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美国证监会的行为偏差‘［美］史蒂芬？蔡■”［美］亚当－Ｃ．普里查德－文邢会强译为了讨论起见，我们接受这一前提，Ｂ卩“行为问题”（ｂｅｈａｖｉｏｒａｌｐｒｏｂｌｅｍｓ）存在于金融市场，投资者和机构都声称他们也遭受了行为学家（Ｂｅｈａｖｉｏｒａｌｉｓｔｓ）所说的偏差（ｂｉａｓｅｓ），并且这些偏差无论是在广度上还是在深度上都是系统性的。即使接受了这一点，那些深信投资者存在着认知偏差（ｃｏｇｎｉｔｉｖｅｂｉａｓｅｓ）的人也应该解释为什么同样的偏差不会影响到监管者。行为学家必须解释监管者存在的认知偏差（甚至这些偏差在广度和深度上比投资者有过之而无不及的可能性）。〔1〕从行为经济学的视角，我们将ＳＥＣ官员可能遇到的一系列偏差进行分类。组织或许能够不断进化和调整，以使这些偏差的影响最小化。〔2〕但是，正如专业的机构＊本文摘译自史蒂芬？蔡（ＳｔｅｐｈｅｎＣｈｏｉ）与亚当？Ｃ．普里查德（ＡｄａｍＣ．Ｍｔｃｈａｒｄ）合作发表的论文《行为经济学与美国证监会》（ＢｅｈａｖｉｏｒａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄｔｈｅＳＥＣ），原文载《斯坦福大学法律评论》2003年第56卷。本译文为全文的第三部分。作者运用法律行为经济学（ｂｅｈａｖｉｏｒａｌｌａｗａｎｄｅｃｏｎｏｍｉｃｓ）的方法分析了美国证监会的行为偏差，指出以证监会的干预来克服投资者的行为偏差存在的问题，并建立框架提出了自己的分析思路。这个框架的第一个维度是竞争维度：监管者的垄断程度越高，其行为偏差越严重，以此来克服投资者的行为偏差越不可能；第二个维度是监管者代替市场机制的程度，代替程度越高，监管者的行为偏差越严重，以此来克服投资者的行为偏差越不可能。作者主张在证券监管中引人竞争机制（如交易所的监管、行业协会的监管与证监会的监管要存在一定的竞争），主张加强投资者教育，主张让投资者为自己的行为负责。由于国内迄今对运用法律行为经济学分析证券监管和证券法这一方法非常陌生，因此，译者选译该文的一部分以飨读者。如果意犹未尽，读者可阅读原文全文。．．写作本文时为加利福尼亚大学伯克利分校法学院教授，自2005年起任纽约大学法学院教授。＊＊＊密歇根大学法学院教授。＊＊＊？中央财经大学法学院副教授，法学博士。［1〕ＳｅｅＫｅｎｔＤａｎｉｅｌ，ＤａｖｉｄＨｉｔｓｈｌｅｉｆｅｒ，ａｎｄＳｉｅｗＨｏｎｇＴｅｏｈ，ＩｎｖｅｓｔｏｒＰｓｙｃｈｏｌｏｇｙｉｎＣａｐｉｔａｌＭａｒｋｅｔｓ：ＥｖｉｄｅｎｃｅａｎｄＰｏｌｉｃｙＩｍｐｌｉｃａｔｉｏｎｓ，ａｔ32（ＷｏｒｋｉｎｇＰａｐｅｒ’Ａｕｇｕｓｔ3’2001）［声称“自由放任（ｌａｉｓｓｅｚｆａｉｒｅ）的例子其实通常并不存在于信息非常充足的私人市场，而是存在于信息和资源相对不足的政治过程。”］；ＲｉｃｈａｒｄＡ．Ｐｏｓｎｅｒ，ＲａｔｉｏｎａｌＣｈｏｉｃｅ，ＢｅｈａｖｉｏｒａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，ａｎｄｔｈｅＬａｗ，50Ｓｔａｎ．Ｌ．Ｒｅｖ．1575（1998），［“专家也是受行为主义支配的人（ｂｅｈａｖｉｏｒａｌｍａｎ）．受行为主义支配的人以不可预测的方式行事。我们还敢以非理性来治愈非理性吗？”］．〔2〕ＳｅｅＣｈｉｐＨｅａｔｈ，ＲｉｃｈａｒｄＰ．Ｌａｒｒｉｃｋ＆ＪｏｓｈｕａＫｌａｙｍａｎ，ＣｏｇｎｉｔｉｖｅＲｅｐａｉｒｓ：ＨｏｗＯｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎａｌＰｒａｃｔｉｃｅｓＣａｎＣｏｍｐｅｎｓａｔｅｆｏｒＩｎｄｉｖｉｄｕａｌＳｈｏｒｔｃｏｍｉｎｇｓ，20Ｒｅｓ．ｉｎＯｒｇ．Ｂｅｈａｖｉｏｒ1（1998）．244金融服务法评论（第6卷）投资者也存在着偏差一样，偏差也会顽固地附身于ＳＥＣ。这种可能性因ＳＥＣ不会面临竞争而增加，而竞争则可以降低私人组织的偏差。然而，监管组织特有的偏差或许并不会增加个人投资者的痛苦。一、ＳＥＣ偏差的种类将影响ＳＥＣ官员的所有偏差进行综合分类编辑是不可能的。事实上，我们坦然地承认’正如其他运用行为经济学视角去研究法律的例子一样，我们的解释必定是暂时的（ａｄｈｏｃ）。然而，我们的确发现了美国证监会存在的行为学家们所称的行为偏差的证据。对美国证监会政策决定的另外视角的解释也是可能的，包括公共选择理论的解释。〔1〕我们相信行为经济学的分析能够补充和丰富公共选择理论的分析。〔2〕（一）有限搜索（ＢｏｕｎｄｅｄＳｅａｒｃｈ）ＳＥＣ的有限搜索使监管者不能采取其他可以选择的监管政策。〔3〕ＳＥＣ在监管创新（ｒｅｇｕｌａｔｏｒｙｃｒｅａｔｉｖｉｔｙ）方面并不出众，却经常采取一些措施来应对公司治理方面的难题，这些措施不可避免地源于信息披露的变体。信息披露在传统上被认为是暴露潜在问题的办法。布兰达斯大法官经常引用的名言“阳光是最好的杀虫剂”简洁地概括了信息披露背后的哲学。〔4〕一旦投资者（和其他人）能够通过信息披露清晰地观察到市场参与者的活动，那么后者就不大可能从事机会主义行为了。例如，当管理人员在从事自我交易（ｓｅｌｆ－ｄｅａｌｉｎｇ）时，考虑到关联交易必须予以披露，他就可能放弃这么做。〔5〕除了发现（ｆｅｒｒｅｔｏｕｔ）代理成本外，信息披露还有助于理性的投资者分配其投资组合，这将促进资本更高效地利用，使证券价格机制更加准确。对于行为学家来说，这种在信息披露方面的“一根筋”（ｓｉｎｇｌｅ－ｍｉｎｄｅｄｆｏｃｕｓ）令人费解。如果大多数投资者都存在着认知偏差，则我们就要质疑信息披露政策是否是最优的〔1〕Ｓｅｅ’ｅ．ｇ．，ＪｏｎａｔｈａｎＭａｃｅｙ，ＡｄｍｉｎｉｓｔｒａｔｉｖｅＡｇｅｎｃｙＯｂｓｏｌｅｓｃｅｎｃｅａｎｄＩｎｔｅｒｅｓｔＧｒｏｕｐＦｏｒｍａｔｉｏｎ：ＡＣａｓｅＳｔｕｄｙｏｆｔｈｅＳＥＣａｔＳｉｘｔｙ，15ＣａｒｄｏｚｏＬ．Ｒｅｖ．909（1994）．〔2〕ＳｅｅＣｈｒｉｓｔｉｎｅＪｏｌｌｓ，ＣａｓｓＳｕｎｓｔｅｉｎ，ＲｉｃｈａｒｄＴｈａｌｅｒ，ＡＢｅｈａｖｉｏｒａｌＡｐｐｒｏａｃｈｔｏＬａｗａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，50Ｓｔａｎ．Ｌ．Ｒｅｖ．1543（1998）．〔3〕ＳｅｅＣｈｉｐＨｅａｔｈ，ＲｉｃｈａｒｄＰ．Ｌａｒｒｉｃｋ＆ＪｏｓｈｕａＫｌａｙｍａｎ，ＣｏｇｎｉｔｉｖｅＲｅｐａｉｒｓ：ＨｏｗＯｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎａｌＰｒａｃｔｉｃｅｓＣａｎＣｏｍｐｅｎｓａｔｅｆｏｒＩｎｄｉｖｉｄｕａｌＳｈｏｒｔｃｏｍｉｎｇｓ，20Ｒｅｓ．ｉｎＯｒｇ．Ｂｅｈａｖｉｏｒ9－10（1998）．［4）ＳｅｅＬＯＵＩＳＢＲＡＮＤＥＩＳ，ＯＴＨＥＲＰＥＯＰＬＥ＇ＳＭＯＮＥＹ92（1932ｅｄ．）．［5］ＳｅｅＰａｕｌＭａｈｏｎｅｙ，ＭａｎｄａｔｏｒｙＤｉｓｃｌｏｓｕｒｅａｓａＳｏｌｕｔｉｏｎｔｏＡｇｅｎｃｙＰｒｏｂｌｅｍｓ，62Ｕ．Ｃｈｉ．Ｌ．Ｒｅｖ．1047（1995）．美国证监会的行为偏差245监管政策了。对于那些在决策方面存在偏差的投资者来说，仅有披露是不够的。〔1〕过度自信的投资者往往会忽略信息披露中的警示语。同样地，信息披露究竟是如何让那些在过去曾作出了错误投资决策的人们克服其认知失调（ｃｏｇｎｉｔｉｖｅｄｉｓｓｏｎａｎｃｅ）的，目前尚不清楚。损失厌恶（ｌｏｓｓａｖｅｒｓｉｏｎ）型的投资者将会继续持有其亏损的股票，以求将来发生逆转，挽回损失，而罔顾发行人的信息披露。什么样的信息披露能够唤醒他们，使他们承认自己的错误决策并不是一个好的决策呢？最后，很多投资者的投资决策或许是因受最近的某次谈话的影响而作出的，而不是通过详细阅读信息披露文件而作出的。信息披露对于那些根据小道消息或追逐热点而作出投资决策的人来讲是没有太大影响的。〔2〕鉴于安然公司和世通公司丑闻的教训，为了保护投资者免受欺诈，ＳＥＣ尤其关注公司的信息披露。ＳＥＣ建议要求公司的ＣＥＯ每年都要对公司的财务报告予以确认。急于做些事情的美国国会根据ＳＥＣ的建议将ＣＥＯ对公司的财务报告予以确认的要求写人了法律中。〔3〕即使ＣＥＯ对公司的财务报告的确认是不合格的，过度自信的投资者也可能不会认识到这些公司存在的风险。同时，由于受易得性启发（ａｖａｉｌａｂｉｌｉｔｙｈｅｕｒｉｓｔｉｃ）的影响，投资者可能过度看重最近的ＣＥＯ对财务报告的确认，而忽略较远的公司在管理方面的错误行动及其他风险。而且，ＣＥＯ对财务报告的确认也不能克服投资者的框架效应（ｆｒａｍｉｎｇｅｆｆｅｃｔｓ），包括损失厌恶。考虑到与信息披露作为监管工具相伴随的人们在行为上的这些弱点，ＳＥＣ继续依赖信息披露就显得有点狭隘和不合适了。或许，披露政策对于ＳＥＣ继续保持吸弓｜力的地方在于，这是一个在什么也不做与实质监管之间的妥协方案与中间路线。这部分是因为，《1933年证券法》和《1934年证券交易法》对ＳＥＣ授予了监管公司信息披露的权力。〔4〕信息披露的替代政策需要ＳＥＣ另外寻求国会的法定授权。为了获得这一授权，ＳＥＣ需要提供实证资料来证明这一监管工具的正当性。尽管ＳＥＣ将信息披露作为包治证券市场百病的良〔1〕ＳｅｅＤｏｎａｌｄＣ．Ｌａｎｇｅｖｏｏｉｔ，Ｅｇｏ，ＨｕｍａｎＢｅｈａｖｉｏｒ，ａｎｄＬａｗ，81Ｖａ．Ｌ．Ｒｅｖ．880（1995）．（“法律要求的风险揭示并无实际效果，尤其是当它们被格式化为样板之时。投资者和消费者会以为这对别人有意义，对他自己是没有意义的。”）〔2〕ＳｅｅＲｏｂｅｒｔＪ．ＳｈｉｌｌｅｒａｎｄＪ．Ｐｏｕｎｄ，ＳｕｒｖｅｙＥｖｉｄｅｎｃｅｏｎｔｈｅＤｉｆｆｕｓｉｏｎｏｆＩｎｔｅｒｅｓｔａｎｄＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎＡｍｏｎｇＩｎｖｅｓｔｏｒｓ，12Ｊ．ｏｆＥｃｏｎ．ＢｅｈａｖｉｏｒａｎｄＯｒｇ．46（1989）．［3〕ＳｅｅＳａｉｂａｎｅｓＯｘｌｅｙＡｃｔｏｆ2002，Ｓｅｃ．302（ａ）（财务报告的公司责任）■〔4〕20世纪80年代美国证监会强制推行的“一股一权”（ｏｎｅｓｈａｒｅ，ｏｎｅｖｏｔｅ）运动超越了这一限制。ＳｅｅＳＥＣｖ．ＢｕｓｉｎｅｓｓＲｏｕｎｄｔａｂｌｅ（Ｄ．Ｃ．Ｃｉｒ．）．246金融服务法评论（第6卷）方，但它很少调査信息披露对证券市场的影响。〔1〕该机构宁可保持实证数据的缺乏，宁可将其政策处方建立在所谓的“投资者信心”（ｉｎｖｅｓｔｏｒｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ）之上。尤其是，ＳＥＣ回避对“投资者信心”下一个有意义的定义，从而也就避免了出现反驳ＳＥＣ的实证数据的可能性。（二）有限理性（ＢｏｕｎｄｅｄＲａｔｉｏｎａｌｉｔｙ）ＳＥＣ接收了海量的信息：公开发行的公司提交的注册说明书、公众公司的定期报告以及大量的二级市场交易文件。很多数据是来自不同的证券交易所的。在执法工作中，ＳＥＣ几乎每天都能接收到针对投资者的“天才”般的最新欺诈信息。当ＳＥＣ在制定规则（ｒｕｌｅｍａｋｉｎｇ）时，社会各界对其建议稿的评论铺天盖地。〔2〕最后，ＳＥＣ还要经常面临证券律师和法学教授们对热点问题的评论（就像本文这样），从具体的监管规定问题到宏观的监管系统问题，不一而足。创新监管是成本高昂的，需要对复杂的经济现象进行分析。市场参与者对这些经济现象所知道的或许远比监管者多。（3〕因此，监管者视野狭窄，固执地坚持其既有的监管框架，不足为怪。由于监管人员和官员们有限的能力，ＳＥＣ不能够评估所有的市场风险并对他们