市公司行为不规范由于转制不彻底上市公司的运作与其上市时的承诺存在一定距离违规事件屡有发生尤其是制造虚?俨莆癖ū怼⒅卮笮畔⒁鞑槐ǖ取?2)中介机构的非独立性和自我约束机制较弱目前中国国内从事证券业务的中介机构(如会计师事务所、律师事务所和资产评估机构)为数不少但由于其或多或少的“官办”性质而不具有独立性相当多的中介机构不能公正地履行其审查和证实的职责往往倾向于“照7顾”上市公司的利益形成与事实不符或严重不符的公司报告或结论(3)信息披露的不充分和不规范公司披露的信息无论是及时性还是重要性均于投资人的要求存在较大距离上市公司“知情不报”或言之无物的现象尤其普遍同时由于缺乏训练有素的证券分析专家对已经披露的公司信息和各种宏观经济信息进行加工整理投资者很难根据已经披露的信息得出正确的投资判断三、证券市场国际化的路径选择从证券市场国际化的演进路径分析中国证券市场要进一步国际化应遵照以下路径选择1.规范上市公司的运作并提高上市公司质量上市公司的规范运作是证券市场国际化的基本前提而中国证券市场国际化的最大障碍就是上市公司的运作不规范和质量低劣为此必须加强以下方面的工作(1)严格按照上市公司的标准选择和重组企业确保素质高、经营业绩好、有发展潜力的企业进入证券市场从证券市场建设的角度看一级市场的工作重点应放在严格审查公司章程、资产评估报告、验资报告、招股说明书和严格监督公司的信息披露上二级市场上在尽快消除公司股权结构和证券市场分割的同时坚持和提高股票上市标准增8加债优股的上市量使上市公司质量和市场运作效率逐渐达到国际标准(2)加强上市公司内部的经营管理努力提高上市公司质量为此必须健全上市公司内部治理机制有效防范上市公司“内部人控制”的负面影响(3)完善上市公司信息披露机制规范上市公司行为在适当缩短信息披露间隔时间、健全企业会计制度的同时加强对信息质量的监管和处罚力度将民事责任引入信息披露制度以消除市场信息的不对称性状态制止内幕交易和欺诈行为促进上市公司信息披露的及时、完整和规范2.完善证券市场组织制度和市场结构在实现国内证券市场一体化的同时努力促进证券市场的国际化(1)建立健全上市公司退出机制上市公司退出制度是证券市场制度建设的一项重要内容到目前为止中国证券市场只有单向吸纳功能尚不具备真正的退出功能致使证券市场效率低下因此在解除政府对上市公司的“父爱主义”的同时重视市场机制的作用引入上市公司退出机制就显得尤其重要(2)尽快实现国家股、法人股和个人股三股合一在此基础上逐步实现A股和B股统一国家股、法人股和个人股的设立是由改革的历史条件决定的也是改革的策略要求从历史的观点来看它使我国的股份制改革超过了制度性障碍发展成今天的大好局面但时至今日占上市股本75％以上的国家股、法人股不能流通不仅使通过证券市9场资源配置功能实现国有资产存量优化重组的目标难以实现而且使证券市场功能始终处于一种被扭曲的状态实现国家股、法人股和个人股三股合一是证券市场功能完善和统一的必然要求在此基础上积极创造条件实现A股、B股市场并轨、准许外国投资者直接进入中国股市(3)建立统一的、多层次的证券市场体系从中国证券市场的未来发展考虑必须加快证券市场的结?沟髡Ｔ诩绦晟乒善笔谐〉耐保咏艚匆蛋迨谐怪胫靼迨谐⌒纬苫ゲ剐缘闹贫劝才牛星绷Φ闹行⌒透呖萍计笠岛兔裼笠等谧蚀丛焯跫换狗植愦蔚某⊥饨灰资谐丫频拇罅抗煞葜破笠岛凸煞莺献髦破笠堤峁┕扇魍ㄊ谐唤徊椒⒄拐谐√乇鹗瞧笠嫡谐谋渲泄谐〉姆指罹置妗Ａ硪环矫妫平鹑诖葱拢韧椎胤⒄菇鹑谘苌谐怪泄と谐【】煨纬梢怨善笔谐∥魈澹嗖愦沃と谐〔⒋婧托鞣⒄沟氖谐√逑怠?nbsp;3.强化政府对证券市场的监管确保证券市场监管的规范化、制度化和社会化强化政府对证券市场的监管是证券市场发展的关键也是证券市场国际化能够顺利实现的关键当前强化政府对证券市场监管要做的主要工作是(1)矫正政府角色定位解除政府的“隐性担保”责任(2)完善市场法制依法规范证券市场秩序首先要抓紧制定与《证券法》相配套的法规10体系增进法律法规的可操作性同时严格对证券交易机构和证券经营单位的规制和管理制止证券交易中的各种违规活动其次要不断完善信息公开制度建立信息披露动态监管机制对上市公司所披露信息的真实性、有效性进行跟踪核查再次建立健全保护中小投资者利益的组织机构和社会机构维护投资者利益(3)建立社会化监管体系发挥中介机构特别是会计师事务所、律师事务所、券商和新闻媒体的作用同时调整好中国证监会与证券交易所、证券业协会的职能划分形成财务监督、法律监督、保荐人监督、媒体监督、行业监督、行政监督与市场监督相结合的立体式监督网络尽可能保证证券市场的公平性和有序性4.采取积极稳妥的政策和措施推进中国证券市场的国际化进程随着改革开放的不断深入和加入WTO中国证券市场国际化已经现实地摆在我们面前但是由于中国证券市场发展历史较短在许多方面与国际证券市场运行惯例尚未完全接轨中国证券市场的国际化将是一个渐进的过程在这个过程中中国证券市场的发展既要适应WTO规则的要求逐步开放资本市场又要有效控制证券市场国际化