第7章 经营杠杆和财务杠杆

第七章经营杠杆与财务杠杆案例介绍——提出问题•案例表一：甲企业某企业两年的损益表单位：万元销售收入（S）12，00015，00025%—：变动成本（VC=S，=0.5)6,0007,500销售毛利6,0007,500—：固定成本（FC）5,0005,000息税前利润（EBIT）1,0002,500150%—：利息（I）500500税前利润5002,000—：所得税（50%）2501,000税后利润2501,000普通股数（N,万股）200200每股收益（EPS元/股）1.255300%问题：为什么税息前利润的增长率大于销售收入的增长率（150%〉25%）？为什么税息前利润的增长率大于销售收入的增长率（300%〉150%）？项目2000年2001年增长率表二：乙企业某企业两年的损益表单位：万元销售收入（S）12，00015，00025%—：变动成本（VC=S,=0.6)7，2009,000销售毛利4,8006,000—：固定成本（FC）1,3001,300息税前利润（EBIT）3,5004,70034.29%—：利息（I）100100税前利润3,4004，800—：所得税（税率=50%）1,7002,400税后利润1,7002,400普通股数（N,万股）360360每股收益（EPS元/股）4.726.6741.31%问题：与表一相比，在销售收入增长率不变的情况下，息税前利润率为什么小于表一（34.29%150%)?每股收益的增长率小于表一的每股收益的增长率（41.31%300%)?项目2000年2001年增长率表三：丁企业某企业两年的损益表单位：万元销售收入（S）12，00015，00025%—：变动成本（VC=S，=0.8)9,60012,000销售毛利2,4003,000—：固定成本（FC）00息税前利润（EBIT）2,4003,00025%—：利息（I）00税前利润2,4003000—：所得税（50%）1,2001,500税后利润1,2001,500普通股数（N,万股）400400每股收益（EPS，元/股）3.003.7525%问题：解释增长率都相等的原因？项目2000年2001年增长率本章内容•一.经营风险与经营杠杆•二财务风险与财务杠杆•三综合杠杆•四资本结构的财务杠杆效(EPS)•五资本结构的财务杠杆效应的另一表达（权益资本收益率）(一)经营风险——企业无负债时的税前息前收益的不确定性。影响企业经营风险的因素：销售量对宏观经济的敏感性大小;企业规模和市场占有率；投入物价格的稳定性；企业随投入物价格变动调整产品价格的能力；请看下面的报表：()EBITQPVFC一.经营风险与经营杠杆销售价格：8元/台单位变动成本:4元/台，单位：万元表一：企业甲的EBIT概率分布概率0.30.40.3销售量（台）300004000050000销售额243240变动成本121620固定成本666息税前利润EBIT610140.360.4100.31410AEBIT()3.098AEBIT()6/2227.3%AFCTC表一：甲企业销售量在40000台时，表二：乙企业概率0.30.40.3销售量（台）300004000050000销售额243240变动成本91215固定成本101010息税前利润EBIT6510150.360.4100.31410BEBIT()3.873BEBIT()10/2245.5%BFCTC年固定成本10万元，单位变动成本3元/台，销售价格8元/台销售量在40000台时，()3.0980.3110EBITEBIT()3.8730.3910EBITEBIT甲企业乙企业经营杠杆——固定成本占总成本的比例。经营杠杆的大小说明企业对固定资本的使用程度经营杠杆经营风险利税前利润的波动经营杠杆的不同，在企业经营的其他因素不变时，经营杠杆大的企业，销售额的微小变化会使利润的大幅度变化。（二）经营杠杆企业甲概率0.30.40.3销售量（台）300004000050000销售额243240变动成本121620固定成本666息税前利润EBIT61014销售量增长率%–25%+25%EBIT增长率%–40%+40%（+40%/25%=1。6）乙企业：销售量（台）300004000050000销售额243240变动成本91215固定成本101010息税前利润EBIT51015销售量增长率%–25%+25%EBIT增长率%–50%+50%（+50%/25%=2。0）()6/2227.3%AFCTC()10/2245.5%BFCTC（三）经营杠杆度—定义•经营杠杆度（DOL:degreeofoperatingleverage）——经营杠杆对利税前收益影响大小的度量./EBITEBITDOLQQ400004000040%/25%=1.650%/25%2.0QQDOLDOL甲台乙台()EBITQPVFC()(),QPVQDOLQPVFCQQFCQPV盈亏平衡点的销售量DOL另一种求法60000/84100000/8320000QQ甲乙（）=15，000台，（），台。4000040000400001.640000150004000024000020000QQDOLDOL甲乙甲企业的财务杠杆小于乙企业；甲企业的经营风险小于乙企业风险；在销售量量相同的情况下，甲的财务杠杆度小于乙；DOL的影响因素1P,V,FC一定,2()(),QPVQDOLQPVFCQQFCQPV盈亏平衡点的销售量QDOLQ一定，DOLQDOLQQDOL1Q一定时，P,V,FC,,01PQVFCDOL3无论如何变化，时，•DOL1QQ1Q12QDOL1DOL23QDOL323FC=0•对经营杠杆的另一理解：[()]FCEBITQPVQ二财务风险与财务杠杆甲企业：企业的总资本30万元，债务利率10%，所得税率40%，假定有三种筹资方案：方案一方案二方案三每股价格：6元债务0612普通股30（5万股）24（4万股）18（3万股）EBIT概率分布单位：万元概率0.30.40.3息税前利润EBIT61014概率0.30.40.3方案一（0债务）利税前收益EBIT61014利息I000税前收益EBT61014所得税(T=40%)2.445.6税后净收益EAT3.668.4每股收益EPS0.72元1.2元1.68元E(EPS)=1.20元（EPS）=0.372元（EPS）/E(EPS)=0.31元方案二（6万元债务4万股）概率0.30.40.3利税前收益EBIT61014利息I（i=10%)0.60.60.6税前收益EBT5.49.413.4所得税(T=40%)2.163.765.36税后净收益EAT3.245.648.04每股收益EPS0.811.412.01E(EPS)=1.41元（EPS）=0.465元（EPS）/E(EPS)=0.33元方案三（12万元债务3万股）每股收益EPS0.961.762.56E(EPS)=1.76元（EPS）=0.616元（EPS）/E(EPS)=0.35元概率0.30.40.3方案一（0债务）利税前收益EBIT61014利息I000税前收益EBT61014所得税(T=40%)2.445.6税后净收益EAT3.668.4每股收益EPS0.72元1.2元1.68元E(EPS)=1.20元（EPS）=0.372元（EPS）/E(EPS)=0.31元方案二（6万元债务4万股）利税前收益EBIT61014利息I（i=10%)0.60.60.6税前收益EBT5.49.413.4所得税(T=40%)2.163.765.36税后净收益EAT3.245.648.04每股收益EPS0.811.412.01E(EPS)=1.41元（EPS）=0.465元（EPS）/E(EPS)=0.33元方案三（24万元债务3万股）每股收益EPS0.961.762.56E(EPS)=1.76元（EPS）=0.616元（EPS）/E(EPS)=0.35元方案一：（EPS）/E(EPS)=0.31元方案二：（EPS）/E(EPS)=0.33元方案三：（EPS）/E(EPS)=0.35元无负债时，EPS的风险=经营风险有负债时，EPS的风险〉经营风险，负债越大，EPS波动越大。总资本中，财务杠杆——负债资本与权益资本的比例（负债占总资本的比重)财务风险——由于财务杠杆的使用而增大的风险财务杠杆财务风险EPS波动()0.31EBITEBIT财务杠杆大小对EPS的影响：概率0.30.40.361014-40%+40%方案一（0债务）每股收益EPS0.72元1.2元1.68元--40%+40%方案二（6万元债务）每股收益EPS0.811.412.01--42.55%+42.55%方案三（12万元债务）每股收益EPS0.961.762.56--45.45%+45.45%财务杠杆度—定义财务杠杆度（DFL:degreeoffinancialleverage)——财务杠杆对每股收益影响的度量。/EPSEPSDFLEBITEBITEBIT=10EBIT=10EBIT=10DFL1=40%/40%=1.00DFL2=42.55%/40%=1.064DFL3=45.45%/40%=1.136万元万元万元DFL另一求法•(EBIT-Di)(1-T)EPS=()/(1)()/EPS(EBIT-Di)EBITEPS(EBIT-Di)CDPEBITTEPSCDPEPSEBITEPSDFLEBITEBITEBIT(EBIT-Di)DFLEBIT(EBIT-Di)DFL•EBIT=10EBIT=10EBIT=10100000DFL1=1.00100000-010%100000DFL2=1.064100000-60,00010%100000DFL2==1.136100000-120,00010%万元万元万元，，，，，，财务杠杆的影响因素(EBIT-Di)(1-T)EPS=()/CDP(EBIT-Di)(1-T)EPS=()/(1)()/EPS(EBIT-Di)EBITEPS(EBIT-Di)CDPEBITTEPSCDPEPSEBITEPSDFLEBITEBIT1.负债一定EBITDFL2.EBIT一定负债IDFL无负债，DFL=1EBITEBIT(EBIT-Di)(EBIT-I)DFLEBITDFLI1I(2)I(1)21I=0DFL2DFL1DFLDFL的意义（EBIT一定）•无负债DFL=1没有利用财务杠杆无财务风险•举债DFL〉1有一定的财务风险•举债越多DFL〉〉1财务风险越大(EBIT-Di)(1-T)EPS=()/DiEBIT(1-)(1-T)EBIT()/Di1-TEBIT(1-)EBIT()/CDPCDPCDP对财务杠杆的理解：三综合杠杆综合杠杆度（DTL:degreeoftotleleverage)销售量（销售额）变动对每股收益的影响程度。DTL=EPSEPSEBITEBITQEBITEPSDOLDFLEPSEPSDTLQQEBITEBITEPSEPSQQEBITEBITDOLDFL()()()()()QPVEBITDTLQPVFCEBITIQPVEBITIQPVQPVFCIEPSEPSDTLQQEBITEBITEPSEPSQQEBITEBITDOLDFLDTLDOLDFL()()QPVDTLQPVFCI甲企业的方案二（债务60，000），销售量=40，000台：1.601.0641.702DTL40,000(84)40,000(84)60,00060,00010%1.702