证券市场效率理论

证券市场效率理论易兰2013.4.8通过本专题学习，你应该能够：了解效率市场假说的定义与分类熟悉三种不同层次的效率市场假说之间的关系掌握效率市场假说的假定、随机漫步、效率市场的必要条件及其特征了解效率市场假说的实证检验本专题框架效率市场假说的定义和分类效率市场假说的理论基础效率市场假说的实证检验效率市场的定义如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效的…如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话。更进一步说，意味着根据(该信息集)进行交易不可能赚取经济利润。——马基尔(Makiel,1992)效率市场的理论基础1.提出者：著名的财务学家法马(1970)归纳美国学术界1970年以前的实证研究结果后，提出效率市场假说(TheEfficientMarketHypothesis,EMH)，认为资本市场具有效率性。主要论点包括三个范围：（1）过去历史交易资料（2）已知所有公开资讯（3）所有已公开或未公开的资讯根据法马(1965)的研究指出，具效率性的市场均建立於以下假设基础上：1.无交易成本与交易税赋。2.所有市场参与者都可以无偿取得有关的资讯。3.所有的市场参与者对于有关资讯的判断具有同质性。4.资本市场是完全竞争市场，任何投资人皆无影响股票价格的能力，皆为价格接受者。5.股价对新资讯有迅速调整的能力，无制度上的限制。法玛（1976）对效率市场假设理论探讨，归结效率市场具有下列两点特质：1.证券价格能充分反映所有相关讯息。2.对新讯息证券价格能立即不偏的反映。法玛(Fama)定义在效率市场下，投资活动应该是一种「公平游戏(FairGame)」，定义时间t+1的实际价格与期望价格(在时间t时对下一期的期望)之间的差为：pj,t+1为时间t+1证券j的价格，E为数学期望值，ft为时间t所有的资讯。xj,t+1=pj,t+1-E(pj,t+1|ft)在「公平游戏」之下，效率市场应具有下列条件：其中，Xj,t+1为时间t至t+1的实际平均价差E(Xj,t+1|ft)=0效率市场假说及其类型弱式效率市场假说半强式效率市场假说强式效率市场假说效率市场的假设如下：如果企业事件发生同时，价格已透过一只看不见的手﹝并非内线交易﹞同步调整到合理价格，则此一现象称为「强式效率市场」；如果企业事件发生后宣告，在宣告同时，价格有效率且迅速的调整到合理价格，则此一现象称为「半强式效率市场」；如果企业事件发生后宣告，在宣告同时，价格往合理价格调整，而投资人无法从过去价量走势去有效预测未来走势﹝亦即股价走势无趋势性﹞，则此一现象称为「弱式效率市场」。事件发生、讯息宣告与股价反映t-mtt+n事件发生讯息宣告股票价量股价反映1.弱式效率市场(WeakFormEfficientMarket)在弱势效率市场中，价格已经反应所以现存的历史资讯，投资人无法藉由分析过去的股价资料而预测未来、获取超额报酬。2.半强式效率市场(Semi-strongFormEfficientMarket)在半强式效率市场中，价格不但反应现存的历史资讯，也已经反应所有公开资讯，我们可以检定价格对事件发生的调整速度，如果有时间落差或是过度反应，就表示市场不符合半强势效率。3.强式效率市场(StrongFormEfficientMarket)强式效率市场指的是价格已经反应所有已公开、未公开的资讯，即使是未公开的私人资讯也无法赚取超额报酬可以瞭解市场是否具有强势效率，则任何技术分析、基本分析、内线消息都是无效的。弱式效率市场假说当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息。根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润——宣判技术分析无法击败市场。过去的价格、成交量、未平仓合约等。半强式效率市场假说所有的公开信息都已经反映在证券价格中。意味着根据所有公开信息进行的分析无法取得经济利润，宣判技术分析和基础分析无效。证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。强式效率市场假说所有的信息都反映在股票价格中。意味着所有的分析都无法击败市场。•包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。效率市场假说的假定假定一：投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。假定二：部分非理性投资者的交易是随机的，这些交易会相互抵消，不会影响价格。假定三:虽然非理性投资者的交易行为具有相关性,但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。效率市场的必要条件存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似”的替代证券；存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判断；允许卖空；不存在交易成本和税收。效率市场假说与证券分析业大量证券分析师竞争性的行动是促使资本市场走向效率的最重要力量。只要收集和分析信息的边际成本不为零，资本市场就不可能达到完美有效的地步。收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高，市场的效率程度就越高。防止两个极端错误一：把效率市场等同于平稳的市场错误二：把效率市场等同于随机漫步(RandomWalk)随机漫步(RandomWalk)随机漫步理论认为，证券价格的变动是完全不可预测的。随机漫步可以表示为：表示随机误差项，它是个鞅过程：tttSS1lnln1(|)0ttEI随机漫步(RandomWalk)现实中的证券价格所遵循的变化过程应该写为：证券收益率等于预期收益率加上随机漫步。ttttSS1lnln0)|(1ttIE效率市场的特征能快速、准确地对新信息作出反应效率市场的特征证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随时间变化，但这种变化只能来源于无风险利率的变动，或者风险溢价的变动。风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者投资者风险厌恶程度的变化。效率市场的特征任何交易(投资)策略都无法取得超额利润检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或投资策略在过去是否赚取了超额利润。在检验各种投资策略时，你实际上是在对以下两种假设进行联合检验：(1)你已选择了正确的基准来衡量超额利润；(2)该市场相对于你在投资中所用的信息是有效的。效率市场的特征专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的我们可以通过衡量专业投资者与一般投资者的投资表现来检验市场的效率。这里的检验也是联合检验。弱式效率市场的省思在弱势效率市场中，价格已经反应所以现存的历史资讯，投资人无法藉由分析过去的原始股价资料或加工过的指标预测未来走势，获取超额报酬。假若我们可以从历史资讯中，诸如过去价格走势、成交量等，或技术指标来预策价格存在某动趋势，并因此而获取超额报酬，便表示市场不符合弱势。简言之，如果市场符合弱势效率，则利用过去价量资料所作的各种技术分析都无效。超额报酬指依照技术指标或价格相关资料之买进卖出讯号进行投资后，其报酬高于买进持有(buyandhold)所获得的报酬。所谓，价格相关资料包括价格关系、价格平均线、K线与平均线关系、K线图型态，以及所有可能的资讯。若要推翻弱势效率市场之成立，只需找到可以获得超额报酬技术指标或价格相关资料即可。另外，根据价格历史走势若能找出规律性，则能推翻弱势效率市场。这些规律性走势称为季节现象(seasonality)，如日内效应：通常开盘与收盘的系统风险较大。周内效应：通常周开盘与周末收盘的系统风险较大。一月效应或新年效应：一月的报酬较高。假期效应：长假期前卖压较大。半强式效率市场的省思在半强式效率市场中，价格不但反应现存的历史资讯，也已经反应所有已公开资讯，我们可以检定价格对事件发生的调整速度，如果有时间落差(timelag)或是过度反应(over-reaction)，就表示市场不符合半强势效率。若市场符合半强势效率，则不但技术分析无效，所有利用公司的财务、业务资料所制作的各种基本分析都是无效的。强式效率市场的省思强势效率市场指的是价格已经反应所有已公开、未公开的资讯，即使是未公开的私人资讯也无法赚取超额报酬。可以理解市场若具有强势效率，则任何技术分析、基本分析、内线消息都是无效的。强势效率市场著重于市场中有一只看不见的万能之手，在任何影响股价事件发生同时便已完全反应在股价变化上。效率市场假说的实证检验效率市场假说的共同的检验方法：检验在一定信息范围内股票收益的可预测性。坎贝尔(Campbell,2000[24])总结发现，股票收益可预测性检验存在着几种共同的现象：(1)长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预测。(2)可以相当准确地预测随时间变动的预期收益率和波动率。弱式效率市场假说的实证检验使用股票价格的历史资料两种方法：一个是鞅差分序列（统计检验法[1,2,3]）一个是技术分析的无效性（技术分析法[4]）对鞅差分序列的检验独立同分布鞅差分序列白噪音独立同分布时间序列一定是鞅差分序列，而鞅差分序列不一定为独立同分布时间序列；鞅差分序列一定是白噪音，但白噪音不一定是鞅差分序列。鞅过程无法从计量上得到很好的统计分析形式，因此对鞅过程的检验主要采用独立同分布和白噪音两种替代形式。对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的检验为自相关检验。对技术分析的无效性的检验模拟分析各种可能的技术性交易规律，并对由这些规律所产生的收益情况进行了实证检验。大部分的早期研究都表明，在考虑了交易费用之后，利用交易规律所获得的交易利润都将被损失掉，但近年来越来越多的实证研究却发现有些技术分析的确有用。1.报酬率的统计性质（统计检验法）(1)游程检验(RUNSTEST)◎如果报酬率随时间独立，应该有时正有时负，可以使用「游程检验(RunsTest)」来测试是否随机；实证结果来看，股价报酬出现正值后，会有再出现正值的倾向；而出现负值后，也倾向於再出现负值，表示股价报酬率并非完全随机。(2)报酬率的自我相关(AUTOCORRELATIONOFSTOCKRETURNS)◎如果报酬率随时间独立，则「自我相关系数(SerialcorrelationorAutocorrelationCoefficient)」应该不显著，第一阶自我相关系数：(xt，xt+1)=1T1t=1T(xtx)(xt+1x)，◎学术界对股价报酬率自我相关的研究如下：法玛及法兰趣(FamaandFrench,1988[12])发现在长期中(3~5年)，股票报酬率具有显著的负自我相关，代表利用过去的报酬率，可以预测目前部份的报酬率(25%~45%)，并不符合「弱式效率市场假说」。杰格地许(Jagadeesh,1990[13])发现美国股市中，股票每个月的报酬率具有两种显著的自我相关：报酬率第1阶自我相关系数为负，这代表如果上一个月的报酬率为正，这一个月的报酬率就有倾向为负；报酬率第12阶自我相关系数为正，这代表如果一年前某个月的报酬率为正，这一个月的报酬率就有倾向为正。超額報酬率(月)-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%12345678910投資組合之組別(預測值由高至低)報酬率以自我相关回归式预测之投资组合超额报酬率上述的发现并不符合报酬率为「随机漫步模式」，间接反驳了「弱式效率市场假说」。(3)报酬率的交叉相关(CROSS-CORRELATIONOFSTOCKRETURNS)◎「交叉相关系数(CrossCorrelationFunction)」可衡量不同变数在不同时间的相关性，下列摘要一些学术界对股价报酬率「交叉相关」的研究：法玛及法兰趣(FamaandFrench,1988[12])发现在长期中，股利率(DividendYield)，每股现金股利/股价具有预测股票报酬率的能力，这个发现并不符合弱式效率市场假说。罗氏及麦金利(Loan